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Quels impacts de la réglementation sur les prix des obligations ?

Option Finance - 14 mai 2018 - Jean-François Boulier, professeur associé à l’ISFA

Dans une économie financée par les marchés, le prix d’équilibre des obligations émises par les entreprises peut influencer l’activité économique de manière déterminante. Est-ce que ce prix d’équilibre est indépendant des réglementations imposées aux investisseurs ? L’impact de la mise en place des règles d’investissement liées au «Risk-Based Capital», auxquelles sont soumis les assureurs américains depuis 1993, a été analysé en détail par une étude de l’université du Nebraska.

Dans une économie financée par les marchés, le prix d’équilibre des obligations émises par les entreprises peut influencer l’activité économique de manière déterminante. Est-ce que ce prix d’équilibre est indépendant des réglementations imposées aux investisseurs ? L’impact de la mise en place des règles d’investissement liées au «Risk-Based Capital», auxquelles sont soumis les assureurs américains depuis 1993, a été analysé en détail par une étude de l’université du Nebraska.

Dans leur étude «Bond Pricing Implications of Rating-Based Capital Requirements», deux chercheurs américains, Scott Murray et Stanislava Nikolova, analysent le marché des quelque 20 000 obligations corporate américaines de 1978 à nos jours et les effets qu’a eus sur elles la réglementation «Risk-Based Capital». Celle-ci a été mise en place en 1993 aux Etats-Unis et impose aux assureurs des charges en fonds propres dépendant des ratings des obligations détenues en portefeuille. Par exemple, la charge en capital d’un assureur vie détenant des obligations de notation supérieure à A- est de 0,4 % et de 1,3 % pour une obligation notée BBB. Si le rating baisse à BB, elle passe à 4,6 %. Le risque de déqualification d’une obligation de la catégorie investment grade à la catégorie non-investment grade (les infortunés «fallen angels») est donc particulièrement coûteux en termes de fonds propres.

Quelles en sont les conséquences sur les prix et sur les détentions par les assureurs américains ? Première constatation, les performances des obligations BBB-, précisément les plus sujettes à dégradation, sont bien meilleures que celles des autres titres classés investment grade. Sur une base ajustée du risque, l’écart de performance est de l’ordre de 1 % par an par rapport aux autres titres notés BBB et de 1,5 % à 2 % par an par rapport aux obligations notées A- ou plus. D’autre part, les assureurs tendent à détenir des titres ayant des sensibilités aux risques (de terme et de spread, en l’occurrence) plus élevées : ils semblent compenser un risque de crédit plus faible par une exposition au risque plus forte. Hélas, la performance des portefeuilles d’obligations corporate apparaît sur cette période moindre quand les assureurs les détiennent. Or ces effets clairement identifiés sur la période de 1993 à maintenant ne sont pas visibles avant, entre 1978 et 1992, selon l’étude.

Indéniablement, la réglementation mise en place en 1993 crée des incitations pour les assureurs américains, qui détiennent environ un tiers de la capitalisation des obligations corporate. L’effet sur les prix, classique réaction à un seuil, est bien connu des arbitrageurs ou de gérants spécialisés sur le segment des «crossover», ces titres dont la notation se situe entre BB et BBB. Mais les effets signalés par les chercheurs sur l’excès de prise de risque paraissent indésirables. Enfin la performance moindre d’actifs trop recherchés par d’autres investisseurs est tout à fait logique, car ils deviennent trop chers.

Toute ressemblance avec Solvabilité 2 est évidemment tout sauf fortuite. Pourquoi d’ailleurs ce qui serait vrai pour les obligations ne le serait pas pour les autres classes d’actifs ? Ceci est d’autant plus important en Europe que les portefeuilles des compagnies d’assurance représentent une part plus conséquente des capitaux investis : plus des deux tiers en France par exemple selon l’enquête de l’Af2i. Les conséquences en matière de valorisations paraissent bien visibles sur les multiples de capitalisations des actions américaines en moyenne plus élevés que ceux des actions européennes. Est-ce souhaitable ?

Le fondement et l’efficacité des réglementations fondées sur les risques demeurent incontestables. Mais leurs biais, notamment sur les valorisations et les prises de risques, méritent d’être analysés objectivement pour que les impacts en matière de performance de l’épargne et de coût de financement de l’économie soient effectivement reconnus et assumés, voire que les règles soient adaptées pour en limiter leurs effets secondaires.