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Private equity

Capitaux et quête de croissance internationale font tourner les build-up

Option Droit & Affaires - 4 janvier 2021 - Propos recueillis par Emmanuelle Serrano, Ekaterina Dvinina et Gilles Lambert

Le build-up est un redoutable levier de création de valeur, notamment à l’international. Encore faut-il bien le préparer en amont et veiller à la solidité de son financement. A l’ère de la Covid, force est de constater que sur des opérations où les parties prenantes ne se sont pas rencontrées en chair et en os avant d’enclencher les grandes manœuvres, les projets sont plus délicats à faire éclore. Une relation de qualité entre managers et sponsors est plus que jamais un must.

Un état des lieux contrasté avec des poches de résilience

Emmanuel Denoulet, directeur d’investissement, Bpifrance, fonds build-up international : Si l’on s’arrête un moment sur les statistiques pour mesurer ce qui s’est produit sur le marché du private equity en Europe, on observe qu’avant le premier confinement en mars, la dynamique était extrêmement forte. Différentes sources statistiques s’accordent sur une chute d’activité d’environ 35 % à 50 % sur le premier semestre avec un ralentissement plus marqué sur le deuxième trimestre. Les opérations cross-border ont été encore naturellement plus durement impactées. Néanmoins, on a vu une reprise se dessiner en mai dès la fin du premier confinement avec un appétit de nouveau fort de la part des entreprises françaises. Ces dernières ont en effet bénéficié de mesures de soutien très vigoureuses et massives qui leur ont permis de reprendre leur développement et de saisir des opportunités, notamment à l’étranger, dans des pays où des cibles, par exemple, n’ont pas forcément pu compter des mesures de soutien comparable à celles déployées par l’Etat français. Ce soutien est une chance pour toutes les entreprises françaises. La deuxième phase de confinement ayant été moins stricte que la première, l’impact en termes de business devrait donc être moindre. Sur un plan sectoriel, les filières ayant pris cette crise de plein fouet ont été notamment l’hôtellerie, la restauration et l’événementiel, avec des baisses d’activité allant jusqu’à 80 %, tandis que des domaines comme l’agriculture et la santé, par exemple, ont été plutôt résilients, même s’il n’y a pas eu d’explosion pour autant. Il y a néanmoins des opportunités qui émergent de toutes les crises, et, chez Bpifrance, nous encourageons les entreprises françaises à les saisir, notamment en termes de croissance externe. Beaucoup d’entreprises s’intéressent de nouveau à des destinations même lointaines comme les Etats-Unis ou l’Asie. On peut compter sur une abondance de liquidités, tant chez les fonds qui ont beaucoup de capitaux en réserve (dry powder) que chez les groupes industriels pour soutenir le dynamisme des opérations.

Bruno Candelier, directeur associé, Apax Partners : Tout à fait d’accord avec ce que vient de nous dire Emmanuel Denoulet. Si nous nous concentrons sur le mid-cap, nous avons eu une activité de build-up assez soutenue sur le premier semestre 2020 et cela continue également sur le deuxième semestre. En effet, nous avons réalisé une dizaine d’opérations de ce type au total sur le premier semestre sur un portefeuille de 13 sociétés. Elles étaient de tailles variées, allant de compléments d’activité à des acquisitions plus significatives en termes de transformation, menées notamment à l’international. Nous avons la chance chez Apax Partners d’avoir un portefeuille épargné par les effets de la Covid-19. Cela nous a permis de garder un rythme de build-up soutenu qui s’est maintenu jusqu’à présent puisque nous travaillons actuellement sur six à sept projets d’acquisition sur l’ensemble de notre portefeuille.

Rémi Carnimolla, partner et managing director, 3i : Je partage d’autant plus cette analyse que c’est ce que nous avons nous-mêmes vécu. Ainsi, pendant le confinement, nous avons réalisé une acquisition ou un build-up sur chacune de nos sociétés et nous avons aussi observé une accélération des opérations amorcées de longue date. Le plus compliqué a sans doute été de les faire dans un contexte de distanciation sociale : closer des discussions à distance, par vidéo, sans pouvoir interagir in situ ou inviter nos conseils à arrêter les discussions, c’est compliqué. Deuxième phénomène assez classique en temps de crise : certains entrepreneurs ou familles se disent dans ce contexte que c’est peut-être le moment de vendre parce qu’ils ont déjà traversé deux ou trois crises et qu’il faut réfléchir à une sortie sans doute pas maintenant mais l’an prochain. Dans les 12 à 24 mois à venir, le flux des opérations devrait donc sensiblement augmenter.

Baudouin d’Hérouville, head of mid-cap, Initiative & Finance : Je rejoins mes confrères sur de nombreux points. Chez Initiative & Finance, nous mettons un accent particulier sur la réalisation de croissances externes lorsque cela fait partie de la stratégie de l’entreprise et les crises sont souvent porteuses d’opportunités en la matière. Nous avons pour particularité d’avoir un directeur du business development exclusivement en charge du soutien des sociétés en portefeuilles en termes d’identification en amont des opportunités de croissance externe. Nous avons ainsi regardé une cinquantaine de dossiers depuis le début de l’année 2020 sur l’ensemble des entreprises dans lesquelles nous avons investi, et entre 10 % et 15 % d’entre eux ont été réalisés. Dans certains secteurs, le contexte sanitaire a conduit à ce qu’une partie des dirigeants d’entreprises potentiellement cédants privilégient un adossement, quand d’autres ont préféré reporter leur projet de cession ou d’adossement à plus tard, afin de privilégier une valorisation assise sur des comptes un peu meilleurs. La croissance externe est donc très souvent un axe de croissance important pour nos sociétés en portefeuille, même si le contexte assez incertain a pour effet de réduire la visibilité sur les résultats dans certains domaines d’activité. Une chose est sûre : les entreprises qui réalisent de telles acquisitions doivent avoir des fondamentaux solides, bien comprendre «ce qu’elles vont acheter» et comment elles vont intégrer des sociétés parfois un peu plus fragiles et d’une taille plus limitée. Cela nécessite de prendre davantage de précautions dans ce contexte où l’on rencontre moins les gens pour les raisons évoquées précédemment.

Bruno Candelier : Je pense effectivement que par nature, les sociétés de portefeuille qui ont fait des build-up sont plutôt celles qui ont bien résisté à la Covid-19 et n’ont pas eu de problèmes de financement grâce à l’afflux de prêteurs acceptant de financer des projets d’acquisition ayant pour visée de renforcer la position stratégique des groupes menant ces opérations. Chez Apax Partners, nous n’avons rencontré aucun problème de financement de nos projets et nous ne voyons aucun signe de ralentissement en termes de financement pour les actifs qui restent performants en dépit de la crise. D’ailleurs, nous bénéficions de l’expertise de notre debt director qui est au service de nos sociétés de portefeuille notamment pour leurs sujets de financement de build-up.

Diana Hund, associée, McDermott Will & Emery : Les actifs les plus résilients réalisent la plupart des build-up 2020, surtout à l’international. Les actifs rencontrant davantage de difficultés se concentrent d’abord sur leurs problématiques de trésorerie et discussions avec leurs actionnaires et prêteurs.

Emmanuel Denoulet : Ce sont les sociétés en bonne forme et résilientes à la crise qui sont les plus à même de saisir les opportunités de croissance externe et a fortiori à l’international. Elles recourent volontiers à des instruments non dilutifs (dette, obligations, etc.) grâce à l’abondance de liquidités que j’indiquais. Ces sociétés bénéficient aussi du fait qu’il y a moins de concurrence en ce moment pour saisir les opportunités qui se présentent.


Les closings à distance : un exercice maîtrisé

Diana Hund : La situation nous a amenés à devenir plus agiles. Depuis quelques années, c’est une tendance de fond de toute manière. Le vrai sujet sur les opérations de build-up et de LBO en général, c’est d’aligner et d’intégrer les banques dans ce schéma de closing électronique notamment dans le cadre de la levée des CPs. Nous avons signé une opération quelques jours avant le premier confinement et avons pour la première fois mené un closing entièrement électronique puisqu’il a eu lieu au mois d’avril. Les banques et les autres conseils ont été très aidants et depuis, ce process de closing électronique s’est renouvelé tout au long de l’année et devient maintenant très habituel. Finalement, cela facilite la réalisation du closing, la préparation se faisant plus amont.

Diane de Moüy, associée, HFW : Il n’y a pas eu de difficulté particulière à surmonter pendant le confinement, les conférences téléphoniques et les signatures électroniques ayant grandement facilité la tâche lors des closings. Sur le volet financement, la dette est restée disponible pendant cette période. Le pricing des nouvelles opérations a pu être rediscuté comme le levier parfois en raison du manque de visibilité sur les performances à venir des cibles à certains moments, mais globalement, les opérations ont pu être financées. Cela s’explique aussi par le fait que sur ce type d’opérations, le financement est souvent prévu et mis en place lors de la structuration du LBO d’origine. Le financement des opérations de croissance externe envisagées est souvent un point important que les fonds et les partenaires financiers des entreprises structurent en amont. Pour permettre la réalisation des opérations de croissance externe selon le plan de développement élaboré avec les dirigeants du groupe, les contrats doivent permettre à l’entreprise de disposer de financements adéquats. Ces financements sont restés en place pendant le confinement, sauf situations spécifiques de défauts. Les financements dédiés aux opérations de croissance externe ont pu être utilisés. C’est un petit avantage par rapport à la structuration de nouvelles opérations.

Grégory de Saxcé, associé, Willkie Farr & Gallagher : Je voulais rebondir et confirmer ce que disait Diana sur la signature électronique. A partir de la mi-mars, nous avons aussi utilisé cette solution sans aucun problème. Tout s’est très bien passé y compris avec les banques. Quant à ce que disait Diane, je suis d’accord sur le fait que la structuration en amont des financements est un paramètre essentiel dans les opérations de build-up. Côté financement, cette année, nous avons observé plus de financements privés de type obligataires. C’est une solution un peu plus facile à mettre en œuvre car elle permet de contourner la contrainte liée à la syndication. J’ai ainsi en tête l’exemple d’un LBO que nous accompagnons et où nous préparons l’opération tout en travaillant sur le build-up qui va se passer juste après. Nous devons mettre en place un financement différent de la dette bancaire senior dédiée au LBO. On met en place un financement différent avec les LPs du sponsor pour financer cette opération de croissance externe subséquente.


LBO primaire, build-up : comment les fonds arbitrent en termes de stratégie d’investissement en ce moment

Rémi Carnimolla : Chez 3i, nous avons du capital permanent, nous n’éprouvons pas de contraintes par rapport à la durée ou à l’enveloppe de nos fonds, puisque c’est une seule et même poche. Nous raisonnons au cas par cas. Si une bonne opportunité se présente, nous la saisissons. Il n’y a pas d’arbitrage entre build-up ou LBO primaire. Pour autant, l’acquisition d’une entreprise en bonne santé, est toujours plus sécurisante et plus rentable qu’une nouvelle opération présentant une part de risque plus élevé.

Bruno Candelier : Nous avons exactement la même approche. Si des opportunités de build-up nous paraissent pertinentes et leur niveau de risque ajusté, nous nous engageons sans hésiter. Il en va de même pour les opportunités d’investissement primaire. A l’exception d’une règle légèrement différente de 3i, celle de diversification de nos allocations par ligne.

Baudouin d’Herouville : Chez Initiative & Finance, nous n’arbitrons pas non plus entre les deux sujets. Un fonds a besoin de déployer son capital sur une période d’investissement. Lorsqu’une entreprise entre en portefeuille, il y a une promesse d’accompagnement et de soutien dans la mise en œuvre de son business plan, qui passe assez souvent par des logiques de croissance externe. Donc, il faut être sur les deux tableaux à la fois. Nous essayons de faire de «bons deals» et de soutenir les «histoires» dans lesquelles nous croyons.

Diana Hund : Lorsqu’il y a un management ou des fondateurs solides, qui portent un projet de build-up cohérent et susceptible de créer de la valeur, généralement le sponsor est à l’écoute et adhère au projet qu’il finance volontiers.


L’importance du choix des prêteurs, des stratégies d’endettement et des contraintes des leviers

Baudouin d’Hérouville : Sur la question des modalités de financement, les banques sont présentes, les outils adéquats pour le faire ne manquent pas. Les fonds d’investissement disposent de larges réserves de capitaux et sont aussi à même d’y contribuer lorsque cela est faisable sous une forme dilutive ou non dilutive, car c’est aussi leur rôle.

Rémi Carnimolla : Je trouve que notre profession a tiré les enseignements de la dernière crise. Les LBO en France, mais aussi à l’étranger, ont été caractérisés par une meilleure structuration en termes de bilan. Sur les lignes de financement, de capex ou de RCF (revolving credit facility), tout le monde était plutôt bien pourvu dans l’ensemble et cela a d’ailleurs permis de saisir les opportunités de build-up. Les fonds et les managers ont fait preuve de plus d’anticipation. 

Les dirigeants et les directeurs financiers, en particulier, ont été beaucoup plus réactifs car ils ont appris de la précédente crise. Chez 3i, nous avons la chance d’avoir une équipe d’experts bancaires qui couvrent toute l’Europe et les Etats-Unis et nous avons aussi constaté qu’il y avait beaucoup plus de dette privée, notamment de type obligataire, mise en place en raison de la liquidité de ces fonds. L’afflux de capitaux vers de très belles entreprises (phénomène de «flight to quality»), notamment celles qui ont résisté ou mieux performé pendant la crise, est toujours possible. 

Chez 3i, nous disposons d’un capital permanent, on ne gère pas les fonds de LPs. Cette capacité à mettre en place rapidement des lignes de financement ou à mobiliser notre propre capital pour ne pas rater d’opportunités a été salutaire dans quelques dossiers.

Diane de Moüy : Certains prêteurs sont plus flexibles, parce qu’ils ont davantage de liquidités disponibles ou parce qu’ils sont confiants, compte tenu du nombre élevé d’opérations réalisées par le passé avec le fonds ou l’entreprise qu’ils accompagnent, ou parfois les deux, notamment lorsqu’il y a des opérations de croissance externe importantes et très régulières à mener. Il est important pour une entreprise de choisir le type de dette le plus approprié en fonction des contraintes et objectifs de développement. Il existe toute une série d’outils qui peuvent être négociés en amont pour faciliter le financement des opérations de croissance : par exemple, la mise en place de tranches de dettes additionnelles, soit déjà disponibles soit sur une base «uncommitted» ; des clauses prévoyant un ajustement à la hausse automatique des limitations du contrat de financement en cas d’augmentation de l’Ebitda du groupe suite à une opération de croissance externe. Il est également possible de prévoir en amont l’ajout de nouveaux emprunteurs. Cet outil est actuellement très utilisé pour des opérations de croissance externe à l’international. Nous voyons notamment des groupes souhaitant faire des acquisitions, tant aux Etats-Unis qu’en Asie, ajouter des emprunteurs situés dans ces juridictions pour optimiser les opérations et les modalités de réalisation.

Grégory de Saxcé : Les sponsors ont un savoir-faire et un vrai rôle à jouer vis-à-vis du management, celui notamment de l’épauler dans le choix des prêteurs. Et pour rebondir sur les autres aspects corporate impactés par la crise actuelle, nous avons beaucoup parlé de la prudence avec laquelle nous devons faire ces opérations, notamment en ce qui concerne la rigueur à observer en matière d’audits. Il est vrai que l’«effet cash» se fait beaucoup ressentir pour certaines entreprises pendant la crise, avec le report des charges notamment, ce qui conduit à un décalage de trésorerie qui devra être pris en compte dans la valorisation de la cible. Tous ces éléments font que nous regardons avec encore plus d’attention les aspects financiers pour s’assurer que l’actif acheté reflète véritablement la santé financière de la cible.

Rémi Carnimolla : Chez 3i, nous avons la chance d’avoir un associé Anil Kohli basé à Londres, qui regarde de près les marchés européen et américain. Cela nous permet d’obtenir la solution de financement optimale. Par ces temps difficiles, le fait d’élargir le nombre d’acteurs, de banquiers et de solutions permet d’augmenter les chances de réaliser la meilleure opération. Je suis assez frappé de constater que d’une banque à l’autre, vous pouvez obtenir des analyses assez différentes de la qualité du crédit. La boîte à outils et l’accompagnement du sponsor sont des points importants. Le fait que nous puissions envisager plusieurs situations permet d’apporter les meilleurs traitements et conditions à nos participations. Un directeur financier seul ne pourrait pas y parvenir.

Bruno Candelier : Chez Apax Partners, nous avons la même approche très proactive avec les équipes dirigeantes pour les accompagner sur ces sujets. Nous ajustons la structure du financement en fonction du risque que nous percevons. Lorsqu’on rachète une entreprise dans un secteur d’activité très proche du sien, par exemple, la société Expereo aux Pays-Bas, qui a mis la main sur un de ses concurrents, Global Internet, les synergies de coûts sont parfaitement identifiées et bien ciblées en termes de timing. Nous savons que le risque est relativement limité pour la mise en œuvre de ces synergies, contrairement à des synergies situées dans des géographies que nous ne connaissons pas aussi bien et qui peuvent prendre plus de temps à se matérialiser. Et donc, l’appétit à la fois du prêteur et de l’actif pour essayer de pousser le financement va être ajusté à la lumière de ces éléments.

Emmanuel Denoulet : J’aimerais ajouter un point concernant l’abondance des liquidités aujourd’hui, qui a pour conséquence d’offrir de nombreuses opportunités de levée de dette aux entreprises. Nous respectons leur indépendance et leur souhait de non-dilution. Néanmoins, l’endettement a aussi une limite. En tant qu’investisseurs, nous encourageons beaucoup les entreprises à recourir à des augmentations de capital, pour ne pas trop «stresser» les montages, en raison de très forts aléas. Nous avons tendance à oublier les règles d’orthodoxie en termes d’endettement. A l’issue de la crise de 2008, on considérait qu’une entreprise ne devait pas emprunter au-delà de son indice Ebitda multiplié par trois. Or les niveaux d’endettement sont remontés beaucoup plus haut. Il est important que les entrepreneurs qui ont la responsabilité dans la pérennité de leur entreprise, comme les investisseurs, soient vigilants sur ce point en finançant les acquisitions également avec des fonds propres.


Le build-up cross-border à l’ère de la Covid-19 : enjeux et défis opérationnels

Rémi Carnimolla : Nous avons mené à bien plusieurs opérations dont la plus emblématique est sans doute l’acquisition que nous avons faite pour Evernex de l’entreprise allemande Technogroup. Nous avons acheté une partie de Technogroup et ses actionnaires ont eux aussi «acheté» une part d’Evernex en apportant une partie de leurs actions chez Evernex. Il a donc fallu mener de front des diligences et des discussions juridiques croisées. Donc un process un peu complexe sur le fond mais ce qui a largement facilité la réalisation, c’est qu’elle avait été lancée avant le confinement et que les actionnaires et le management se connaissaient. Les discussions ont donc été plus fluides. Cela nous a fait changer de rôle. Dans un environnement normal, on laisse beaucoup plus les conseils au sens large avancer. Dans ce cas précis, il nous a fallu être beaucoup plus à la manœuvre et couper court à certaines discussions qui auraient pu s’enliser faute de présence physique. Faire une opération purement à distance, sans que les gens se soient vus en chair et en os, cela me semble très compliqué.

Emmanuel Denoulet : Pour appuyer ce que disait Rémi Carnimolla, je voulais parler d’un dossier que nous avons suivi chez Bpifrance : celui de la naissance de Walden, un poids lourd de la logistique pharmaceutique en Europe créé par le rachat de Movianto (détenu jusque-là par un groupe américain) par le groupe familial auvergnat EHDH. Cette opération a été initiée peu de temps avant le confinement. Sans rencontre physique, cela aurait quand même été compliqué d’avancer par la suite. Si les premiers contacts peuvent se nouer par vidéo, je suis convaincu du fait qu’il faut quand même à un moment un contact physique. Et la plupart des opérations qui ont eu lieu depuis début mars étaient des opérations qui globalement avaient été initiées avant le confinement. Après le premier déconfinement, nous avons pu reprendre les rendez-vous en présentiel, ce qui a permis de concrétiser des opérations depuis. Aujourd’hui les gens acceptent beaucoup plus facilement de travailler de manière digitale.

Bruno Candelier : Concernant la dynamique des opérations cross-border, je voulais parler de l’une de nos sociétés en portefeuille : BIP, un des leaders dans le domaine du conseil digital en Italie et qui a fait l’acquisition pendant le premier confinement de Chaucer, société britannique opérant dans le conseil en management. Là aussi, les contacts ont été initiés en amont du confinement. L’opération s’est faite via un processus concurrentiel avec à la fois des fonds et des corporates, dont BIP. Le processus avait démarré avant le confinement et finalement le confinement a facilité les choses pour BIP car vis-à-vis des associés qui détenaient la société cible, le fait de se rapprocher d’un acteur corporate solide et en forte croissance, dans un environnement particulièrement incertain, les a rassurés et a permis de boucler l’opération.

Rémi Carnimolla : Je voulais ajouter que réaliser l’intégration immédiatement après l’acquisition, notamment dans une opération cross-border, est un challenge compliqué. Les managers qui y sont confrontés doivent être salués et je pense en l’occurrence au management d’Evernex. L’intégration est d’autant plus complexe dans une situation de distanciation sociale car il est impossible de se déplacer physiquement. Il s’agit d’organiser tout un programme de travail visant à réduire les «gaps» culturels et à aligner tout le monde sur la même vision, la même culture. Même si beaucoup de choses sont faites pendant les due diligences et le processus de vente, nous savons tous qu’une bonne acquisition, c’est surtout une intégration réussie dès le début. Objectivement, avec le confinement, ce n’était pas simple d’embarquer des collaborateurs N-1, N-2, uniquement par vidéo. Manager des gens avec qui vous avez l’habitude de travailler par vidéo, ça se fait plutôt bien en télétravail, mais motiver des gens que vous n’avez jamais réellement rencontrés à rejoindre votre groupe et tout cela uniquement par vidéo est une démarche compliquée pour les managers.

Emmanuel Denoulet : Effectivement, il s’agit, d’une part, de conclure le deal et, d’autre part, de procéder à une intégration. Néanmoins, même dans un contexte de déplacements limités, des voyages sont tout de même possibles. A l’heure actuelle, les voyages en Chine ou aux Etats-Unis sont très difficiles car il faut attendre 14 jours en confinement. Néanmoins, il est quand même possible de voyager et on s’habitue aux rapports digitaux bien qu’ils soient épuisants pour tout le monde. Cela crée également souvent quelques quiproquos dans la communication car on perd la part non verbale. C’est effectivement beaucoup moins efficace que d’être en face-à-face. Gageons que la situation retrouvera une certaine normalité rapidement. Si elles n’ont pas été totalement remises en cause, les opérations en cours auront en tout cas peut-être pris un peu plus de temps. Dans un deal en Chine que nous avons lancé en janvier, nous avons pu nouer de forts liens avec l’entreprise, mais nous avons néanmoins décidé d’attendre afin d’avoir de la visibilité sur nos business respectifs en France et à l’étranger. Dans un processus d’enchères, c’est peut-être un peu plus complexe, mais en ce moment, ce type de solution est quand même assez rare, à moins d’avoir une proximité géographique forte.

Grégory de Saxcé : Sur le dernier point touchant aux disparités culturelles, je partage ce qui vient d’être dit. Lors des négociations avec des interlocuteurs de cultures totalement différentes, c’est vrai que le fait de ne pas être dans la même pièce complique le process, parce qu’il est important de savoir comment se comporter durant les négociations mais aussi de connaître la façon dont certains pays traitent les discussions sur le prix, qui peut différer de la façon dont on l’aborde en France. Il y a aussi des différences sur la structuration contractuelle. Typiquement, les earn-out sont plus communs dans des transactions cross-border que dans des deals franco-français.


De l’importance d’une relation de qualité entre sponsor et managers

Bruno Candelier : En général, cela fait partie des discussions avant deal, au stade des thèses d’investissements. Nous travaillons beaucoup sur ces sujets, en identifiant les cibles potentielles, et puis on valide avec le management pour vérifier qu’ils sont enclins à mener ce type de stratégie. Ces sujets sont entamés très en amont et sont abordés assez naturellement, une fois que nous avons investi dans une société pour maintenir une dynamique de croissance externe forte. C’est prévu dans les accords qu’on peut avoir avec le management. C’est également prévu avec les prêteurs pour pouvoir financer ces acquisitions. Donc encore une fois, cela permet d’être très réactif quand les opportunités se présentent.

Diane de Moüy : Pour revenir à l’intervention précédente, il est essentiel de prévoir en amont les modalités de développement et de croissance car c’est la seule condition pour mettre en place dès l’origine dans la documentation de financement les outils qui permettront de réaliser et financer les opérations de croissance externes ultérieures. Ce qui différencie une acquisition d’origine dans le cadre d’un LBO et un build-up, c’est que ce dernier va devoir s’intégrer dans un système contractuel préexistant, autant en ce qui concerne l’equity que le management package et le financement. Sur le volet du financement, il faudra que l’opération de croissance externe ait été prévue pour pouvoir faire rapidement l’acquisition, qu’elle concerne le marché domestique ou international. A défaut, un refinancement de l’ensemble du financement d’origine (et donc plus long et onéreux) devra être envisagé.

Diana Hund : Il y a a priori deux catégories de build-up : d’abord, ceux qui sont d’ores et déjà intégrés/identifiés lors de l’entrée de l’investisseur dans le groupe en question, et constituant parfois même une condition d’entrée de l’investisseur. Ensuite, ceux réalisés de manière plus opportuniste au cours du cycle avec un sponsor alors qu’il n’y avait pas, au départ, une thèse forte de build-up, auquel cas les accords négociés entre le management et le sponsor à l’entrée prennent toute leur place et le maintien de l’équilibre de départ et l’alignement d’intérêts entre actionnaires sont des éléments primordiaux pour le succès du partenariat entre le sponsor et le management.

Grégory de Saxcé : On peut constater que le sponsor peut avoir un rôle particulièrement actif pour soutenir le management. A l’inverse, le management est parfois directement à la manœuvre. Je pense aux sociétés qui en sont à leur quatrième ou cinquième LBO, et notamment à Questel, société qui a fait énormément de build-up à l’étranger. Son management est aguerri à ce type d’opération, et on sent en l’occurrence que le sponsor a un rôle un peu plus passif et que le véritable chef d’orchestre, c’est vraiment le management. Un important travail de préparation en amont est réalisé aujourd’hui au niveau des conditions encadrant un management package de mid-cap. Tout ce qui concerne les build-up prend une part très importante. A minima, on demande aux sponsors d’adhérer au business plan et à la stratégie soumise à son examen dans le mémorandum d’information. Mais le management fait parfois preuve de schizophrénie car il veut pouvoir profiter de l’accroissement de valeur résultant de ces build-up puisqu’ils y ont un intérêt via la rétrocession de plus-value de la part du sponsor à la sortie. Plus la valeur croît, plus leur rétrocession est importante. Mais, en même temps, ils ne veulent pas perdre les rênes de leur entreprise. Dans les processus parfois très compétitifs, on observe une certaine réticence du management à permettre au sponsor d’injecter des fonds propres. Actuellement, le marché est très favorable aux managers. On voit des conseils et des managers qui cherchent à prévoir, a minima dans le term sheet, que le financement du build-up se fasse d’abord par le cash disponible, puis par la dette et éventuellement via l’injection de fonds propres. Lors d’injection de fonds propres, il arrive qu’on limite le type d’instruments émis jusqu’à un certain seuil en précisant qu’il doit s’agir d’instruments à taux fixe plutôt que des actions ordinaires.

Rémi Carnimolla : Il faut également parler des cas où le process est un peu moins linéaire et l’atmosphère un peu moins amicale et détendue, même si, dans la plupart des cas, tout est prévu, anticipé et se passe bien. Mais il y a quand même des cas où ça ne se passe pas aussi bien que cela. Nous avons tous entendu parler de situations où le sponsor ne peut pas investir parce que son fonds est en fin de vie ou n’a plus de disponibilités ou parce qu’il doit lui-même arbitrer entre qui il soutient et qui il doit financer. En effet, la durée du fonds ou l’enveloppe du fonds est contrainte, comme pour la plupart d’entre nous. Encore une fois, peut-être pas pour 3i, mais pour certains fonds, c’est effectivement le cas. A certains moments, lorsque des opportunités se présentent, cela peut être générateur de tensions entre le management qui souhaiterait faire ces acquisitions et le sponsor qui n’est pas toujours capable de les soutenir. 

Emmanuel Denoulet : Concernant les modalités des opérations de build-up, en effet, il existe des contraintes d’exécution fortes. Chez Bpifrance, en tout cas, il y a la volonté et, je dirais même, la nécessité de soutenir les sociétés sur le long terme en tant qu’acteur public co-investisseur et cofinanceur des opérations de private equity en France. La fin du tunnel n’est peut-être pas pour après-demain mais elle arrivera forcément. Le message que nous martelons, c’est qu’il faut investir, innover et sortir des frontières maintenant car il est nécessaire de diversifier son risque en grandissant. La croissance externe est toujours un moyen de se renforcer. Les risques décroissent avec la taille des entreprises. Au niveau national, la diversification géographique reste un impératif quand on pèse 1 % de la population mondiale et 3 % du PIB mondial, il faut absolument aller «voir ailleurs». Il y a un impératif à saisir des opportunités de croissance, a fortiori à l’étranger, car cela représente des réserves de croissance extrêmement fortes. La croissance externe est un formidable accélérateur pour les entreprises qui se résolvent souvent, dans un premier temps, à ne recourir qu’à la croissance organique. Mais force est de constater que cela prend beaucoup plus de temps et représente un risque accru. Il serait regrettable de se barrer ainsi l’accès à des marchés différents alors que l’on arrive facilement à enrichir l’entreprise en opportunités de business, mais aussi en capital humain ou en innovation, à travers des intégrations notamment à l’étranger. Notre message est encore plus d’actualité. Ce sont des projets réalisables en dépit des contraintes actuelles car ces dernières vont se desserrer forcément dans quelques mois. Il y a peut-être actuellement une fenêtre de tir pour saisir des opportunités qui seront plus complexes à remporter quand la concurrence aura retrouvé son intensité d’avant confinement car cet événement avait donné un sévère coup d’arrêt à de nombreux projets de croissance externe portés par des corporates et des fonds.

Baudouin d’Hérouville : Juste un court propos pour rebondir sur les propos d’Emmanuel Denoulet avec lesquels je suis assez en phase, mais je serais tenté d’y apporter un petit bémol. Nous vivons quand même dans un contexte sanitaire complexe dans lequel beaucoup d’incertitudes sont devant nous et certains secteurs manquent ainsi de visibilité sur leurs affaires. Faire une acquisition, quelle que soit sa taille, c’est prendre un risque qu’il faut savoir cantonner. Se tromper dans l’acquisition d’un «actif», c’est grave. Se tromper sur les modalités de son financement, c’est, toutes choses égales par ailleurs, un peu moins grave. Enfin, lorsque l’on procède à une opération de croissance externe, il faut ensuite l’intégrer. Si cette intégration se passe mal, cela peut détruire beaucoup de valeur dans la société qui fait l’acquisition. Cela nécessite donc en amont beaucoup de vigilance et de prudence, tout en restant effectivement très ouvert aux opportunités de croissance externe quand elles présentent du sens ; tout cela intervenant dans un contexte de confinement. Il faut donc être particulièrement vigilant sur la qualité des cibles d’acquisition, les enjeux d’intégration, la valorisation des entreprises et les modalités de financements.

Diane de Moüy : Si l’entreprise va très bien et se développe, un financement trop restrictif pourra être modifié ou refinancé. En revanche, si la situation de la société se dégrade, que l’Ebitda n’augmente pas dans les proportions envisagées à l’origine, ne pas avoir un financement flexible peut devenir limitant. Des contraintes trop strictes pour l’entreprise, ne lui permettant pas de réaliser les opérations de croissance externe nécessaires, peuvent affecter la réalisation du plan de développement envisagé à l’origine. Le choix du type de financement et sa flexibilité peuvent apporter à une entreprise qui souhaite réaliser des opérations de croissance externe des opportunités importantes (calendrier, taille des acquisitions, etc.).

Baudouin d’Hérouville : Le mode de financement est évidemment très important en soi. La première question est de se demander s’il s’agit d’une bonne acquisition. C’est un peu enfoncer une porte ouverte, mais c’est d’abord ça la «vraie question» : est-elle opportune, quelle est sa valeur stratégique ? Ensuite, il y a des conséquences sur la valorisation et les modes de financement. Ce sont des paramètres très importants à prendre en compte. Il convient aussi, j’insiste là-dessus, de bien évaluer, au-delà de la qualité de l’actif en question, comment on va pouvoir l’intégrer, le contexte actuel étant plus incertain qu’il ne l’était auparavant.

Rémi Carnimolla : Soyons clairs, il faut que les fondations soient solides. Une acquisition ne résoudra jamais les problèmes organiques ou structurels d’une entreprise. Si celle-ci traverse des temps difficiles parce qu’elle subit de plein fouet la crise sanitaire, ajouter de nouvelles difficultés à gérer pour le management n’est certainement pas la bonne solution. Le financement est important, mais il n’est que secondaire par rapport au choix du bon timing et de la bonne acquisition à réaliser.


Le management package : outil d’alignement des intérêts des sponsors et du management

Grégory de Saxcé : Si le sponsor accepte de donner une rétrocession de sa plus-value à la sortie, il est en droit de savoir à qui cette rétrocession va être allouée. Concernant les conditions générales des management packages sur le segment du mid-cap, j’observe que le sponsor va s’engager sur une réserve de titres souscrits par le management laquelle inclut les instruments de rétrocession de la plus-value. Et cette réserve permettra, lors des build-up et de l’intéressement de futurs vendeurs managers au groupe, de participer au management package suivant les mêmes conditions d’intéressement des autres dirigeants de la société en portefeuille sous LBO. C’est le schéma de base. Cela peut parfois se passer différemment dans certains domaines, tels que la production audiovisuelle, où il y a beaucoup d’opérations de build-up. Il est possible de permettre aux vendeurs de rester minoritaires pendant un certain temps après le rachat de la cible. En leur laissant cette opportunité, il faut prévoir l’éventualité de la sortie et la façon de leur donner une liquidité à la sortie en les intéressant ou en leur donnant une promesse sur cette participation minoritaire, puisqu’un acquéreur voudra être certain d’acheter 100 % d’un groupe à la sortie.

Rémi Carnimolla : Le management package est un outil formidable pour aligner les intérêts et motiver l’ensemble des parties prenantes et il a fait ses preuves. Cependant, nous avons vu lors de la dernière crise financière certains management packages être comme on dit familièrement, «sous l’eau». 

Certains managers avaient essayé et parfois réussi à renégocier leur management package. Il faut retrouver une forme d’alignement, peut-être en remettant à zéro certains compteurs pour éviter ce cas de figure. Pour les conseils réunis autour de la table aujourd’hui, j’imagine que vous vous apprêtez à avoir ces discussions avec les managers de certains fonds dans les mois à venir. A ce jour, c’est probablement un peu tôt puisque nous ne connaissons pas encore l’impact financier réel qui peut être retraité par la suite. Mais certains managers peuvent être tentés de le faire.

Diana Hund : Pour les build-up, le management package des équipes dirigeantes de la cible est structuré autour de plusieurs axes, au-delà des mécanismes plus classiques de partage de valeur que l’on retrouve sur les opérations de LBO. Ce que recherche avant tout le management côté acquéreur, c’est de s’assurer de la qualité et de la continuité du management de la cible, qui porte souvent la valeur réelle de l’actif acquis. Les documents contractuels sont plus complexes tant sur un plan de structuration, que sur le plan fiscal et juridique, avec des mécanismes d’earn-out et un paiement upfront moins important, des calls et puts de liquidité, des sujets de GAP, une faculté d’investissement par le management de la cible à court-moyen terme au niveau du groupe acquéreur, lui permettant ainsi de bénéficier de la prise de valeur du groupe qu’il a intégré. On retrouve aussi des spécificités culturelles et des contraintes juridiques et fiscales du marché local sur les opérations de build-up transfrontalières qui rendent la réalisation plus complexe, au-delà des sujets de management package qui restent une particularité du marché français.


Des acteurs confiants pour 2021 mais vigilants

Rémi Carnimolla : Nous sommes assez confiants pour 2021, du moins pour l’activité build-up. Comme l’ont démontré les crises précédentes, les entrepreneurs, les familles, et même les corporates font une pause à l’issue de la crise et tirent des enseignements. Cela conduit souvent à des arbitrages de portefeuille ou à des décisions de vente. Une crise sanitaire, psychologique ou financière éveille les peurs. Pour ce qui est de nos participations dans des build-up, les discussions sont actives, mais pas encore toutes mûres. Quant aux opérations primaires, elles vont se poursuivre, parce que le marché français est principalement nourri par des LBO secondaires, et que le private equity français a un portefeuille global de qualité et des entreprises qui ont plutôt bien traversé la crise ou en ont même parfois bénéficié. Je n’ai pas de nuages noirs dans ma lorgnette.

Emmanuel Denoulet : Il y a toutefois des points de vigilance, parce que la visibilité varie selon les secteurs d’activité. Notre message aux entrepreneurs qui manquent de visibilité est de continuer à investir. Parce que la croissance est motrice de pérennité et de création de valeur. Je ne parle pas uniquement d’entreprises familiales indépendantes que je connais bien, mais aussi de sociétés accompagnées par des fonds. Elles visent toutes la croissance et cela passe indéniablement par des opérations de build-up qui ont beaucoup de vertus, quand elles sont anticipées et quand les entreprises sont accompagnées par des conseils et des fonds. Ces opérations peuvent générer beaucoup d’opportunités business et de synergies. Nous avons un laboratoire interne qui réalise une radioscopie des entreprises françaises. Selon ses analyses, les PME/ETI pourraient améliorer leur attractivité pour recruter et fidéliser les talents. Nous sommes convaincus que poser une bonne stratégie, une gouvernance ouverte, c’est-à-dire avec des profils différents, des valeurs ajoutées, des personnes qualifiées, cela ouvre beaucoup les horizons. Enfin, adjoindre des management packages non seulement aux dirigeants, mais aussi aux salariés de manière large, c’est à la fois les associer au sens, à la stratégie et à ce qu’ils construisent, et une source de progression financière de l’entreprise. Il y a une grande vertu à cette croissance, de surcroît à l’international. Si les montages sont bien calibrés et sans trop de dette, que les personnes sont motivées et leurs intérêts alignés dans le même sens, cela peut produire de superbes histoires. A fortiori, quand les temps sont durs, les financiers et les investisseurs doivent être présents aux côtés des entreprises. Et c’est aussi aux investisseurs de leur montrer que c’est le moment d’investir pour faire de la croissance et saisir des opportunités. Parce que nous avons un pays qui compte un tissu d’entreprises extrêmement solides, qui ont compris que nous devons avoir plus d’ETI pour être plus forts. Pas nécessairement pour rejoindre le modèle allemand, mais en tout cas avoir davantage d’ETI, de plus grande taille, plus internationales, telle est, à mon avis, une bonne voie de progrès pour toutes les entreprises françaises et donc pour notre économie.

Bruno Candelier : Nous sommes également assez confiants pour 2021. Le financement est là, les sociétés solides vont pouvoir continuer à saisir les opportunités. On ne peut que souhaiter que les contraintes de déplacement soient levées, cela faciliterait les opérations.

Baudouin d’Hérouville : Je suis plutôt confiant pour 2021. Cette période a démontré l’importance d’avoir un actionnaire financier pour beaucoup de dirigeants de PME et d’ETI. La crise sanitaire a été un véritable test pour les équipes de management, leur permettant de voir dans quelle mesure leurs partenaires financiers pouvaient les soutenir dans cette épreuve et dans l’évaluation d’éventuelles opportunités. L’important, c’est évidemment de sécuriser le présent, mais aussi de préparer l’avenir, qui peut se construire comme nous l’avons dit avec des build-up. Il faut en même temps accélérer dans la transition digitale, la transition environnementale, l’internationalisation, la gestion du capital humain… A travers ces éléments, les tandems management et actionnaires financiers peuvent contribuer à pérenniser le développement de ce tissu d’entreprises de taille moyenne que nous accompagnons.