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La place boursière de Paris est-elle trop chère ?

Option Finance - 28 Février 2020 - Marc Vermeulen

Plan épargne retraite

Appliqué au marché boursier dans son ensemble, le sempiternel PER (price earning ratio) pourrait mériter d’être mieux diffusé et, surtout, d’être mieux interprété. Cet article propose une approche, volontairement simple, permettant à chacun de confronter ses propres convictions sur les perspectives économiques globales à très long terme avec le niveau actuel du marché boursier

Par Marc Vermeulen, professeur affilié de finance, HEC Paris

Qui n’a pas entendu ces temps-ci, M. Pessimiste affirmer : «Ah, la bourse est beaucoup trop chère, un PER1 de plus de 20, vous vous rendez compte, c’est dans les plus hauts historiques !» Et M. Optimiste de lui répliquer : «20 fois, jamais de la vie, on est plutôt autour de 16, et de toute façon on a déjà connu ces niveaux-là, cela n’a rien d’exceptionnel surtout avec des taux d’intérêt aussi bas.»

Bref, on n’est en fait d’accord à peu près sur rien, ni sur le «pourquoi» et ni même sur le «combien» : allez par exemple sur internet, tapez «PER actuel du marché français», vous ne trouverez aisément aucun chiffrage global cohérent. 

C’est pourquoi on a volontairement pris le parti ici de rester sur le terrain, en apparence bien connu, du PER pour au moins essayer d’éclaircir un peu les débats et les échanges. Avec deux questions centrales : 

– question 1 : quel est à l’heure actuelle le niveau de PER du CAC 40 ?

– question 2 : qu’est-ce que ce niveau suggère sur la valorisation globale du marché ?

1. Rester simple mais précis sur le mode de calcul du PER

Le PER d’un marché boursier, et parlons ici de notre bon vieux CAC 40, peut rationnellement et simplement se calculer en prenant la moyenne des PER des 40 sociétés qui composent l’indice, en pondérant dans le total chaque PER en fonction de la capitalisation boursière de chaque société (ou, ce qui revient au même, à la somme des capitalisations boursières du CAC 40 divisé par les sommes des résultats nets, plus précisément qui sont ceux retenus pour les calculs de BPA).

Cette pondération ne relève pas de la coquetterie statistique. Donner le même poids au PER d’une société de 7 milliards d’euros de capitalisation boursière comme Technip (en fin de classement du CAC 40) que celui du titan LVMH de 211 milliards d’euros, peut conduire à des moyennes assez divergentes, avec plus de 3 points d’écart sur le calcul global du PER du CAC 40 (voir tableau 1). De quoi conforter à la fois M. Optimiste qui mettra volontiers en avant un PER dans la zone 17-19 et M. Pessimiste qui se calera lui sur un PER largement supérieur à 20.

Il reste aussi à nos deux amis à toujours bien préciser, dans leur échange contradictoire, quelle année de résultats ils ont pris en compte. Les bonnes pratiques doivent le rester mais méritent d’être rappelées. Les bénéfices par action (BPA) à prendre en compte sont ceux de l’année qui vient de s’achever, soit ceux de l’année en cours, soit les deux. Donc, en ce tout début d’année 2020, les BPA attendus sur 2019 et/ou ceux prévus pour 2020. 

Alors, au prix de quelques échanges préalables de méthode, peut-être que M. Optimiste et M. Pessimiste pourront déjà, en ce début d’année 2020, comprendre pourquoi le premier parle d’un PER de 16,6 (PER non pondéré, base BPA de 2020) alors que le second se focalise sur un niveau de 22,1 (PER pondéré base BPA de 2019). Car près de 6 points d’écart sur le thermomètre boursier, ce n’est pas tout à fait l’épaisseur du trait ! 

Pour conclure sur le chiffrage, il nous semble que le jugement et le dialogue de marché gagneraient déjà en transparence et en clarté, si un calcul de PER pour le CAC 40 considéré en tant que tel pouvait être mis à jour et diffusé largement à un rythme au moins hebdomadaire (si ce n’est quotidien).  Car, aussi bizarre que cela puisse paraître dans ce monde qu’on dit surinformé, s’il y a abondance d’information sur chaque société (PER, ratios de tous genres et consensus) en revanche, les calculs de PER sur le CAC 40 lui-même sont peu fréquents et peu disponibles2 !

2. Relier avec simplicité le PER du marché avec la croissance implicite à long terme pour en apprécier la cohérence et asseoir le jugement de marché

Sur la base des calculs faits par l’auteur de ces lignes, considérons donc ici que le PER (pondéré) du CAC 40 se situe à l’heure actuelle entre 20 et 22 (voir tableau 1) disons, un bon 20.

Il est maintenant temps d’aborder la seconde question : comment interpréter ce niveau ?

Le réflexe traditionnel, pour ne pas dire ancestral, consiste à confronter le PER avec notre mémoire du passé. Nous faisons tous cela. Nous comparons le PER actuel avec les niveaux des années précédentes. On le fait parfois à partir de ses propres souvenirs, voire, quand on aime tout de même un peu documenter ses raisonnements, à partir d’une série historique. Elle est présentée en tableau 2. Et voici sans doute de l’eau au moulin de M. Pessimiste. Il se confortera dans sa frilosité, non sans raison statistique, car, à un bon 20 fois les résultats, le marché de Paris peut sembler «cher», à des niveaux supérieurs à ceux de ces cinq dernières années. 

Soit. Mais cela n’a pas de caractère prédictif particulier. Un marché «cher» ne veut pas dire un marché «trop cher», sauf à tomber dans le tropisme psychologique, bien connu mais auquel il est difficile d’échapper, de la «courbe qu’on prolonge». Les spécialistes des taux d’intérêt en ont fait l’expérience depuis de nombreuses années maintenant : il y a trois ans, par exemple, les taux avaient tellement baissé que la plupart considéraient que cela ne pourrait plus continuer. On avait forcément atteint le plancher…On a vu la suite... On pourrait donc penser, comme M. Pessimiste, que le PER de Paris a tellement monté qu’il ne peut maintenant que rebaisser, et les cours de bourse avec. Peut-être... ou peut-être pas. Le point de vue affirme volontiers mais n’apporte pas de début de démonstration objective un tant soit peu convaincante.

Si l’on ne peut pas se fier au passé, comment alors intégrer aussi aisément que possible des paramètres d’avenir pour asseoir et conforter le jugement ? 

Si, en finance comme ailleurs, il n’existe généralement pas de réponse simple à un problème compliqué, on souhaite tout de même présenter ici une approche, non prédictive à proprement parler, mais de nature à conforter le sentiment de marché, et, surtout, qui demeure simple et accessible.

Un PER de 20 pour le CAC 40 veut fondamentalement dire que le marché «paye» 20 fois le bénéfice net par action (BPA) moyen des 40 sociétés qui constituent l’indice. On peut ainsi se représenter le CAC 40 comme une «société» dont le cours est, disons, de 6 000 € (son niveau actuel de début février 2020) et dont le BPA (base 2019 ou 2020, comme vous voudrez…) serait de 6 000/20, soit 300 €.

On connaît, par ailleurs, la très classique «rentabilité attendue» sur le marché actions dans son ensemble. Retenons, ici, une hypothèse d’environ 8 % par an3. En clair, on supposera donc qu’un investisseur action attend en bourse, sur un panier type CAC 40, du 8 % annuel environ sur le très long terme.

Existe-t-il alors une façon aisée de mesurer la croissance implicite des résultats du CAC 40 sur le très long terme que suppose ce PER de 20 compte tenu de cette «rentabilité attendue» de 8 % ?

Oui, mais au prix d’une petite incursion dans une formulation mathématique qui demeure très simple d’accès. 

Avec un PER de 20, vous valorisez donc en ce moment 6 000 € la «société» CAC 40 sur la base de son résultat net actuel de 300 €. Sur le long, très long terme, on va supposer que la «société» CAC 40 rendra en cash à ses actionnaires environ en moyenne 60 % de ce qu’elle gagne4. On notera que cette distribution s’entend ici comme le «retour d’argent» global aux actionnaires, qu’il s’agisse techniquement de dividende et/ou de rachat d’action. Dans ce jeu d’hypothèses, on suppose donc au départ un bénéfice par action (BPA) de 300 € et une distribution par action (DPA et/ou rachat d’actions) de 180 €.

En bon calcul actuariel, la valeur de cette «société», donc 6 000 €, doit être égale à la valeur actuelle des flux de trésorerie générés sur le très long terme (en l’occurrence, à l’infini). C’est-à-dire, vu de l’actionnaire, la somme des distributions futures reçues mais actualisées (donc ramenées en valeur d’aujourd’hui) au taux égal à la rentabilité que vous en attendez, soit 8 % dans mon exemple5. 

Et là, patatras, vous allez dire que cela recommence, qu’on repart dans des calculs actuariels et des formules mathématiques de valeurs actuelles, que beaucoup d’entre vous ont passé l’âge alors que la promesse de cet article était de rester délibérément très simple… Eh bien pas du tout ! 

Les mathématiques vous proposent en fait, une fois n’est pas coutume, une formulation très simple.

Si un flux (ici une distribution de 180 € au départ) croît perpétuellement de g % (taux de croissance annuel moyen à l’infini) alors la valeur actuelle de tous les flux perpétuels futurs (c’est-à-dire la somme de toutes les distributions futures, exprimée en valeur d’aujourd’hui), actualisée au taux de 8 %, est tout simplement égale à :  180 € divisé par (8 % – g %)6.

Et comme votre «action» CAC 40 vaut aujourd’hui 6 000 €, on peut donc écrire tout simplement :

6 000 = 180/ (8 % - g %).

Soit : 8 % - g %= 180/6 000=3 %

Et donc g = 8 % - 3 %= 5 %

Revenons immédiatement à l’interprétation concrète de ce chiffre :  dans ce jeu d’hypothèses, valoriser le CAC 40 avec un PER de 20 dans un contexte de taux de rentabilité attendue à long terme en bourse de 8 %, revient donc à valider que les sociétés du CAC 40 seront capables d’assurer une progression perpétuelle moyenne de leurs distributions, et donc de leurs résultats, de 5 % par an.

Une croissance des BPA de 5 % annuel, pourrait ne pas vous sembler énorme d’autant qu’elle s’entend inflation incluse, mais insistons de nouveau sur le fait que l’on ne parle pas ici de croissance sur les 2 ans à venir, ni sur 5 ans, ni même sur 10 ans, mais bien de croissance moyenne perpétuelle ! Si l’on suppose une inflation moyenne, disons, de 2 % annuel, cela suppose tout de même une croissance en termes réels de 3 % en moyenne perpétuellement…

Le tableau 3 présente, à différents niveaux de PER du marché, les niveaux implicites requis de croissance perpétuelle des BPA des sociétés de l’indice CAC 40, selon cette méthodologie et sous cette hypothèse de rentabilité attendue (taux d’actualisation) de 8 %. On y voit, par exemple, qu’un PER de 10 implique une croissance à l’infini de 2 % par an des BPA, inflation incluse (donc à peu près nulle en termes réels) 

Dès lors, à vous de jouer et d’étayer (ou pas) vos convictions de départ !

Croyez-vous que les grandes entreprises du CAC 40 seront capables de délivrer perpétuellement une croissance annuelle moyenne de leurs bénéfices nets par action de 5 % par an (inflation incluse) ? 

Dans l’affirmative, vous vous dites alors sans doute que l’économie mondiale, dans laquelle opèrent les grandes sociétés globales qui constituent les grands indices boursiers, poussée par toujours plus de progrès humain et technologique, finira bien par délivrer une croissance perpétuelle en termes réels (hors inflation) proche de 3 % par an et que les grandes entreprises leader feront au moins aussi bien. Si vous êtes en ligne avec cette perspective, alors le PER actuel autour de 20 du CAC 40 ne doit pas vous effrayer. Vous êtes fondé à ne pas considérer que la bourse actuelle est surévaluée. Le point à M. Optimiste !

A l’inverse, vous pourrez estimer que, compte tenu des enjeux à long terme de la planète, comme le caractère non épuisable des ressources, les limites en matière d’efficacité opérationnelle, la prise de conscience écologique, sociale et environnementale, ou tout autre facteur qui vous semblera pertinent, une croissance perpétuelle de 5 % au total (et de 3 % environ en termes réels) est beaucoup trop ambitieuse et utopique. Voire non souhaitable. Si c’est le cas, vous êtes alors fondé à estimer que le marché boursier est actuellement surpayé. Vendez alors généralement vos actions françaises cotées et, même si vous êtes un boursier invétéré, restez pour le moment à l’écart des bourses occidentales, le temps que les grands marchés corrigent leurs excès… Le point à M. Pessimiste !

Si l’on veut un peu affiner la méthode, on notera qu’il est parfaitement possible (et d’ailleurs souhaitable) de compléter cette analyse en l’appliquant aussi aux autres multiples boursiers comme les multiples d’EBITDA ou d’EBIT, et de confronter la cohérence des hypothèses de croissance perpétuelle implicites obtenues déjà par le PER. Mais glissons sur cet aspect, pour respecter le parti pris de ce propos, qui est de rester aussi simple que possible.

L’approche décrite ici est naturellement imparfaite et partielle. Elle ne prétend naturellement pas fournir de «boule de cristal» sur le niveau des cours de la bourse du lendemain.

Mais elle peut fournir un outil commode, simple à mettre en place, d’aide au jugement de marché. Elle permet de tester si le PER actuel du marché semble cohérent avec la croissance d’ensemble anticipée à très, très long terme des résultats des entreprises concernées. En cohérence avec la vision conceptuelle que le PER est d’abord et avant tout l’expression d’une croissance future attendue des BPA, la méthode engage à réfléchir au niveau actuel du marché par rapport à sa propre vision personnelle du futur à très longue échéance de l’économie globale.

Cette approche ne prétend évidemment pas se substituer aux nombreuses méthodes de valorisations corporate (DCF, multiples…) qui ont fait leur preuve mais qui sont avant tout applicables aux sociétés prises individuellement plus qu’aux marchés globaux. Elle n’est pas non plus contradictoire avec la démarche de jugement traditionnelle qui consiste à synthétiser mentalement l’effet combiné des multiples facteurs économiques (micro ou macro), financiers, politiques, géopolitiques, monétaires ou autres que nous révisons, soupesons et pondérons en permanence pour alimenter notre propre conviction de marché du moment. 

Mais la démarche traditionnelle d’élaboration du jugement boursier demeure par construction d’essence conjoncturelle. Par ailleurs, elle est largement intuitive du fait de la multiplicité et de la subjectivité des critères retenus. Elle est donc impossible à formaliser et à conceptualiser simplement.

L’approche présentée dans ce propos s’affranchit et se démarque de la conjoncture du moment, et même de celles anticipées dans les quelques années à venir, car elle est d’essence fondamentalement structurelle. Elle pousse à prendre du recul par rapport à l’instant présent et à confronter son propre jugement avec ses convictions de très long terme à l’échelle planétaire pour en apprécier la cohérence et la vraisemblance.

Et, d’une certaine manière, elle invite le convive qu’est ce bon vieux PER, cet ancêtre de la finance boursière qui demeure toujours dans les esprits, à se joindre, une fois correctement calculé, au banquet du débat très contemporain du «développement durable»… 

1. PER= price earning ratio, calculé comme le cours de bourse d’une action divisé par son bénéfice par action (BPA).

2. On finit par exemple par trouver des PER mensuels pour le CAC 40 sur une des fiches techniques produites sur le site d’Euronext.

3. Conformément à la théorie : Taux d’intérêt sans risque + Coefficient Bêta x «Prime de marché». Avec des taux actuellement nuls et un bêta du marché par construction égal à 1, on notera que la «rentabilité attendue» actuelle sur le marché actions est plus faible que 8 %, compte tenu d’une prime de marché d’environ 5-6 %. Une hypothèse implicite de taux d’intérêt nuls à perpétuité semblant néanmoins assez illusoire, on a retenu, pour cet exemple, 8 % de «rentabilité attendue» sur le très long terme sur les actions, niveau plus conforme à l’observation historique.

4. Le lecteur pourra très utilement consulter, à ce sujet, l’étude annuelle de la Lettre Vernimmen produite par mon excellent confrère et ami Pascal Quiry.

5. Pour, en tant que de besoin, un bref retour sur les notions de capitalisation, d’actualisation, et de valeur actuelle, un minuscule exemple : si un investissement retourne au total 108 dans un an, je suis prêt à l’acheter aujourd’hui 100 si mon taux d’actualisation est de 8 % par an, car 100 + 8 % x 100 font bien 108. Le taux d’actualisation de 8 % est bien celui qui me ramène mon flux de l’année prochaine en valeur d’aujourd’hui (108 demain reviennent à 100 aujourd’hui). En sens inverse, ce taux de 8 % est donc bien aussi le taux de capitalisation qui me permet de passer de mon flux d’aujourd’hui (100) au flux de demain (108). Cette valeur d’aujourd’hui, qui est donc la valeur actualisée des flux futurs, est appelée «valeur actuelle».

5. Pour être bien précis d’un point de vue purement mathématique, le flux à prendre en compte et par lequel on doit diviser (8-g %) n’est pas la distribution en cash de l’année n mais le flux attendu l’année suivante (n + 1).

- Moyenne non pondérée : moyenne arithmétique simple des PER des 40 sociétés composant l’indice CAC 40.

- Moyenne pondérée : moyenne des PER de chaque société composant l’indice, au prorata de la capitalisation boursière de chacune dans le total de la capitalisation boursière du CAC 40 ; cours au 7 février 2020.

- PER 2019 et PER 2020 : PER calculés soit à partir des BPA estimés (ou connus) des 40 sociétés pour l’année 2019 (consensus) soit à partir des prévisions (consensus) de BPA pour l’année 2020 ; cours au 7 février 2020.

PER et poids des 5 premières et des 5 dernières sociétés composant le CAC 40 (cours au 7 février 2020, consensus de BPA source Boursorama) par ordre de capitalisation boursière décroissante.

Note : PER calculé par moyenne pondérée des PER des sociétés (pondération des PER au prorata de la capitalisation boursière de chaque société dans la capitalisation boursière de l’ensemble de l’indice). Pour chaque société, cours de bourse de fin d’année et BPA de l’année considérée (pour début 2020, BPA année 2019 et cours au 6 février 2020).

 

 

 

Capitalisation boursière du CAC 40 au 7 février 2020 = 1 853 Md€ (CAC : 6038).

 

 

Avec une rentabilité attendue (taux d’actualisation) de 8 %.