Financement des entreprises et Trésorerie

Placements privés

Le Schuldschein séduit toujours les entreprises

Option Finance - 3 avril 2017 - Arnaud Lefebvre

Schuldschein, Euro-PP

Le Schuldschein séduit toujours les entreprises

Après avoir battu un record d’émissions de placements privés outre-Rhin en 2016, les emprunteurs français restent en ce début d’année très actifs. Cet attrait s’explique principalement par le coût de financement attractif du Schuldschein ainsi que par la solidité de ce marché lors des pics de volatilité.

La comparaison est frappante : alors que le marché des Euro-PP tant français qu’européen a enregistré l’année dernière un recul de son activité de près de 40 % selon Dealogic, celui des placements privés allemands (Schuldscheine) a, de son côté, battu tous les records. Près de 27 milliards d’euros (+ 42 % sur un an) ont en effet été levés par des corporate outre-Rhin, du jamais vu ! Une performance à laquelle ont largement contribué les groupes français.

Christophe Huet, directeur général adjoint, BayernLB France
BayernLB France

«Avec environ 3 milliards d’euros émis l’an dernier, contre légèrement plus de 2 milliards d’euros durant les meilleures années, les émissions d’emprunteurs français ont représenté quasiment 25 % des volumes émis par des corporate non allemands, en seconde position après l’Autriche», signale Christophe Huet, directeur général adjoint de BayernLB France. Parmi les opérations marquantes de 2016, plusieurs groupes ont réalisé leurs premiers pas sur ce marché, à l’image de Tarkett et d’Edenred, tandis que Seb a bouclé le plus gros placement jamais effectué par un émetteur hexagonal. Depuis janvier, la dynamique n’est pas retombée. Agrial et Neopost ont ainsi déjà mené une levée de fonds outre-Rhin. Selon des banquiers, d’autres Schuldscheine seront finalisés d’ici la fin du semestre.

De nombreux projets d’acquisitions transfrontalières

Cette tendance s’explique en partie par des facteurs exogènes. De nombreuses sociétés françaises viennent en effet de procéder à des acquisitions en Allemagne (Seb, Edenred, etc.), tandis que d’autres envisagent de le faire. De quoi les amener à refinancer, du moins partiellement, leur investissement par le biais d’un Schuldschein, une option devenue naturelle. En outre, d’après des observateurs étrangers, l’atonie du marché de l’Euro-PP conduit certaines banques françaises à diriger leurs clients avec davantage d’insistance vers ce produit, d’autant que la demande des investisseurs est forte. «Les récentes émissions de groupes hexagonaux disposant d’une très belle qualité de crédit ont affiché des niveaux de sursouscription élevés, de l’ordre de deux à quatre fois, précise Sébastien Cuny, en charge des large corporate chez HSBC France. Dans la mesure où les prêteurs actifs sont de plus en plus nombreux, le rapport de force devrait rester favorable aux emprunteurs.» Actuellement, près d’une centaine d’investisseurs animent le marché allemand des placements privés.

Mais plus que ces paramètres, ce sont avant tout les caractéristiques de ce dernier qui suscitent l’intérêt des émetteurs. D’abord, l’instrument se démarque d’autres outils par sa flexibilité. «La documentation légère du Schuldschein, la possibilité d’avoir différentes tranches correspondant à différentes maturités, le fait de pouvoir faire cohabiter au sein d’une même opération des tranches à taux fixes et à taux variables, des tranches dans différentes devises, placées auprès d’un très large spectre d’investisseurs, voici quelques-uns des facteurs qui expliquent le succès du Schuldschein par rapport à l’Euro-PP, estime Christophe Huet. Et ce marché continue d’évoluer en faveur des émetteurs…». Outre les financements en dollar, accessibles depuis plusieurs années déjà, ceux libellés dans des monnaies européennes comme la livre sterling et le zloty polonais ont par exemple commencé à apparaître.

Des pressions haussières limitées sur les spreads

A cela s’ajoute un coût de financement particulièrement attractif. «Les conditions proposées par les investisseurs sont très agressives, confirme Sébastien Cuny. En fonction de la qualité de crédit de l’émetteur, le différentiel de rémunération entre un Schuldschein et un Euro-PP s’est établi au cours des derniers mois dans une fourchette comprise entre 25 et 100 points de base !»

Cet écart tient en grande partie à la typologie des acteurs présents sur ces deux marchés. En France, les investisseurs Euro-PP sont principalement des gérants et des institutionnels, à la recherche de rendements plus élevés que ceux obtenus sur le marché obligataire public. Outre-Rhin, la majorité des investisseurs sont des banques, qui affichent de moindres exigences en termes de rémunération que les prêteurs obligataires et disposent d’abondantes liquidités à placer. Alors que leur rentabilité reste sous pression, elles sont d’autant plus incitées à souscrire des Schuldscheine que ces derniers leur offrent un rendement supérieur à celui d’un prêt classique, en raison notamment de l’absence de side business. Or cette situation ne devrait pas évoluer à court terme. «Dans la mesure où la BCE devrait maintenir une politique monétaire accommodante au cours de l’année 2017, nous anticipons le maintien d’une demande importante des banques pour le Schuldschein, en particulier chez les investisseurs traditionnels de ce marché : les banques régionales allemandes et autrichiennes», signale Edouard Lemardeley, en charge des opérations debt capital markets chez Unicredit France. Comme c’était déjà le cas l’année dernière, la concurrence devrait rester forte sur chaque dossier, tirant ainsi les spreads à la baisse.

De plus, la prédominance des établissements bancaires confère au marché allemand des placements privés une autre qualité appréciée des corporate. «A l’instar du marché des crédits syndiqués, celui-ci reste peu sensible aux évolutions des indices et aux chocs de volatilité, s’ajustant relativement lentement, poursuit Edouard Lemardeley. Par conséquent, il offre de fait une forte visibilité aux entreprises. Entre le lancement du placement et son closing – un processus de quatre à cinq semaines –, ces dernières sont assurées de pouvoir émettre et de bénéficier peu ou prou des modalités de financement discutées initialement, même si des tensions ont entre-temps émergé sur les marchés financiers.» Constatée au début de la crise, en 2008 et 2009, cette divergence par rapport à d’autres marchés de capitaux s’est encore vérifiée récemment. «Prévoyant d’émettre sur le marché obligataire public fin 2016, Lufthansa avait finalement dû repousser son opération en raison d’une fenêtre de marché devenue moins favorable, rappelle Sébastien Cuny. La compagnie aérienne s’est finalement tournée vers le marché du Schuldschein, sur lequel elle a obtenu de bonnes conditions de financement.» De quoi séduire les corporate, alors que vient de s’ouvrir une nouvelle année chargée sur le plan électoral en Europe.

La taille moyenne des Euro-PP ne cesse de baisser

  • En 2016, près de 27 milliards d’euros ont été levés par plus de 120 corporate, toutes nationalités confondues, sur le marché du Schuldschein. En 2015, qui constituait jusqu’alors une année record au même titre que 2008, 19 milliards d’euros avaient été émis. Par comparaison, 48 opérations ont été recensées sur le marché français des Euro-PP l’an dernier, pour un montant global de 2,75 milliards d’euros (4,3 milliards en 2015). En intégrant les levées de fonds effectuées hors de France, le marché européen des placements privés a enregistré 80 placements (109 un an plus tôt) et des volumes de 5,2 milliards d’euros (8,6 milliards en 2015).
  • Même si des émetteurs importants se sont financés sous la forme d’Euro-PP en 2016, à l’image d’Atos, de Lactalis et de Zodiac Aerospace, ce marché se caractérise par la présence d’entreprises de taille de plus en plus réduite, affichant mécaniquement des besoins moindres. Ainsi, la taille moyenne des Euro-PP s’est établie à 57 millions d’euros l’année dernière. Quant au Schuldschein, il reste un marché d’ETI et de grands groupes. A ce titre, la taille moyenne des emprunts a atteint 225 millions en 2016.
  • Tandis que les spécialistes de l’Euro-PP n’anticipent pas d’évolution majeure de l’activité en raison notamment des échéances politiques, ceux du Schuldschein se montrent confiants. Un constat lié à l’internationalisation croissante du marché. «Côté émetteurs, nous avons assisté en 2016 aux premières opérations de sociétés anglaises, américaines et espagnoles, une tendance qui devrait se poursuivre cette année, signale Christophe Huet, chez BayernLB. Côté prêteurs, les banques étrangères, en particulier asiatiques, sont de plus en plus nombreuses à vouloir jouer un rôle actif et les investisseurs institutionnels ont toujours autant d’appétit pour des maturités longues.»