Le blog de Sébastien Barbe

Le cycle européen survivra, on l’espère

Funds Magazine - 8 février 2016 - Sébastien Barbe, directeur général, Schelcher Prince Gestion

Le début d’année est catastrophique. En cause, dit-on, la Chine (les doutes sont permis sur la réalité de ses chiffres économiques) ; la chute des matières premières et celle du yuan sont deux menaces pour notre objectif de remettre de l’inflation dans le système. Bouc émissaire facile, voire trop facile ?

C’est sûr, la Chine a été très loin : elle a accumulé des surcapacités industrielles et immobilières massives, une quantité de crédits effrayante et, pour finir, permis une bulle boursière locale malvenue. La Chine va donc ralentir, personne n’en doute, et la baisse de ses importations ou de sa devise est, somme toute, logique. Mais il y a surtout trois autres bulles.
La première, facile, c’est celle sur les capacités qui ont été déployées autour de la production de pétrole ou de matières premières. Vous avez lu «boom séculaire des matières premières». Il se termine en gâchis gigantesque, il fallait lire : «bulle du siècle sur les matières premières». Son dégonflement fera tomber des entreprises, des secteurs en entier puis des Etats.
Mais les deux autres trouvent leur origine aux Etats-Unis. Les politiques monétaires ultra-accommodantes, les quantitative easing successifs ont sans doute permis aux économies bénéficiaires de faire mieux que sans. Les investisseurs ont pu faire la fête, car les rendements des actifs risqués ont été historiquement élevés entre 2010 et 2015. Mais à force de voir baisser le rendement du capital proposé, des investisseurs frustrés ont reproduit les erreurs du passé.

Mêmes dérives, mêmes déceptions

Cela est manifeste sur la Bourse américaine. D’abord, sur le Nasdaq : on dit que le leader prend tout ; en particulier la capitalisation boursière d’une activité, ce qui justifie sa valorisation. Tous les acteurs cotés seront-ils leaders un jour ? Non, bien sûr, mais une probabilité non nulle justifie l’existence d’une prime optionnelle dans la valorisation. De plus, dans le monde du private equity, l’exigence de rendement (l’appât du gain) a fait naître des pratiques dangereuses : tours de table étroits, valorisations exagérées, mais avec droits préférentiels pré et post-IPO sécurisant l’investissement. Ces pratiques inflatent toutes les valeurs, par la méthode des comparables. Ce sont les mêmes dérives qu’en 1999 ; les déceptions seront les mêmes.
Ensuite, sur toutes les entreprises cotées : il est frappant de voir que, depuis 2008, les particuliers, les institutionnels et les hedge funds sont vendeurs nets d’actions américaines. En face, un seul acheteur : «Corporate America». C’est le plus gros LBO de la Terre. Avec le «share buyback», les entreprises américaines rachètent pour 400 milliards de dollars d’actions par an, financés par l’émission d’autant d’obligations et de leverage loans. Ces émissions sont achetées par les particuliers, les institutionnels et les hedge funds, acquis à l’idée de placements rentables et moins risqués, la Fed maintenant le taux sans risque à zéro. On achète aussi les CLO 2.0 qui permettent de rajouter du levier, mais aussi de recaser les prêts dangereux, en particulier dans le pétrole de schiste. Vous avez vu «The Big Short» ? Ce sont les mêmes dérives qu’en 2007 ; les déceptions seront les mêmes. D’ailleurs, au moment où la Fed resserre sa politique monétaire, où ces placements taux ont déçu, que se passera-t-il si tout le monde veut sortir en même temps ?

L’économie réelle devrait résister
Mais rassurons-nous. Il y a bien une crise profonde dans le secteur de l’extraction ; des acteurs disparaîtront, des Etats chuteront, mais le marché l’intègre en partie.
Pour le reste, c’est bien sûr une mauvaise nouvelle, comme un vent contraire qui va souffler un certain temps. C’est normal que les marchés corrigent, mais l’économie réelle pourrait paradoxalement résister à ces chocs pour au moins deux raisons.
D’abord, pour les excès «modèle 1999», l’argent engouffré dans le Nasdaq n’est que peu financé par de la dette. Il affecte peu la majorité des particuliers américains.
Ensuite, pour les excès «type 2007», la nouvelle bulle de crédit touche cette fois les entreprises, et non l’immobilier résidentiel, autrement dit la Bourse, mais moins la santé des banques. Les premières provisions et expositions paraissent raisonnables. Cette fois, l’Europe semble peu impliquée.
A la grande question de ce début d’année, de savoir si le cycle européen en cours peut être avorté par le ralentissement du reste du monde, nous répondons non. Enfin, nous l’espérons…