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Diversifier la poche obligataire en dehors de la zone euro : une nécessité pour les assureurs

Option Finance - 6 décembre 2019 - Proposé par Invesco

Avec le revirement complet des banques centrales début 2019, les perspectives de rebond des taux se sont envolées. Bien au contraire, ce sont de nouveaux plus bas qui ont été touchés cette année, avec des chiffres négatifs sur une bonne partie de la courbe européenne. Une situation inédite qui donne matière à réfléchir aux investisseurs institutionnels et particulièrement aux assureurs, qui ont besoin de générer du rendement pour couvrir les besoins de leur passif. L’occasion aussi pour un gérant d’actifs de dimension mondiale comme Invesco d’apporter aux assureurs européens son expertise sur des briques d’allocation nouvelles pour eux, ou encore peu utilisées, mais permettant de répondre au nouveau monde obligataire.

Quand on évoque la gestion assurantielle, de quoi parle-t-on exactement ? «En Europe continentale, elle représente à fin 2018 8 000 milliards d’euros, dont environ 1.200 milliards pour les unités de compte, indique Agnès Lossi, associée d’INDEFI. L’immense majorité des encours relève donc de l’actif général avec une exposition principale à l’assurance-vie.»

L’allocation d’actifs pratiquée par les assureurs n’est pas seulement le reflet d’analyses de marché, mais aussi d’un empilement de contraintes, allant de la réglementation Solvabilité II, en passant par les normes comptables ou encore l’intégration croissante des critères ESG, aujourd’hui utilisés dans 53 % des actifs institutionnels européens, selon une récente étude menée par INDEFI. A ce contexte s’est ajoutée cet été une nouvelle baisse des taux dont les effets sont plus que conséquents, que Jason Trujillo, gérant de portefeuille senior spécialiste de la dette émergente chez Invesco résume en un chiffre : «le volume total de dette investment grade offrant un rendement négatif dépassait 16 000 milliards de dollars en août 2019.» Autrement dit : environ 30 % du gisement mondial.

Réglementation, ESG, taux bas : un nouveau paradigme pour les assureurs

«Tous ces éléments sont forts et structurants pour les assureurs, poursuit Agnès Lossi. Du côté du passif, on observe un mouvement de promotion des unités de compte au détriment des produits garantis et, certains acteurs ayant même fermé ces offres, en Allemagne ou en Belgique par exemple.» Du côté de l’actif, les aspects réglementaires et comptables incitent à un contrôle plus strict de la volatilité, d’où le poids assez faible des actions dans les allocations. Les régulateurs sont certes conscients de ces inconvénients. «Au niveau européen et international, l’introduction en valeur de marché dans les règlementations prudentielles et comptables, au premier rang desquelles Solvabilité II et les normes IFRS, a pu créer un biais court-termiste que les révisions à venir, en particulier la revue 2020 de Solvabilité II, visent à corriger afin de permettre aux assureurs d’investir à long terme dans l’économie, explique Lionel Corre, sous-directeur des assurances à la Direction générale du Trésor. Sur le plan français, notre politique vise à repositionner le passif des assureurs pour dynamiser leur allocation d’actifs. Ceci passe par un changement de l’offre produits, ce que nous faisons à la fois via le développement de l’épargne retraite, avec la création du Plan d’épargne retraite de la loi Pacte, et via la création de nouveaux produits adaptés à ce nouveau contexte et qui devraient permettre d’améliorer les rendements servis aux assurés en donnant plus de flexibilité aux assureurs, c’est ce que nous faisons notamment avec la révision du cadre des produits euro croissance.»

La nécessité de trouver des alternatives de gestion

Lorsque la période de désinflation lui permettait de générer des rendements nettement supérieurs aux taux sans risques, le fonds en euros était roi. Aujourd’hui, sa fin comme modèle économique central de l’assurance-vie semble proche et est déjà actée par certains acteurs du secteur. «Generali France s’est exprimé clairement en septembre sur l’environnement de taux négatifs qui remet en cause la triple promesse du fonds en euros alliant à fois performance, garantie et liquidité à tout moment, rappelle Cédrik de Ternay, directeur de la politique d’investissement de Generali France. Pour le bien de l’épargne de nos assurés et pour limiter la dilution du rendement de notre portefeuille, nous sommes amenés à restreindre l’accès de certains fonds en euros et à définir une nouvelle offre. Pour autant, la gestion de nos fonds en euros nécessite de réinvestir les titres arrivés à maturité.» Là, Generali France a fait le choix de diversifier son portefeuille, notamment dans les actifs réels, dont l’immobilier porté par la nouvelle stratégie de gestion d’actifs multi-boutiques du Groupe Generali. «Le développement de l’allocation en immobilier va se poursuivre chez les assureurs européens, pense Charles Moussier, responsable EMEA des solutions assurance chez Invesco. Cette classe d’actifs est performante dans le contexte de marché actuel, cependant les assureurs ont une tendance naturelle à se concentrer sur leur marché domestique, ce qui peut nuire à la diversification du portefeuille. Les allocations à la dette privée et les investissements en infrastructures sont aussi avantagés dans le cadre Solvabilité II, cependant ces investissements peuvent être très lents à se concrétiser, alors que le passé récent plaide pour une diversification plus rapide et plus massive de l’allocation d’actifs.» 

Un risque mieux rémunéré sur la dette émergente

Selon Invesco, c’est donc au sein même de la poche obligataire que les assureurs doivent chercher une diversification dans des produits liquides, dans un monde où le rendement s’est raréfié, mais n’a pas disparu. Mais, d’après Invesco, cela nécessite de sortir de la zone euro, qui est aujourd’hui tout sauf une zone de confort. «Le futur des obligations de la zone euro est asymétrique : peu de chances de gains et de fortes de chances de pertes. Cette asymétrie est moins nette sur la dette en dollars, où le rendement est plus élevé.» Ici encore, Jason Trujillo évoque un chiffre parlant : «la dette émise en dollars représente 45 % de la dette mondiale, mais 80 % du rendement.» Pour les investisseurs européens placés face au dilemme d’améliorer le rendement de leur portefeuille en période de taux ultra-bas sans dégrader la qualité de crédit, l’évidence s’impose. «Une saine diversification passe, selon Invesco, par des investissements importants et rapides dans les actifs obligataires étrangers, suivant le modèle des assureurs japonais par le passé, indique Charles Moussier. Pour des investisseurs comme les assureurs, ces expositions devront être intégralement couvertes contre le risque de change.» Les obligations émergentes libellées en dollars fournissent ainsi une solution attrayante, à condition d’oublier quelques idées reçues. «En moyenne au cours des 15 dernières années, la dette émergente a surperformé la dette des marchés développés, que ce soit dans la partie investment grade ou le high yield, rappelle Jason Trujillo. Cela tient notamment à des taux de défaut moins élevés que ce qu’on pourrait croire. Par exemple, le taux de défaut annualisé des obligations d’entreprises émergentes high yield est de 2,95 % ces quinze dernières années, contre 3,6 % pour leurs homologues américaines (Source : JP Morgan, Barclays, Invesco, 31/12/2018). La prime de risque des obligations émergentes est donc bien dictée par la volatilité, effectivement supérieure, plus que les défauts.» Autrement dit : par le risque perçu plus que le risque réel. Même après une bonne année, la dette émergente continue d’offrir un rendement supérieur (exemple : plus de 80bps pour les émergents vs l’univers US OAS sur le rating BB, source : JP Morgan, Bank of America, Barclays, Invesco, 30/06/2019): un élément important car la faiblesse des taux accentue la sensibilité des obligations. Classe d’actifs encore sous-investie, la dette émergente a toute sa place dans les portefeuilles et apporte une vraie diversification avec des opportunités dans plus de 80 pays et 650 émetteurs privés (Source : JP Morgan, Invesco, 15/03/2019): un univers équilibré entre investment grade et high yield. Et la généralisation rapide des pratiques ESG chez les investisseurs ne fait que renforcer l’attrait de la dette émergente. «La capacité à impulser le changement via des investissements ESG est bien plus forte sur les marchés émergents que sur les marchés développés, estime Jason Trujillo. Notre processus d’investissement dans la dette émergente intègre pleinement la dimension ESG, qui est une considération de plus en plus importante pour de nombreux clients.» 

Les municipal bonds américains : au cœur du marché américain des infrastructures

Même au sein des marchés développés, les assureurs européens peuvent encore trouver des actifs obligataires attrayants pour diversifier leurs actifs. Les “municipal bonds” américains sont un exemple particulièrement intéressant et qui s’ouvre de plus en plus aux investisseurs étrangers. «Avec 59 milliards de dollars US sous gestion, Invesco est le cinquième plus grand gérant et même la troisième contrepartie la plus active sur ce marché de 3 800 milliards de dollars d’encours. Les ‘munis’ restent principalement aux mains de détenteurs privés américains, mais on observe une montée de l’intérêt en Asie ou en Europe», explique Stephanie Larosiliere, gérante de portefeuille clients senior chez Invesco. «Il s’agit d’obligations émises par des États américains ou des collectivités territoriales, détaille Tim O’Reilly, gérant de portefeuille senior chez Invesco. Pour les investisseurs étrangers, l’intérêt réside principalement dans les titres dits “taxables” : un marché de 540 milliards de dollars.»

Les financements levés via des “municipal bonds” servent souvent à financer des services essentiels comme des hôpitaux, des établissements scolaires ou des réseaux de distribution d’eau. «Cela offre aux investisseurs un accès au plus ancien marché d’infrastructures au monde : un marché qui n’est pas prêt de s’arrêter, avec des besoins de financement chiffrés à 2 000 milliards de dollars et un relatif consensus politique», se félicite Stephanie Larosiliere. Ce statut contribue à expliquer la forte qualité de crédit de la classe d’actifs. «Les risques de refinancement sont faibles et les revenus très prévisibles, poursuit Tim O’Reilly. Ainsi, plus de 70 % des encours (titres “taxables”) sont notés “A” ou plus, soit une proportion deux fois supérieure à ce qu’on observe sur le gisement des obligations d’entreprises.» 

Une classe d’actifs aux attraits multiples

Mieux encore : à qualité de crédit égale, les municipal bonds affichent des spreads de crédit comparable aux «corporates» malgré des taux de défaut inférieurs : 0,11 % en moyenne pour les titres notés «A», contre 2,1 % pour les obligations d’entreprises de même catégorie (Source : Moody’s, 1970-2018). A cela s’ajoutent d’autres qualités. «Les “munis” offrent une faible corrélation avec les autres classes d’actifs et une forte transparence sur l’usage des fonds, compatible avec les principes de l’ESG. Surtout, elles ont un attrait pour les investisseurs à passif long : plus de la moitié de l’encours a une maturité supérieure à 10 ans», conclut Tim O’Reilly.

Dans le cas des municipal bonds comme pour la dette émergente, il reste évidemment à gérer le risque de change, ce qui est moins coûteux depuis que la Federal Reserve a renoué avec une position accommodante. «A condition d’avoir développé, comme Invesco l’a fait, une expertise sur la gestion du risque de change sous contraintes assurantielles. Les couvertures de change doivent être véritablement adaptées à la maturité des portefeuilles concernés», estime Charles Moussier. De quoi faciliter la nécessaire diversification de la poche obligataire. 

Risques :La valeur des investissements et les revenus vont fluctuer, ce qui peut en partie être le résultat des fluctuations de taux de change et les investisseurs peuvent ne pas récupérer le montant total de leurs investissements initiaux. Les performances passées ne sauraient présager des performances futures.

Informations importantes : Cette communication est uniquement destinée  aux clients professionnels en France, et n’est pas pour l’usage des clients non professionnels. Ne pas redistribuer. Les prévisions ne sont pas des indicateurs fiables des performances futures.

Données au 31/10/2019, sauf indication contraire.Lorsqu’un professionnel de la gestion ou un centre d’investissement a exprimé ses opinions, celles-ci sont basées sur les conditions de marché actuelles ; elles peuvent différer de celles des autres centres d’investissement et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis. Publié en France par Invesco Asset Management S.A. 18, rue de Londres, 75009 Paris. Le fonds est enregistré à la commercialisation par l’Autorité des marchés financiers en France.