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Les activistes sont de retour

Option Finance - 29 mai 2017 - Arnaud Lefebvre

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Discrets depuis la crise financière, les actionnaires activistes font à nouveau parler d’eux en Europe, et notamment en France. Face à la mise sous tension du management et aux pressions sur le cours que peut provoquer l’arrivée de cette catégorie d’actionnaires au capital d’entreprises, ces dernières commencent à prendre conscience de la nécessité de mieux se préparer en amont.

Safran a finalement plié face à The Children’s Investment Fund Management (TCI). Dès que le groupe aéronautique a annoncé son intention d’acquérir Zodiac Aerospace, le 19 janvier, il a dû faire face à l’opposition de ce fonds activiste britannique, actionnaire à hauteur d’environ 4 %. Pour celui-ci, la transaction envisagée était trop onéreuse – 29,47 euros par titre, contre une estimation par TCI de… 10 euros – et sa structure – offre publique, suivie d’une fusion –, trop complexe. Après avoir envoyé plusieurs courriers au management, au conseil d’administration ainsi qu’à l’Autorité des marchés financiers, et indiqué qu’il réclamerait le départ du président Ross McInnes lors de l’assemblée générale 2017 du groupe le 15 juin, TCI a partiellement obtenu gain de cause. Mercredi dernier, Safran a en effet révisé son offre à la baisse, à 25 euros par action, et opté pour «une structure simplifiée». Pour l’instant, TCI juge toujours le rapprochement avec Zodiac Aerospace «surpayé» et maintient son opposition au deal. Néanmoins, il a pour la première fois indiqué qu’il était prêt à revoir sa position, à une condition : la mise en place d’un système de rémunération variable exigeant pour les dirigeants des deux groupes, dont le déclenchement soit lié à l’atteinte des objectifs opérationnels prévus et des synergies attendues.

Des bras de fer allant jusqu’aux poursuites judiciaires

En France, Safran n’est actuellement pas la seule société à avoir maille à partir avec un actionnaire activiste. En effet, Euro Disney, que la maison mère américaine souhaite retirer de la cote parisienne, est actuellement en plein bras de fer avec le fonds français CIAM. Motif : la gestion financière par Walt Disney Company de sa filiale et la valorisation retenue dans le cadre de l’offre publique. Pour sa part, l’ex-Norbert Dentressangle, devenu XPO Logistics à la suite de son acquisition en 2015, est en conflit ouvert avec le fonds américain Elliott. Reprochant notamment l’absence de redistribution aux actionnaires des synergies réalisées, ce dernier a même initié des poursuites judiciaires à l’encontre de deux anciens responsables du transporteur routier, dont l’ancien directeur administratif et financier. Ces trois «affaires» viennent ainsi compléter la liste des entreprises hexagonales ciblées au cours des derniers mois par des activistes : Casino (Muddy Waters), Vivendi (PSAM), Rexel (Cevian), Airbus (TCI), Nexans (Amber Capital), Club Méditerranée (CIAM), Compagnie des Alpes (Guy Wyser-Pratt)…

Et encore, ces exemples ne sont que l’arbre cachant la forêt. «Dans la très grande majorité des cas, les campagnes que nous menons restent entièrement privées, et donc confidentielles», prévient Franck Tuil, gestionnaire de portefeuille chez Elliott. Un constat confirmé par les spécialistes.

Laurent Meyer, chairman M&A, Société Générale CIB
Société Générale CIB

«L’essentiel, probablement les deux tiers des campagnes activistes, se déroule de manière non publique, sans remonter au niveau des actionnaires de l’entreprise concernée», note Laurent Meyer, chairman M&A chez Société Générale CIB. En conséquence, les chiffres officiels sont clairement en deçà de la réalité. D’après le cabinet Activist Insight, 758 groupes ont été officiellement ciblés par des activistes en 2016 dans le monde, dont 97 en Europe (+ 35 % sur un an) et près de dix en France. «Longtemps cantonné aux Etats-Unis, l’activisme est désormais devenu une pratique de marché en Europe, y compris dans l’Hexagone, insiste un banquier conseil. Les entreprises doivent en être conscientes : cette menace va aller croissant.»

Une perception plus favorable

Il faut dire qu’à la différence de la période d’avant-crise, le profil des activistes a évolué. Alors que les campagnes étaient auparavant essentiellement menées par des fonds spécialisés ou par des actionnaires individuels connus, cette population s’est élargie : toujours selon Activist Insight, 54 % des attaques réalisées dans le monde en 2016 étaient ainsi l’œuvre d’activistes «occasionnels». Parmi eux figurent notamment des sociétés de gestion «traditionnelles», à l’image de Schroders qui a lancé l’année dernière une campagne sur des midcaps britanniques. Dans la mesure où plus de 400 activistes sont aujourd’hui recensés dans le monde, le danger peut donc venir de partout… 

Surtout, si cette catégorie d’actionnaires suscitait il y a quelques années encore une réelle défiance de la part de la communauté financière en Europe, elle est aujourd’hui beaucoup mieux perçue.

Catherine Berjal, cofondatrice, CIAM
CIAM

«Au cours des derniers mois, l’image des activistes s’est incontestablement améliorée, confirme Catherine Berjal, cofondatrice de CIAM. Par exemple, lorsque nous nous étions opposés en 2013 à l’offre publique déposée par le conglomérat chinois Fosun sur Club Méditerranée, notre démarche avait été décriée par certains investisseurs, et peu d’avocats avaient souhaité nous assister. Depuis, les lignes ont clairement bougé : les actionnaires sont tout à fait disposés à discuter avec nous et certains cabinets acceptent dorénavant de défendre des fonds activistes.»


Au-delà d’un effet d’accoutumance, cette évolution tient principalement à deux éléments. D’abord, l’intérêt de nombreux investisseurs traditionnels converge de plus en plus avec celui des activistes. «Compte tenu de l’afflux de liquidités, les gros fonds anglo-saxons tendent à accroître le poids de leurs participations, à l’instar de BlackRock, State Street, Vanguard ou encore L&G, observe Jean-Nicolas Caprasse, managing director au sein du cabinet de conseil auprès des sociétés cotées CamberView Partners et ancien directeur général d’ISS en Europe. A ce titre, leurs gérants ne peuvent plus se permettre de rester en retrait.» Cette obligation est d’autant plus forte que, face à l’émergence de la gestion passive, ils se doivent d’être plus actifs pour justifier les commissions perçues de la part de leurs clients. Sans aller jusqu’à initier une campagne, ils sont donc plus à l’écoute des activistes… et vont même parfois jusqu’à se rallier publiquement à leur action. «Alors que nous nous opposons au rejet par le management d’un groupe d’une offre d’achat émise par un concurrent, plusieurs actionnaires représentant 20 % du capital ont approuvé notre démarche, illustre un activiste. Jusqu’à récemment, il était extrêmement rare que des institutionnels acceptent de le faire publiquement.» Du côté des gérants non estampillés «activistes», on reconnaît en effet qu’un tabou est tombé. «Compte tenu de leur réputation parfois sulfureuse, il n’a pas été question, pendant de nombreuses années, d’associer notre nom à celui de fonds activiste, admet l’un d’eux. Mais ces derniers se sont professionnalisés, avec le recrutement d’analystes très compétents, ce qui contribue à renforcer la légitimité des campagnes lancées. En outre, comme nous partageons généralement le même objectif, à savoir la recherche de création de valeur, nous n’avons plus de réticence à collaborer avec eux.»

Des techniques d’approche policées

La plupart des activistes sont à présent d’autant plus fréquentables que leurs techniques d’approche se veulent plus policées. «Reproduisant les procédés en vigueur outre-Atlantique, certains pouvaient adopter jusqu’à la crise des pratiques très “rentre-dedans”, à l’image de Guy Wyser-Pratt qui avait réclamé un siège au conseil d’administration de Groupe André… dans la presse, avant même d’en aviser la société, rappelle Jean-Nicolas Caprasse. Or de tels modus operandi n’ont quasiment plus cours, la volonté d’entrer frontalement en conflit étant beaucoup moins présente chez les activistes.» Le développement de fonds dédiés en Europe, qui s’est accompagné du recrutement de gérants locaux mieux au fait des us et coutumes du Vieux Continent, a grandement participé à cette tendance.

Parallèlement, leur démarche s’est structurée au fil du temps. Si le mode d’entrée en contact (envoi d’un courrier au conseil d’administration ou au management, ou appel téléphonique auprès de la direction des relations investisseurs), tout comme la nature des requêtes (obtention de sièges au conseil d’administration, meilleur retour aux actionnaires, réorganisation opérationnelle afin de créer davantage de valeur…), n’ont pas fondamentalement changé, la méthode employée pour parvenir à leurs fins se veut plus persuasive.

Alexis Marraud des Grottes, associé,
Orrick Rambaud Martel
Orrick Rambaud Martel

«Auparavant, les activistes se contentaient le plus souvent d’envoyer une lettre au management, dans laquelle ils exposaient simplement leurs demandes, rappelle Alexis Marraud des Grottes, associé chez Orrick Rambaud Martel. Désormais, ils vont jusqu’à rédiger, à l’issue d’un important travail d’analyse, des notes extrêmement approfondies mettant en relief les fragilités supposées de la société. Parfois, ils ne se contentent pas seulement d’un constat et avancent des contre-propositions en vue d’infléchir la stratégie en place.»


Les fonds activistes veulent en effet être considérés comme des interlocuteurs professionnels. «Afin de préparer une campagne initiée l’année dernière à l’encontre du management d’une société dont nous jugions la productivité trop faible, nous avons examiné en détail la situation des pairs cotés et les mesures mises en œuvre par leur direction pour doper les performances, explique un gérant. Ce travail fastidieux a duré près de trois mois. Néanmoins, lorsque nous avons exposé point par point nos conclusions aux dirigeants et, ainsi, démontré le caractère bien fondé de notre démarche, ils se sont dits stupéfaits par la qualité de notre étude et prêts à tenir compte de nos remarques.» Mais si les activistes n’obtiennent pas ce qu’ils veulent, gare au retour des vieilles méthodes ! «Un fonds a récemment cherché à intimider un de nos clients en lui indiquant qu’il révélerait publiquement qu’un des administrateurs indépendants ne l’était pas forcément, embryons de preuve à l’appui», illustre un spécialiste. Chassez le naturel… Certains activistes sont à ce titre décrits comme arrogants et agressifs, une réputation non usurpée de l’aveu même de leurs confrères.

Les entreprises européennes peu préparées

Pas de quoi inciter pour autant les dirigeants d’entreprises à modifier radicalement leur opinion sur ce type d’actionnaires. «Certes, les émetteurs européens se montrent plus ouverts au dialogue que dans le passé, pointe Franck Tuil. Mais ils sont encore relativement peu habitués au fait que les actionnaires remettent en cause leur gouvernance et leur stratégie.» Dans ce contexte, les premiers échanges se révèlent souvent peu concluants. «Les entreprises ne sont pas encore préparées, dans la grande majorité des cas, à voir un actionnaire activiste entrer dans leur capital, renchérit Catherine Berjal. En conséquence, elles peinent le plus souvent à savoir comment réagir à nos requêtes.» Au risque parfois de se mettre à dos les activistes : ainsi, après avoir reçu une demande d’entretien formulée par un nouvel actionnaire, un fonds activiste, souhaitant discuter du bienfait supposé de la cession d’une division, le management d’une société a récemment laissé cette requête en suspens plus d’une semaine, malgré une relance. En réaction, les gérants de ce fonds ont profité de cette période de mutisme pour rencontrer d’autres actionnaires afin de leur exposer les inconvénients d’une telle opération et leur dire que le management refusait d’entendre leurs arguments. «Conforté par plusieurs investisseurs, ce fonds a rendu l’affaire publique, une issue qui aurait probablement pu être évitée avec une meilleure gestion du dossier», constate un conseil.

Si, dans ce cas précis, l’activiste n’a pas obtenu gain de cause, une telle publicité est à éviter, celle-ci contribuant généralement à déstabiliser le management et à affecter le cours boursier. «La grande maîtrise des techniques de communication affichée par les activistes leur permet de fédérer plus facilement d’autres actionnaires, et donc de mettre le management encore plus sous tension», prévient un praticien. Pour éviter que les dirigeants ne se retrouvent déstabilisés, plusieurs banques, cabinets de conseil en communication financière et bureaux d’avocats renforcent actuellement leurs offres d’accompagnement. Des initiatives appelées à se multiplier dans les mois à venir. 

Des stratégies diverses

  • Si la plupart des fonds activistes recherchent à travers leur action à faire progresser le cours boursier d’un émetteur, quelques hedge funds, après avoir souscrit des produits dérivés, misent sur une baisse de celui-ci. Par exemple, lorsque Carson Block, fondateur du cabinet de recherche américain Muddy Waters, avait publié en décembre 2015 une note dénonçant notamment l’endettement supposé trop élevé du groupe Casino, le titre du distributeur avait plongé de près de 20 % en l’espace de quelques heures.
  • Tandis que certains entrent au capital dans le but d’imposer des mesures de nature à stimuler le cours boursier sur la durée, d’autres n’agissent que dans le cadre de fusions-acquisitions ou de cessions. C’est par exemple le cas du fonds français CIAM. «Nous intervenons souvent en phase d’offre publique ou de pré-offre publique», signale Catherine Berjal, cofondatrice. Parfois, la frontière est poreuse. «Dans le cas de Safran, TCI est à la fois actionnaire de longue date et aux premiers postes pour s’opposer à une opération de croissance externe», note Olivier Diaz, associé chez Skadden.

Vers une percée des «proxy fights» en Europe

  • Alors que les actionnaires sont dorénavant amenés, sous l’effet d’évolutions législatives récentes, à donner leur avis sur un nombre croissant de thématiques (rémunération des dirigeants, cession et acquisition d’actifs significatifs…), l’émergence de l’activisme en Europe pourrait favoriser le développement d’une autre tendance, très présente aux Etats-Unis : celle des «proxy fights».
  • Il s’agit d’une démarche visant à fédérer des actionnaires et à regrouper leurs droits de vote dans le but de pousser à l’adoption ou au rejet d’une résolution. Dans ce contexte, les spécialistes s’attendent, pour les prochaines assemblées générales, à un recul des taux d’approbation.

Entreprises : les bonnes pratiques à adopter

Redoutant de voir un activiste entrer à leur capital, certaines sociétés commencent à prendre les devants. «Préoccupés face à l’augmentation du nombre de campagnes, plusieurs de nos clients ont déployé, au cours de l’année écoulée, des stratégies de prévention et de réaction dans la perspective où un activiste les approcherait», témoigne Alexis Marraud des Grottes, chez Orrick Rambaud Martel.

  • A l’exception des dossiers d’offres publiques, les activistes interviennent généralement dans des sociétés sous-valorisées ou dans lesquelles le retour aux actionnaires est jugé faible. La priorité consiste donc à mener des audits internes approfondis, visant à identifier les points faibles du groupe. Pour mener à bien cette tâche, plusieurs options sont possibles. «Certains groupes mettent en place des cellules de veille pour contrôler ce qui se dit sur le groupe ou sur le secteur d’activité dans la presse et sur les réseaux sociaux, de manière à anticiper et préparer des réponses à apporter», informe Alexis Marraud des Grottes. Des conseils externes peuvent également être sollicités. «Dans le cadre de notre activité de Corporate Finance, nous réalisons régulièrement avec nos clients des “diagnostics de vulnérabilité”, permettant de mesurer leur degré d’exposition au risque activistes, sur des thèmes tels que la politique financière du groupe et le retour aux actionnaires, le portefeuille d’activités, la performance opérationnelle et la gouvernance, indique Laurent Meyer, chez Société Générale CIB. Avec l’accroissement des campagnes activistes observé en Europe depuis plusieurs années, l’écoute de nos clients est de plus en plus forte.»
  • En parallèle, il faut développer un dialogue nourri avec les investisseurs de long terme. Cet impératif implique de bien connaître son actionnariat et de suivre l’évolution de sa structure. A ce titre, le recours au «TPI» (titre au porteur identifiable), option permettant de demander à Euroclear l’identité des actionnaires détenant des titres émis par l’entreprise, tend à s’intensifier.
  • Lorsqu’un activiste se manifeste, les représentants de la société se doivent de faire preuve d’une grande vigilance. «L’entreprise se doit d’être transparente vis-à-vis de ses actionnaires, et doit donc répondre à leurs interrogations qu’ils soient ou non activistes, signale Alexis Marraud des Grottes. Néanmoins, elle est généralement tenue de traiter de la même manière l’ensemble de ses actionnaires, en particulier dans la révélation d’informations pouvant être considérées comme “privilégiées”.» Sur ce point, le régulateur se montre attentif. «Même si nous n’avons pas vocation à interférer dans le dialogue entre une entreprise et ses actionnaires, nous nous assurons que les informations transmises par exemple à un activiste l’ont été également au marché, conformément au règlement européen sur les abus de marché (MAR), explique Martine Charbonnier, secrétaire générale adjointe en charge de la direction des émetteurs et de la direction des affaires comptables au sein de l’Autorité des marchés financiers. En ce qui concerne les activistes, à l’instar de toutes les autres sources, notre rôle est de vérifier qu’ils ne diffusent pas de fausses informations. Si un dérapage est constaté, nous pouvons alors envoyer un rappel au règlement ou lancer une enquête.»

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