Restructuring

Table ronde

Les clés du succès d’un carve-out

Option Droit & Affaires - 28 février 2020 - Propos recueillis par Coralie Bach, Emmanuelle Serrano et Gilles Lambert

Les grands groupes doivent régulièrement revoir leur portefeuille d’activités afin d’identifier celles devenues non stratégiques ou sous-performantes, et engager la cession de ces dernières. Se posent alors une série de problématiques : comment définir précisément le périmètre cédé ? Comment assurer sa future autonomie ? Quel projet de redressement peut être mis en œuvre ? Sept experts confrontent leurs analyses et expériences.

Arbitrer entre redressement et cession

Michel Rességuier, managing partner, Prospheres : Outre l’évolution du marché de l’activité concernée, il y a, à mon sens, deux critères essentiels pour arbitrer entre redressement et cession. D’une part, le caractère stratégique de l’activité lié à sa capacité à créer de la valeur pour l’ensemble du groupe auquel elle est rattachée et, d’autre part, l’allocation des ressources financières dudit groupe. Pour le premier critère, on peut penser aux exemples de Leroy Merlin ou Schneider qui ont cédé des acquisitions qui n’avaient pas tenu leurs promesses de synergies avec les projets et les autres entités du groupe.

Bertrand Allain, directeur juridique groupe, JC Decaux : On peut souligner aussi que, aux yeux des marchés, les «pure players» sont plus appréciés de façon générale. Les grands groupes sont encouragés à se recentrer sur leur cœur de métier car cela accroît leur lisibilité pour les marchés financiers et boursiers qui arrivent mieux à anticiper l’évolution de leur stratégie et de leurs résultats.

Timothée Gagnepain, associé, Mc Dermott, Will & Emery : Dans certaines industries, les évolutions technologiques rendent l’outil de fabrication trop coûteux. Cela accélère son obsolescence sur des volumes très importants. Prenons l’exemple des fabricants de puces électroniques. Ces industriels se sont orientés vers un modèle «fabless» qui consiste à se séparer des capacités de production. Ils les ont cédées à des fabricants capables de mettre des capitaux dans un parc de machines dédié à la production de volumes suffisants pour rentabiliser ces investissements. Des usines sont ainsi cédées et l’on se retrouve avec des concepteurs-vendeurs de puces, sous-traitant leur fabrication à des spécialistes.

Philippe Dubois, associé, De Pardieu Brocas Maffei : Au risque de devenir fragiles du fait de leur dépendance.

Timothée Gagnepain : Absolument.

Kevin Valognes, senior manager, EY : Redressement et cession ne sont pas nécessairement dissociés. Il est possible de céder puis restructurer. Dans ce cas, la restructuration est à la charge de l’acquéreur. Mais le cédant peut aussi restructurer lui-même pour ensuite mieux céder. L’enjeu pour le vendeur est alors de déterminer avec précision et fiabilité le périmètre à céder. Pour cela, il est essentiel de simuler une mise en autonomie et les coûts financiers correspondants. Ces simulations peuvent amener à considérer divers périmètres de cession. Une fois ce travail effectué, il est possible de décider si l’on procède - ou non - à un redressement et s’il est pertinent de le faire avant ou après l’opération de cession.

Florence Achir, associée, Ségur Avocats : En matière sociale, une opération de carve-out débute aussi par une étude de documentation. Il est important de savoir, par exemple, à quand remonte le dernier contrôle Urssaf et de chiffrer le coût financier attaché à un éventuel prochain contrôle, mais aussi d’identifier les incidences de la remise en cause des accords collectifs et d’évaluer les tensions qui peuvent en découler. Ces revues de documentations permettent de cerner les opérations urgentes à mettre en œuvre, une fois l’opération finalisée.

Mayeul Caron, associé, Andera Partners : Il convient de distinguer le carve-out, qui est un deal d’actifs, et le spin-off qui est un deal d’actifs et de passifs. Dans ce cas, vous rachetez une entité juridique, avec une activité déjà détourée qui a un compte de résultat et un bilan. Dans un carve-out, vous n’avez pas cela. Nous venons de réaliser le carve-out d’Olaqin, qui regroupe les activités santé d’Ingenico France et avons tous ensemble passé un temps certain à procéder au détourage. Vous avez lu récemment dans la presse qu’Ingenico venait de faire l’objet d’une offre de rachat de Worldline. On peut penser que cette opération de carve-out s’inscrivait dans une logique de rationalisation du portefeuille d’activités d’Ingenico. Nous nous sommes positionnés pour l’acquisition de cette activité non stratégique au potentiel de croissance intact. C’est souvent le propre des opérations de carve-out que nous aimons : une activité sous-investie, qui n’a plus sa place dans un grand groupe et dont l’équipe de direction lève le doigt pour dire que son avenir est ailleurs. Notre tâche est de rendre cette sortie possible. Nous venons apporter une solution aux parties en présence, ce qui est également un avantage dans les négociations transactionnelles.


Les points clés de négociation

Bertrand Allain : En tant que représentant du monde de l’entreprise, je souhaite rebondir sur certains points. La question du périmètre est effectivement fondamentale car il est indissociable de l’identification des interfaces entre le business, qui fait l’objet du carve-out, et le business plus global dont il est issu. Dans la réalité, il peut y avoir des business qui ne sont pas ou difficilement séparables de l’entité dans laquelle ils s’inscrivent. Souvent, la difficulté est d’identifier les accords à mettre en place pour garantir la pérennité de cette activité, une fois détourée. Il peut s’agir, par exemple, d’accords de licences concernant des technologies gardées par la maison mère mais dont le business cédé va avoir besoin par la suite. Cela donne parfois lieu à des batailles homériques pour savoir si l’on a affaire ou pas à une technologie duale. Si c’est le cas, il faut déterminer qui en garde la propriété, ou s’il faut instituer un système de copropriété. Dans le cas d’un régime de propriété unique, au bénéfice de l’un des deux, il faut définir l’accord de licence correspondant à mettre en place ainsi que les conditions applicables. Sans oublier les problématiques d’interface avec les business dont provient l’activité faisant l’objet du carve-out.

Kevin Valognes : Ce sont les interdépendances.

Bertrand Allain : C’est exactement ça.

Kevin Valognes : J’imagine que vous l’avez vous-même vécu, étant donné les détails concrets que vous partagez.

Bertrand Allain : Dans la pratique, c’est effectivement un sujet essentiel. Cela peut même amener à renoncer à un carve-out, quel que soit l’intérêt stratégique du projet de cession. Si la séparation du business de son entité d’origine est trop complexe, cela peut même amener l’acheteur et/ou le vendeur à décider de renoncer à l’opération.

Kevin Valognes : Avoir une connaissance exhaustive de ces interdépendances est clé, mais la question est de savoir comment on y parvient. D’un point de vue purement opérationnel, l’objectif est d’assurer la continuité de l’ensemble des activités et fonctions. Ainsi, il convient d’analyser toutes les fonctions de l’entreprise (production, front et back-office, support) et d’identifier ce qui est partagé entre la cible et le périmètre cédant sur plusieurs dimensions clés. Il faut par exemple déterminer quelle part du personnel travaille à la fois pour l’entité cédante et l’entité cédée, les interdépendances d’organisation sur la partie processus… et il convient pour être exhaustif d’étudier également les contrats, les assets et les systèmes utilisés. C’est uniquement lorsque l’ensemble de ces interdépendances sont cartographiées, qualifiées et quantifiées qu’il est possible de déterminer si la cible, une fois rendue autonome, sera viable à la fois financièrement et opérationnellement.

Bertrand Allain : Ce point est d’autant plus critique si le repreneur est un nouvel entrant sur le secteur ou un repreneur financier. Dans le cas contraire, cela peut être plus facile car il dispose déjà des éléments essentiels pour faire vivre l’activité de façon autonome.

Florence Achir : C’est la question du stand-alone. Dans le cas d’une activité intégrée à une société, c’est plus simple, c’est notamment le cas de l’externalisation des systèmes informatiques. Dans le cas contraire, l’entité économique cédée doit trouver les voies de son autonomie et être capable de «vivre seule».

Mayeul Caron : Ce point est d’ailleurs tellement critique qu’il est sanctuarisé dans un document propre qui fait souvent l’objet de profondes discussions. C’est le TSA (transitional services agreement) où les parties passent au peigne fin tous les éléments d’adhérence comme les loyers, les salariés partagés, les licences informatiques ou même le restaurant d’entreprise.

Philippe Dubois : Ces contrats sont de deux natures. Il y a les contrats de support, comme l’informatique avec les licences que vous évoquiez, et il y a les contrats business. Le vendeur doit déterminer s’il a encore besoin de travailler avec la filiale cédée, et si cette dernière n’a pas besoin du business du vendeur. Ces contrats sont vitaux car ils savent que, tôt ou tard, l’acheteur devra prendre son autonomie pour ne pas dépendre exclusivement du vendeur et inversement.

Kevin Valognes : Cela me fait penser à un carve-out récent dont le périmètre était partagé entre l’Europe, l’Amérique et la zone pacifique. Ces contrats courts de transition ont été imaginés - les fameux TSA - mais aussi des reverse TSA où l’entité cédée fournit un service à son ancienne maison mère. Sans oublier les LTA (long term agreement) plus orientés business et les reverse LTA. Les TSA s’inscrivent généralement dans une période de six mois à deux ans couvrant les fonctions supports comme l’informatique par exemple, tandis que les LTA peuvent créer une dépendance à moyen ou long terme.

Philippe Dubois : Et vice versa. La dépendance peut être réciproque.

Kevin Valognes : Tout à fait. Si l’on caricature ce qu’est un TSA ou LTA, c’est un contrat de prestations de services entre deux parties. Il convient donc de déterminer la liste des activités que l’un fournira à l’autre, la durée et le prix correspondant. En général, ces trois sujets sont bien cadrés et font l’objet d’une documentation. Toutefois, deux points sont souvent détaillés de façon insuffisante. Il s’agit de la partie SLA (service level agreement) qui va définir le niveau de service rendu, ainsi que le mode de gouvernance et de sortie de ces accords. Prenons un exemple très simple : si une anomalie IT doit être corrigée et que le vendeur s’engage à le faire sans pour autant préciser dans quel délai le problème sera résolu au regard de la criticité de l’anomalie, l’engagement ne dit pas grand-chose. Cette information de niveau de service est essentielle. Autre point : comment sort-on de l’accord ? Si je veux interrompre plus tôt le contrat, que se passe-t-il ? Quel en est l’impact financier ?

Timothée Gagnepain : Les motivations d’un carve-out vont avoir une influence sur la nature et la durée des contrats. Elles affectent aussi les conséquences de la fin de ces contrats pour la société, en cas de dépendances l’empêchant de se doter de ses propres moyens, qu’il s’agisse de support ou de moyens économiques. Des problèmes de rentabilité et de clients peuvent aussi surgir. Un certain nombre de groupes ont lancé des opérations de carve-out qui ressemblent à de la défaisance. Des activités sous-performantes sont mises à part, filialisées tout en étant dotées de certaines ressources financières. Une quête d’acheteurs est lancée mais parfois en vain. Le management peut décider de racheter l’entreprise avec des problématiques nationales mais aussi internationales. Ainsi, des managers, situés dans d’autres pays, prennent des participations dans des filiales, créant une multitude de dirigeants propriétaires de leurs entreprises à l’échelle locale, à côté d’une entité commune de managers. La difficulté de ces structures réside dans l’autonomie que ces managers seront capables de prendre, dans un laps de temps assez long, pouvant aller de deux à trois ans.

Il se pose alors la question de la conséquence d’une défaillance éventuelle ou de difficultés financières notamment en termes de responsabilité du cédant au moment du carve-out. A-t-il tenté de se séparer d’un élément sous-performant ? A-t-il suivi une tendance du marché ? Ou a-t-il commis une faute en cédant une activité à des personnes qui n’avaient pas les moyens financiers nécessaires ? Ces contrats de transition représentent un danger quand on cède à des personnes qui n’ont pas fait la preuve de leur autonomie car cela peut se retourner contre le cédant.

Autre motivation possible de carve-out : une entreprise cède la plus belle partie de son activité, par exemple la fabrication, à un acheteur qui la valorise très bien mais ne s’intéresse pas à l’activité de service. L’entreprise cédante conserve de son côté le business qui se porte moins bien mais avec un trésor de guerre qui va lui permettre a priori de le redresser pour ensuite le céder. Suivant la motivation du carve-out, le contenu des accords de transition variera.


Impliquer le management et l’ensemble des salariés

Bertrand Allain : Pour rebondir sur ces sujets de management et de périmètre, je voulais souligner l’importance critique des hommes et des femmes. Une partie du personnel est clairement attachée à l’activité cédée, mais il peut y avoir certains salariés avec un rôle un peu ou totalement dual. Il va falloir les identifier et les attirer. C’est une étape critique car même le meilleur business du monde n’est rien sans les personnes capables de le gérer. Certains managers peuvent refuser de rejoindre l’entité qui fait l’objet du carve-out, alors qu’ils y auraient totalement leur place et seraient même clés pour le succès de cette activité. Ne pas réussir à conserver les talents nécessaires peut entraîner l’échec du deal.

Mayeul Caron : Le fait générateur par excellence, c’est l’équipe de direction qui lève la main pour signifier et convaincre que son avenir et celui de ses équipes est ailleurs. Sans le management, pas de sortie possible, pas de mobilisation possible des salariés autour d’un nouveau projet d’entreprise.

Kevin Valognes : Un carve-out est tellement structurant qu’il est indispensable qu’il soit porté par le management. Pour l’entité cédée, c’est un projet à part entière, le point de départ d’une histoire à écrire.

Florence Achir : Il est important de traiter la question du personnel concerné ou non par l’opération. Rappelons que l’article L. 1224-1 du Code du travail, qui prévoit que les contrats de travail en cours subsistent entre le nouvel employeur et le personnel de l’entreprise, est d’ordre public. Mais il est possible de documenter les opérations intelligemment, l’important étant de rester à l’écoute du besoin du client et de se conformer à la définition du projet.

Michel Rességuier : L’ensemble des personnes concernées doit porter le projet, c’est-à-dire, non seulement le management mais tous les salariés dont l’emploi dépend de cette activité, sans exception. Cette ouverture audacieuse change tout au succès de l’opération. La cession suscite de la crainte, au début, c’est normal. Mais c’est aussi une émancipation pour les équipes, comme le passage d’un enfant à l’âge adulte. Dans le cas où toute l’opération ne se passe pas comme prévu, une équipe engagée se donnera les moyens de corriger le tir. Il est néanmoins important de les accompagner et de leur indiquer les points de vigilance sur la mise en œuvre de l’opération, comme le niveau de service exigé dans la négociation des contrats de prestation (TSA) qui vont être nécessaires après le carve-out, entre l’entité séparée et son ancien groupe.


Anticiper le déroulement de l’opération

Florence Achir : Il existe d’abord une question de calendrier. Ces opérations représentent souvent un fort enjeu financier, et s’inscrivent dans des stratégies mondiales qui nécessitent généralement d’agir vite. Il faut donc maîtriser le calendrier, notamment sur le plan social.

Pour prendre l’exemple d’un dossier récent concernant un groupe de presse italien, le TGI de Nanterre a subitement décidé qu’il appartenait à la société de consulter son CSE (comité social et économique) sur les orientations stratégiques, issue de la loi Rebsamen, avant toute décision de cession en France à un autre groupe de presse. L’ampleur du changement, et la révolution significative dans les orientations stratégiques du groupe justifiaient, selon le TGI, la consultation du CSE bien en amont du projet de cession dans le cadre de consultations récurrentes Rebsamen. L’opération de cession a donc été suspendue.

Cela nécessite de suivre de près nos clients qui sont très actifs sur les opportunités du marché. Il est ainsi indispensable de savoir quelles sont les opérations qui sont envisagées dans l’année afin d’anticiper ce type de difficultés. En tout état de cause, plus les représentants du personnel sont associés en amont, plus on obtient leur adhésion et l’on gagne en confiance, plus on va vite et mieux les échéances sont respectées.

Le règlement des questions sociales doit aujourd’hui aller vite, mais il doit faire face à beaucoup d’obstacles. Tout projet de cession ou de modification de l’organisation juridique de l’entreprise doit faire l’objet d’une consultation au titre de la marche générale de l’entreprise. La question se pose de savoir si ce type d’opération ne doit pas anticiper ou engendrer d’autres consultations, comme notamment celle sur les orientations stratégiques de l’entreprise, ou encore celle sur les opérations de concentration avec saisine de l’autorité de la concurrence, etc. Une simple cession en France au sein d’un grand groupe mondial peut devenir complexe du fait de ces contraintes en matière sociale.

Enfin, dernier constat, le droit social s’est très peu transformé, mais on note une tendance à l’assouplissement de certaines règles d’ordre public. Il en va ainsi de l’article L. 1224-1 qui, compte tenu de l’interdiction absolue qu’il contenait, pouvait conduire à freiner les reprises de société ou de branches d’activité, notamment en cas de difficultés économiques.


Mise en œuvre juridique de l’opération

Philippe Dubois : On distingue plusieurs situations de mise en œuvre d’une opération de carve-out. Si l’activité n’a plus d’avenir, il est nécessaire de l’arrêter, soit dans le cadre d’une opération in bonis soit au moyen des procédures collectives. Mais la question se pose pour un grand groupe de savoir s’il est souhaitable, pour des questions juridiques ou des enjeux d’image, de déposer le bilan d’une de ses filiales…

Une autre méthode consiste à utiliser les procédures collectives aux fins de trouver un repreneur. Il s’agit alors d’une cession qui s’effectue à la barre du tribunal.

Il existe enfin l’ensemble des techniques de prévention des difficultés, qui permet d’inscrire le processus de cession dans le cadre d’un mandat ad hoc ou d’une conciliation, avec la rédaction d’un protocole de cession homologué par le tribunal. Je pense notamment à un dossier dont on a beaucoup parlé il y a quelques mois et qui a connu diverses étapes procédurales jusque devant la Cour de cassation.

Ce n’est pas une solution parfaite mais il est fréquent d’inscrire ce genre de transition économique, industrielle, actionnariale, dans le cadre d’une procédure de prévention aboutissant à l’homologation d’un protocole de conciliation. Cette solution offre un degré significatif de protection, qui n’est bien évidemment pas absolu, tant au vendeur qu’à l’acquéreur.

Timothée Gagnepain : On s’approche alors du thème plus général du distressed M&A, avec une cession d’actifs ou d’activité déficitaire dotée de moyens financiers suffisants pour assurer sa pérennité.

Philippe Dubois : Soit l’entité est dotée par le vendeur, soit il est nécessaire de s’assurer que l’acheteur possède par lui-même ces moyens financiers.

Timothée Gagnepain : L’acheteur doit, en effet, alors s’engager à financer une partie des besoins dans le cadre de l’accord que nous avons évoqué précédemment.

Dans ce contexte, il est usuel et vivement recommandé de mener des audits indépendants, type IBR, qui permettront de s’assurer du respect de l’intérêt de la société, de la faisabilité du plan de retournement et de la réalité des financements et des ressources apportées par les vendeurs et l’acheteur.

Les acheteurs, engagés financièrement, seront ainsi intéressés au succès de ce redressement. S’ils ne sont pas engagés financièrement, le risque est de les voir renoncer rapidement au redressement.

Nous observons également de plus en plus le recours à un accord de conciliation dont l’homologation est demandée devant un tribunal. Cette homologation a l’avantage d’être publique, sans toutefois entrer dans les détails de la transaction et des enjeux de l’opération. Elle en valide ainsi l’équilibre.

Néanmoins, pour des questions d’image et d’enjeu réputationnel, les grands groupes sont parfois réticents à recourir à l’homologation judiciaire de la convention de cession, car elle constitue, d’une certaine manière, un aveu de prise de risque vis-à-vis du marché et des salariés.

Mayeul Caron : Pour illustrer cette dimension relative aux engagements de l’acheteur que ce soit dans les situations de distressed M&A ou dans les dossiers in bonis, il nous a été régulièrement demandé dans nos derniers carve-out d’intervenir devant les comités d’entreprise pour expliquer la transaction et apporter toute la pédagogie nécessaire. Alors que les facteurs déclenchant une telle opération sont d’ordre stratégique, les ramifications sont très pratiques au contraire. Les questions posées par les comités d’entreprise portent pour l’essentiel sur les garanties, les engagements de l’acquéreur en matière de rémunération, d’intéressement, de participation, de congés payés, de télétravail. Dans le processus transactionnel, il est évidemment impossible pour l’acquéreur de s’engager en détail sur ces questions. En revanche, il est attendu fortement sur les fondamentaux. Les engagements portent ainsi sur la mise en place d’un nouveau comité d’entreprise, sur l’adhésion à la convention collective idoine, sur les moyens humains, sur les moyens capitalistiques.

Dans ce sens, il est plus confortable pour un vendeur de pouvoir s’appuyer sur des fonds dotés de capitaux importants et coutumiers des opérations de carve-out, plutôt que sur un acteur industriel ou financier moins crédible ou sur un management isolé dans le cadre d’une opération de MBI par exemple. Les effectifs des sociétés que nous accompagnons chez Andera Partners croissent en moyenne de plus de 50 % sur la durée de notre investissement. Nous sommes donc plus convaincants quand il s’agit de démontrer à un CSE que nous développons les équipes au lieu de les réduire, ce qui est une peur légitime. La crédibilité de l’acquéreur est une dimension très importante à prendre en compte, beaucoup plus que dans le cadre d’une opération de LBO classique.

Timothée Gagnepain : Nombreux ont été les cas dans lesquels les moyens financiers mis à disposition pour le redressement de l’entreprise ont été dilapidés par le repreneur, conduisant ainsi l’entité à la faillite. Dans ce contexte, les salariés licenciés se retournent alors contre le vendeur dont la responsabilité peut être engagée, contrairement à une opération de M&A classique.

Aussi, aujourd’hui nous constatons une pratique courante de la part des vendeurs visant à éviter que les capitaux affectés au développement de l’entité ciblée par le carve-out soient mal utilisés. Cette pratique consiste à placer l’argent dans une fiducie pour garder un certain contrôle sur l’utilisation des fonds conformément au plan de retournement.

Philippe Dubois : On a pu en effet observer ce montage dans certains dossiers récents.

Timothée Gagnepain : En cas d’échec de la restructuration, la fiducie peut alors servir à financer un plan de licenciement plus favorable, les actifs de la fiducie n’étant pas noyés dans le gage commun des créanciers.

Philippe Dubois : Les salariés sont alors directement bénéficiaires de la fiducie.

Michel Rességuier : Les garanties techniques, comme l’audit du business plan, sont nécessaires mais pas suffisantes. Il est indispensable, spécialement en situation distressed, que l’équipe en place soit capable de porter les transformations fondamentales nécessaires pour faire de l’entité, une structure pérenne et rentable.

Il est extraordinairement enthousiasmant de voir comment les équipes s’approprient les axes d’amélioration, ainsi que les éléments de leur nouvelle entité. Il s’agit pour les collaborateurs, d’un changement de perception du rapport à leur emploi, leur travail, leur entreprise. C’est la dimension de mon travail, qui me passionne.

Il est néanmoins regrettable, à mon sens, que les règles du droit social, soient aussi infantilisantes au détriment des salariés au point de favoriser leur passivité face aux décisions prises par négociation entre «papa-employeur» et «maman-syndicats». Heureusement, ces lois laissent un espace de liberté qui permet de fonctionner autrement si la direction générale le désire vraiment.

Florence Achir : Je ne suis pas d’accord avec cette vision du droit social. Les salariés participent à la désignation de leurs représentants.

Michel Rességuier : Les salariés n’ont pas besoin de l’employeur ou des syndicats pour être capables de construire ensemble un business performant. Cela laisse, néanmoins, à ces deux instances de pouvoir un rôle différent et, à mon sens, socialement bien plus utile.


Entre stratégie et considérations pratiques

Mayeul Caron : Je trouve que ces remarques illustrent bien la réalité du carve-out. Vous avez d’une part d’importantes décisions stratégiques prises au niveau des conseils d’administration du vendeur et de l’acheteur, et d’autre part la réalité du quotidien des salariés concernés qui parfois quittent le confort d’un grand groupe pour retrouver une structure plus modeste, n’offrant pas nécessairement les mêmes avantages. Or, la réalité du carve-out, ce sont aussi ces considérations très pratiques.

Bertrand Allain : Pour compléter avec le point de vue de l’entreprise, il est vrai qu’il ne suffit pas que le vendeur et l’acheteur soient tombés d’accord s’ils n’ont pas pris en considération le processus social. Souvent sous-estimé, ce dernier est un des éléments déterminants du calendrier de l’opération. Il est important de veiller à ce que les aspects sociaux soient bien pris en compte et les représentants du personnel impliqués dans le projet. Les parties veulent généralement aller vite mais oublient parfois que leur temporalité n’est pas celle du processus social.

Florence Achir : C’est effectivement le ressenti des avocats spécialisés en droit social. Nous ne sommes pas suffisamment impliqués en amont de l’opération, contrairement aux avocats en corporate ou fiscal.

Il faut cependant reconnaître qu’il est parfois difficile d’anticiper. Il nous arrive ainsi de préparer la documentation pour le CSE, sans pouvoir indiquer l’identité du repreneur, en raison, par exemple de l’intervention de la Safer (Société d’aménagement foncier et d’établissement rural) ou des contraintes de marché liées au statut de société cotée ou encore en raison des accords de confidentialité.

Par ailleurs, nous savons très bien que la consultation du CSE entraîne souvent des «fuites», et peut mettre à mal les accords de confidentialité.

Mayeul Caron : Pour les salariés, le carve-out représente le plus souvent un grand saut dans l’inconnu.

Michel Rességuier : Tout dépend comment l’opération est conduite. Si les salariés sont tenus à l’écart de la préparation du carve-out puis que le projet est présenté au CSE en lui demandant d’en respecter la confidentialité, il est effectivement peu probable que les salariés s’approprient le projet et y voit aussi une belle opportunité, concomitamment à l’incertitude bien réelle qu’il engendre. A contrario, si le projet est porté par les salariés, la présentation au CSE permettra de sécuriser la dimension sociale du projet sans soulever de grande difficulté.

Florence Achir : Mais s’il s’agit d’une société cotée, vous ne pouvez pas diffuser l’information tant que celle-ci n’a pas été transmise au marché.

Michel Rességuier : Certes, mais vous pouvez toujours travailler avec les salariés sur le projet de l’entreprise et l’évolution de l’activité une fois qu’elle sera sortie du périmètre du groupe.

Bertrand Allain : Au fond, vous témoignez tous deux du caractère anxiogène du carve-out qu’il ne faut pas sous-estimer. Comme toute cession d’entreprise et je dirais même encore plus, celui-ci génère beaucoup d’inquiétudes pour les salariés, a fortiori si l’activité est cédée à un fonds, ces derniers étant souvent plus redoutés par les salariés que les repreneurs industriels.

Mayeul Caron : L’anxiété est même exacerbée en cas de carve-out.

Bertrand Allain : Effectivement, car les frontières de la cession sont plus floues, et que par définition, tous les salariés ne sont pas concernés par l’opération. Il faut prendre en compte cette dimension psychologique en plus de tous les aspects techniques et juridiques.

Timothée Gagnepain : Lors de ce type d’opérations, le dirigeant doit en effet faire face à la fois aux contraintes juridiques et aux contraintes de terrain. Il est essentiel de rassurer les salariés pour mener à bien un carve-out.

Florence Achir : Nous devons aussi parler de la loi Hamon. Elle oblige les sociétés de moins de 250 salariés dont le CA ne dépasse pas un certain seuil à informer ces derniers en amont de tout projet de cession afin de permettre aux salariés de présenter une éventuelle offre de reprise. En pratique c’est extrêmement compliqué.

Michel Rességuier : Cela dit dans les faits, je n’ai, personnellement, jamais vu d’offre présentée dans ce cadre. En pratique, les salariés ne souhaitent pas devenir propriétaires de leur entreprise. Mais ils souhaitent être acteurs de sa stratégie et de son avenir.

Florence Achir : Oui mais si vous ne respectez pas cette obligation d’information, la sanction est très lourde.

Mayeul Caron : De notre côté, même si nous n’avons encore jamais vu de salariés présenter une telle offre, nous sommes effectivement très attentifs au respect de cette loi. D’une part la sanction est très lourde en cas de non-respect mais surtout, nous prenons très à cœur notre rôle d’investisseur responsable et nous sommes très conscients de notre rôle social. De plus, nous intervenons auprès des PME et ETI où l’humain veut encore dire quelque chose. Vous pourrez mettre tout le capital que vous voudrez, sans le capital humain, vous ne ferez rien.

Michel Rességuier : Pour ma part, j’ai été confronté au problème inverse. J’ai eu quelques cas d’entreprises en difficulté, pour lesquelles j’étais persuadé qu’un redressement était possible, où j’ai dû convaincre les salariés de reprendre le capital, car aucun investisseur financier ou industriel ne se présentait. Cela a été une très belle réussite avec l’appui des Unions régionales des Scop. Il n’en demeure pas moins que les salariés préfèrent toujours être repris que racheter eux-mêmes l’entreprise.


Susciter l’intérêt des repreneurs

Mayeul Caron : La démarche auprès de repreneurs potentiels varie selon la situation de l’entité : est-elle sous-performante, voire en difficulté, ou est-elle simplement non stratégique pour le groupe ? Pour notre part, nous n’investissons pas dans des sociétés en difficulté. En 2014, nous avons par exemple accompagné les dirigeants dans la reprise de la société de services de nettoyage Europ Net auprès de Samsic. La société était très performante mais ne correspondait simplement plus au positionnement de sa maison mère. Les managers voulaient prendre leur indépendance et nous les avons aidés. Dans ces cas-là, l’activité est attractive par elle-même. En tant que repreneur, notre rôle consiste à libérer les énergies en donnant une stratégie claire, une gouvernance efficace et une large autonomie à l’équipe de management pour accélérer la croissance. Dans plus d’un cas sur deux, nous impliquons largement les salariés clés au capital de la société pour créer un affectio societatis décisif.

Kevin Valognes : Pour les entités en difficulté, trouver des repreneurs est effectivement plus complexe. Il est essentiel de présenter un plan de performance crédible et précis. Pour cela, il est fondamental de détailler de manière concrète les axes d’amélioration qui pourraient être suivis : par exemple, comment réorganiser une ligne de production pour la rendre plus performante ? Il faut établir une démonstration logique et chiffrée des axes de redressement, en évaluant également l’investissement nécessaire pour leur mise en œuvre. Cette démonstration doit être solide mais également réalisable. Car si l’entreprise n’est pas en mesure de réaliser ce plan, ce dernier n’a aucune valeur.

Michel Rességuier : Mon travail est le même en responsabilité de la direction générale, que l’actionnaire change ou non. Il s’agit de s’assurer que les équipes construisent un projet concret et réaliste, qu’elles peuvent réaliser et qui assure la pérennité de l’entreprise. Toutefois, la présentation sera plus détaillée si elle se tient devant un nouvel actionnaire qui ne connaît pas l’historique du périmètre concerné.

Bertrand Allain : Le vendeur peut également prévoir une enveloppe afin de contribuer au financement du plan de redressement. Soit il injecte du cash, soit il renonce à des créances par exemple. Il est en effet assez rare de céder des pépites, d’où les efforts qui doivent être souvent consentis par le vendeur.

Mayeul Caron : Sauf s’il s’agit d’une activité non stratégique.

Bertrand Allain : Oui même si, dans le cas où elle génère beaucoup de cash, le vendeur sera souvent enclin à la conserver plus longtemps.

Mayeul Caron : Effectivement mais tout dépend aussi de la taille de l’entreprise.

Pour notre part, nous investissons uniquement dans des PME. A l’aune d’un grand groupe, les enjeux ne sont pas les mêmes. Sur ce segment de marché, vous avez par conséquent des activités rentables qui sont cédées.

Michel Rességuier : En effet, un point clé est effectivement de pouvoir démontrer la validité du plan proposé. Selon moi, la meilleure preuve consiste à initier sa réalisation avant la mise en vente de l’activité. Par ailleurs, il faut s’assurer que ce plan est financé. Si l’opération se déroule sous le contrôle du tribunal, c’est d’ailleurs ce point qui sera particulièrement analysé par le juge : le financement apporté est-il cohérent avec les objectifs ? Il est en effet beaucoup plus difficile pour le tribunal d’évaluer le plan en lui-même, qui nécessite de connaître à la fois le secteur d’activité et l’entreprise concernée.

Timothée Gagnepain : C’est d’ailleurs sur l’évaluation du plan et de son financement que l’intervention d’un conseil tiers est importante afin d’apporter de la crédibilité au projet. Un expert indépendant vient challenger les hypothèses du vendeur ou de l’acheteur. Il contribue à sécuriser l’opération.

Mayeul Caron : Pour appuyer ces propos, j’ajouterais que le projet d’entreprise est vraiment central. Aujourd’hui, les liquidités sont surabondantes. Si vous disposez d’un bon projet, avec une équipe compétente pour le mener, vous trouverez le financement. C’est une bonne nouvelle. Actuellement, tous les investisseurs se concentrent sur les mêmes projets, d’où l’envolée des niveaux de valorisation. D’où aussi l’intérêt grandissant de certains fonds, comme nous, pour le carve-out. Ce sont des dossiers plus complexes où l’acheteur accepte une plus grande part de risque mais en contrepartie, il a davantage de pouvoir de négociation et obtient généralement de meilleures conditions d’entrée que pour une acquisition classique.