Le blog de Patrick Artus

Les conséquences de la nouvelle stratégie des banques centrales

Option Finance - 7 mai 2021

L’évolution des objectifs des banques centrales est assez claire depuis la crise des subprimes et encore plus depuis la crise de la Covid. Les banques centrales ont accru le poids, dans leurs objectifs, du retour au plein-emploi et réduit celui du contrôle de l’inflation. La technique utilisée est le passage à un objectif « d’inflation moyenne ». Auparavant, il fallait durcir la politique monétaire quand l’inflation se rapprochait de 2 % ; aujourd’hui, il faut que l’inflation soit en moyenne de 2 %. Si elle a été inférieure à 2 % pendant une récession, il faut ensuite qu’elle soit supérieure à 2 % pour ramener la moyenne à 2 %. Cela permet bien sûr aux banques centrales de conserver une politique monétaire très expansionniste beaucoup plus longtemps dans les périodes de croissance, et de continuer très durablement à soutenir le retour à un taux de chômage faible. Au lieu de devenir restrictive après quelques années de croissance, la politique monétaire ne devient moins expansionniste que très tardivement, alors que le taux de chômage est déjà redevenu faible.

On peut donc bien interpréter l’évolution du comportement des banques centrales comme étant une baisse du poids attribué à l’objectif de retour au plein-emploi. Quelles sont les conséquences de cette évolution ?

La première conséquence est l’amplification des bulles sur les prix des actifs (actions, immobilier). Lorsque, dans le passé, les politiques monétaires devenaient plus restrictives après quelques années de croissance, cela coupait la hausse des prix des actifs (cela a été clair en 2007 pour les prix de l’immobilier) ; si la politique monétaire ne redevient pas plus restrictive, les bulles sur les prix des actifs vont pouvoir grossir beaucoup plus, d’où une hausse inédite des inégalités de patrimoine, et des difficultés d’accès au logement.

La deuxième conséquence est l’aggravation de la « guerre des taux de change » : ce qui peut retenir une banque centrale d’essayer de déprécier le taux de change est l’inflation importée que cette dépréciation provoque ; si la banque centrale s’inquiète moins que dans le passé de l’inflation, elle sera davantage incitée à utiliser l’arme du taux de change, ce qui est une mauvaise nouvelle.

Enfin, la troisième conséquence est certainement le maintien de politiques budgétaires plus durablement très expansionnistes, ce qu’on voit clairement aujourd’hui. La perspective de taux d’intérêt à long terme durablement bas incite les gouvernements à ne pas corriger rapidement les déficits publics après une récession. C’est ce qu’on voit clairement aujourd’hui aux Etats-Unis (déficit public de 18 % du PIB en 2021) et dans la zone euro (suspension des règles budgétaires européennes couvrant au moins 2021 et 2022).

Faut-il se féliciter ou bien s’inquiéter de ce nouveau comportement des banques centrales ?

Que la politique monétaire contribue davantage que dans le passé au retour au plein-emploi est certainement une bonne nouvelle. Mais il ne faut pas oublier les conséquences vues plus haut de ce nouveau comportement : bulles sur les prix des actifs, guerre des taux de change, maintien de déficits publics élevés. Certaines de ces conséquences sont immédiatement déstabilisantes (guerre des taux de change, ouverture des inégalités avec la hausse forte des prix des actifs). D’autres sont une menace pour le long terme. En effet, les banques centrales, dans ce nouveau contexte, ne vont pas réagir si l’inflation est légèrement supérieure à l’objectif (2,5 %, par exemple).

Mais si finalement l’inflation, en fin de période d’expansion, avec à la fois des politiques monétaires et des politiques budgétaires expansionnistes, augmente davantage, il y aura remontée des taux d’intérêt, et elle apparaîtra alors que les prix des actifs et les taux d’endettement sont très élevés, d’où une correction brutale. Il faut donc peser les avantages à court terme et les risques à plus long terme de cette nouvelle stratégie des banques centrales.