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Eurofins Scientific renforce son bilan à bon compte

Option Finance - 11 décembre 2017 - Arnaud Lefebvre

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Eurofins Scientific renforce son bilan à bon compte

Eurofins Scientific vient de boucler coup sur coup une augmentation de capital par placement accéléré et une émission de titres hybrides. Ces deux opérations devraient réduire de plus d’une fois le levier d’endettement du laboratoire d’analyses.

Hugues Vaussy, directeur financier, Eurofins Scientific
Eurofins Scientific

Eurofins Scientific poursuit son développement à vitesse grand V. Alors que le laboratoire d’analyses (2,5 milliards d’euros de chiffre d’affaires en 2016) s’était fixé une cible de 4 milliards d’euros de revenus annuels à compter de 2020, il vient d’annoncer que cet objectif devrait finalement être atteint avec un an d’avance grâce à une croissance tant organique qu’externe plus dynamique que prévu. De quoi l’amener à entamer une réflexion sur sa structure financière. «Même si nous disposons encore d’importantes liquidités, le fait que nous investissons beaucoup et que nous finalisons actuellement la plus importante acquisition de notre histoire aux Etats-Unis aurait eu pour effet de relever significativement notre levier d’endettement en fin d’année 2017, explique Hugues Vaussy, directeur financier. Même si ce niveau devait rester inférieur aux limites fixées par nos créanciers – notre covenant est fixé à 3,5 fois –, nous souhaitions renforcer nos marges de manœuvre de manière à pouvoir, si l’occasion se présente, saisir des opportunités de marché.»

Une décote réduite

Si l’option de l’augmentation de capital semblait naturelle, la solution d’un montage mixte s’est toutefois rapidement imposée. «En 2016, nous avions déjà réalisé deux opérations de ce type, une première fois en juin dans le cadre d’un placement privé réservé à la Caisse de dépôt et placement du Québec, une deuxième en septembre au travers d’un placement accéléré auprès d’investisseurs qualifiés, rappelle Hugues Vaussy. Nos actionnaires s’étant alors vus dilués d’environ 9 % au total, notre objectif est de limiter au strict nécessaire la taille de la nouvelle augmentation de capital.» Or, un instrument bien connu du groupe permettait de répondre à cet objectif : la dette hybride. Celle-ci présente l’avantage d’être assimilée en norme IFRS à des fonds propres comptables compte tenu de sa durée perpétuelle. Ce faisant, elle contribue à solidifier le bilan, sans faire peser de risque de dilution. Des caractéristiques qui avaient convaincu Eurofins de recourir à ce produit en 2007, 2011, 2013 et 2015.

L’architecture du financement arrêtée, le laboratoire d’analyses a préféré débuter, fin octobre, par son augmentation de capital. «D’abord, le timing nous était favorable, notre cours avoisinant son plus haut historique, précise Hugues Vaussy. Ensuite, le fait de mener à bien une telle émission était de nature à envoyer un signal positif aux investisseurs souscrivant des titres hybrides.» Comme en septembre 2016, la société a privilégié un placement privé accéléré («accelerated bookbuilding» ou ABB), ce format permettant à la fois d’agir vite et de vendre les nouvelles actions avec une décote modérée. Afin de réduire le risque d’exécution de l’opération, un sondage de marché a été effectué auprès de quelques investisseurs. Face aux retours concluants, l’ABB a été lancé dans la foulée. Sous l’effet d’une forte demande, incitant le groupe à relever sa taille de 500 000 à 550 000 titres, Eurofins est parvenu sans difficulté à lever auprès d’actionnaires nouveaux et existants 299 millions d’euros, soit environ 3 % de sa capitalisation. A 543 euros, le prix des actions créées fait ressortir des niveaux de décote particulièrement faibles pour ce genre d’émission : 3 % par rapport au cours de clôture la veille de l’opération et 0 % par rapport au cours moyen pondéré par les volumes («VWAP») sur le mois précédent.

Une sursouscription de neuf fois

Cette troisième augmentation de capital en l’espace de 16 mois ayant été bien accueillie par les marchés, le groupe a souhaité enchaîner avec son placement d’hybrides. Il faut dire que les conditions sur ce compartiment étaient, là aussi, réunies pour qu’il espère bénéficier de modalités d’emprunt attractives. «Quelques jours auparavant, l’émission hybride de Danone avait suscité un intérêt prononcé de la part des investisseurs, dont la demande pour cette catégorie de papiers n’est pas pleinement satisfaite du fait d’un déficit d’offre», rappelle Fabien Calixte, head of unrated debt capital markets chez BNP Paribas. Un appétit qui ne s’est pas démenti dans le cas d’Eurofins. Alors que le groupe a levé le 6 novembre 400 millions d’euros, le livre d’ordres a atteint… 3,6 milliards d’euros, soit une sursouscription de 9 fois ! Une cinquantaine d’investisseurs ont ainsi participé au placement, permettant à la société d’optimiser le coupon. «Fixé initialement à 3,875 %, ce dernier a pu être abaissé à 3,25 %, souligne Fabien Calixte. Jamais un emprunteur non noté n’avait obtenu une rémunération aussi faible pour des titres hybrides.» Autre fait notable : la prime de subordination, c’est-à-dire le différentiel entre le coût de la dette senior de l’émetteur et celui de sa dette subordonnée, s’établit à 135 points de base (pb). Par rapport à Danone, noté BBB+, l’écart se limite à 15 pb.

Avec cette double levée de fonds d’un montant cumulé de 700 millions d’euros, Eurofins s’est offert la bouffée d’oxygène recherchée. «En tenant compte du rachat pour 780 millions de dollars de l’entreprise américaine EAG Laboratories qui devrait être finalisé d’ici fin 2017, ces deux émissions vont contribuer à réduire notre levier d’endettement de plus d’une fois», évalue Hugues Vaussy. Dans ce contexte, le groupe a donc les coudées franches pour poursuivre ses investissements, en particulier sur le front du M&A. Malgré déjà près de trente transactions bouclées sur le seul exercice 2017, celui-ci dispose encore de nombreuses cibles dans son viseur.

Une innovation dans la documentation juridique des titres hybrides

Avec quatre souches de dette obligataire senior et trois de titres hybrides en circulation, Eurofins Scientific est aujourd’hui le plus gros émetteur non noté sur le marché public euro. Cette situation pourrait l’inciter, en cas de nouvelles émissions, à solliciter un rating dans les prochaines années.

Les agences de notation peuvent traiter jusqu’à 50 % du montant d’un emprunt hybride comme des fonds propres. Pour cela, la majoration du coupon (step-up) qui intervient automatiquement une fois dépassée la première date de remboursement possible des titres (période de non-call) ne doit toutefois pas être trop élevée. Dans le cas d’Eurofins, ce step-up, qui s’appliquera dès novembre 2025, atteint 250 points de base, un niveau considéré comme rédhibitoire pour espérer un tel traitement de la part d’une agence.

Pour contourner ce problème éventuel, une clause a donc été intégrée dans la documentation juridique du placement hybride réalisé ce mois-ci. «Si le groupe décide de se faire noter d’ici trois ans et qu’il obtient un rating situé dans la catégorie investment grade, la documentation actuelle prévoit d’ores et déjà d’abaisser, sans pénalité, le step-up, de manière à ce que la moitié de la souche puisse être comptabilisée en capitaux propres par l’agence, précise Fabien Calixte, chez BNP Paribas. C’est la première fois qu’une structure hybride conçue pour un émetteur non noté a la faculté d’être réaménagée en une structure dédiée à un emprunteur noté.»

Deux décennies de présence en bourse

Le 24 octobre dernier, Eurofins Scientific a célébré le vingtième anniversaire de sa cotation. A cette occasion, la société a commandé un rapport au cabinet de recherche spécialisé Marten&Co. Après comparaison avec près de 24 000 émetteurs cotés sur les principaux marchés mondiaux, il en ressort que, sur la période de présence du laboratoire d’analyses en bourse, c’est ce dernier qui affiche le meilleur retour sur investissement. Entre octobre 1997 et octobre 2017, un actionnaire qui serait resté de manière continue au capital aurait ainsi vu sa mise de départ multipliée par 296,7, soit bien plus que les entreprises grecque Jumbo (× 125,5) et italienne Banca Ifis (× 121,1), qui complètent le podium.