Restructuring

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Fonds, holdings, pledges : qui a l’avantage en 2020 ?

Option Droit & Affaires - 28 février 2020 - Charles Ansabère

Structurellement, la reprise d’entreprises en difficulté est aux mains d’un petit nombre de spécialistes en France. Néanmoins, ces professionnels entendent faire jouer leurs atouts respectifs pour tirer parti d’un deal-flow certes limité, mais dont beaucoup annoncent qu’il pourrait s’étoffer dans les mois à venir.

Une vingtaine. C’est environ le nombre d’experts actifs en France dans le segment du rachat d’entreprises en difficulté. En somme, une profession d’envergure réduite, où la discrétion est souvent de mise. D’autant qu’il y a peu d’opérations concrétisées chaque année par ces spécialistes. Pour autant, ce petit nombre évoluerait-il dans un environnement concurrentiel ? D’un simple point de vue mathématique, il est tentant de répondre par l’affirmative. Mais la réalité est plus complexe.

La prime aux repreneurs industriels

Avant tout, il s’agit d’une affaire de proximité. Il n’y a généralement que peu de place pour des investisseurs d’envergure internationale, notamment au vu des spécificités de la réglementation tricolore. Il est donc exceptionnel de les voir prendre l’avantage – comme ce fut le cas pour la reprise du groupe hôtelier Maranatha par Colony Capital, où celui-ci a mis en avant son expertise en immobilier pour tenter de gérer ce dossier hors normes. Restent donc des acheteurs concentrés sur la France. «En règle générale, les tribunaux considèrent qu’il est préférable de choisir un repreneur industriel, analyse Christophe Thevenot, associé-fondateur du cabinet d’administrateurs judiciaires Thevenot Partners. Grâce à sa connaissance du secteur, il est souvent le plus à même de savoir déplacer les curseurs pour relancer une activité, d’autant qu’il ne part pas de zéro en matière de crédit fournisseurs.» Mais aux côtés de ces intervenants que l’on pourrait qualifier d’opportunistes, les professionnels du retournement scrutent aussi le marché, avec un prisme d’intervention et des modalités d’action divers.

Historiquement, il était ici d’usage de distinguer deux catégories : les fonds d’investissement, dont les sociétés de gestion réglementées lèvent des véhicules à durée de vie limitée, et les holdings industriels, utilisant leurs fonds propres et leurs plus-values pour acheter des cibles présentes dans une liste définie de secteurs d’activité. A ceux-ci s’ajoutent désormais les pledge funds. Leur modèle : financer chaque rachat en sollicitant au cas par cas des partenaires avec qui un accord de principe a été conclu et qui décident d’abonder, ou non, un projet de reprise (une modalité qui diffère de ce qui est pratiqué en deal-by-deal). Le plus connu d’entre eux en France est Alandia Industries, créé il y a tout juste dix ans. «Dans la mesure où nous sommes structurés sous forme de holding, et bien que nous soyons rigoureux dans notre approche, nos obligations en termes de reporting diffèrent de celles des fonds, pointe l’associé-fondateur Nicolas de Germay. A charge pour nous de convaincre nos partenaires d’investir dans chaque projet que nous leur présentons. Ce qui ne nous exonère pas, d’ailleurs, de nous appuyer sur un comité d’investissement, comme dans un fonds.»

Avantage aux holdings sur le long terme

Bien qu’ils aient été légion à l’origine, les fonds sont désormais minoritaires sur le marché. Mais comment expliquer cet état de fait ? De façon intuitive, la contrainte de temps intrinsèque à leurs véhicules d’investissement constitue un obstacle. Cependant, celui-ci n’est pas insurmontable. «En pratique, il est possible d’étendre l’horizon des fonds, initialement fixé à dix ans, alors même que des holdings peuvent céder leurs titres dans un délai inférieur», relève Christophe Thevenot. L’engouement pour les structures de type holding se trouverait donc ailleurs. En cause : la faible profondeur du marché français. Car il peut être difficile pour un fonds d’aligner son positionnement et son modèle avec la cyclicité de l’économie. «Dans cette période faste que fut le début des années 2000, tous les fonds de retournement ont été contraints de rendre de l’argent à leurs souscripteurs», relève Sébastien Gauthier, associé d’Alandia Industries. Sur le long terme, les holdings ont donc l’avantage. Mais dans la conjoncture actuelle, rien ne saurait être définitif.

L’année 2019 s’est achevée sur une nouvelle baisse des défaillances dans l’Hexagone. Selon Altares, celles-ci étaient au nombre de 52 000, soit un niveau équivalent à celui de 2007. Une bonne nouvelle, donc, même si ce chiffre global ne masque ni la disparité des cas, ni le fait que des grosses PME et des ETI ont dû faire face à d’importantes difficultés. Cela étant, que peut-il advenir en 2020 ? Certains s’en inquiètent déjà, à l’image de Patrick Puy. L’emblématique manager de crise, qui a été appelé aux commandes d’Arc International et de Vivarte, cite notamment les valorisations élevées des LBO et un contexte macroéconomique plus tendu comme des sources potentielles de situations de retournement pour les deux années à venir.

Miser sur le management

«Bien que les outils de prévention aient fait chuter les statistiques, on peut s’attendre à une recrudescence des difficultés, confirme François-Denis Poitrinal, associé-fondateur du holding Neopar. Toutefois, une règle demeure : ce n’est pas tant l’argent qui fait défaut à ces entreprises. Il est toujours essentiel de trouver un fil rouge pour les accompagner. La bonne connaissance du secteur ou la proximité avec les managers et/ou avec les équipes en place sont souvent déterminantes. In fine, nous sommes rarement en concurrence frontale avec des confrères, d’autant que chaque dossier requiert beaucoup de travail pour analyser les situations afin d’évaluer et de préparer les solutions de redressement.» Là encore, holdings et pledges semblent être les plus à leur aise. Pourquoi ? Nombre d’entre eux évoquent leur préférence pour les reprises menées en accord avec le management en place – alors que le recours au management de transition correspond davantage aux plans d’action d’une durée limitée, en schématisant à grands traits.

Le groupe industriel Verdoso, constitué en 1997, avance aussi cette carte. «Nous nous associons toujours avec le management, précise son associé Vincent Fahmy. Soit il est déjà actif dans l’entreprise, soit nous sollicitons un nouveau dirigeant pour prendre les commandes de façon pérenne. Tout en veillant à réserver à ces partenaires une place au capital, à nos côtés.» Le retournement représente donc un segment à part dans la sphère du private equity : le lexique anglo-saxon permet d’identifier qu’il n’est en rien «capital-intensive», mais bien au contraire «management-intensive». «Voilà pourquoi le modèle des fonds n’a jamais marché», lâche un professionnel. Et de mettre en lumière également les raisons du lancement avorté, début 2019, du grand fonds de retournement voulu par le gouvernement pour augmenter les ressources financières disponibles. Cela étant, la proximité vantée par les holdings avec le management ne saurait constituer un gage de réussite. Raisonner ainsi – au détriment des fonds – serait exagérément manichéen. «Contrairement à ce qui se passe dans le LBO, il n’est pas possible d’aligner les intérêts de l’actionnaire et du management, analyse Charles-Henri Rossignol, managing partner du holding industriel Equinox Industries. Dans le retournement, il est compliqué de trouver des managers qui vont investir dans une entreprise perdant de l’argent. C’est la raison pour laquelle nous avons choisi d’internaliser le management dans notre société de gestion où, grâce à une structuration sous forme de holding, il est possible de consacrer jusqu’à 48 mois à un dossier.»

Vers un restructuring financier ?

Ainsi donc, la messe serait dite pour les fonds ? Pas si sûr. L’évolution législative pourrait modifier les forces en présence. Mais cela prendra du temps. A ce stade, la directive européenne sur la restructuration et l’insolvabilité des entreprises, promulguée le 20 juin 2019, doit encore être transcrite en droit français d’ici à juillet 2021. Ce qui donnera plus de place aux créanciers. «L’instauration du cross-class cram-down, prévue par ce texte pour faciliter l’adoption des plans de restructuration, conduira à la hiérarchisation des classes des créanciers, signale Charles-Henri Rossignol. En outre, le texte impose la mise en place de tests de liquidation au meilleur intérêt des créanciers, interdisant qu’un créancier ayant voté contre l’adoption du plan de restructuration soit moins bien traité qu’en cas de liquidation des actifs du débiteur.» Conséquence : certains anticipent la montée en puissance d’un restructuring qualifié de financier, ainsi que des prises de contrôle par la dette. Ce qui, en fin de compte, n’est que rarement intervenu à ce jour. Y compris du côté des LBO en difficulté, où peu de place a été accordée aux experts du retournement jusqu’à présent. Affaire à suivre…