Financement des entreprises et Trésorerie

Entreprises

Se financer en temps de crise

Option Finance - 17 avril 2020 - Arnaud Lefebvre

Coronavirus, Crédits bancaires, Emissions obligataires

Confrontées à l’arrêt total ou partiel de leurs activités, beaucoup d’entreprises, qu’il s’agisse de TPE comme de grands groupes, ont cherché à lever des liquidités au cours des dernières semaines afin de pouvoir honorer leurs obligations et/ou de renforcer leur trésorerie. Si le volontarisme des pouvoirs publics et la politique de la Banque centrale européenne tendent à simplifier l’accès aux financements, la dégradation actuelle et future du profil de risque de nombreuses sociétés incite les prêteurs à la prudence.

Recherche liquidités à tout prix. Comme lors de chaque choc économique, la quête de financements s’est imposée, depuis l’arrivée du coronavirus et l’instauration du confinement en France, comme l’une des priorités des dirigeants et responsables financiers d’entreprise. La comparaison avec les crises passées, en particulier celle de 2008-2009, s’arrête toutefois là. D’abord, celle du Covid-19 est de nature sanitaire. Ensuite, beaucoup d’acteurs l’abordent en bien meilleure position. Même si l’endettement a fortement progressé durant la décennie écoulée, de nombreux groupes ont en effet profité des conditions de financement historiquement favorables des dernières années pour se constituer des réserves abondantes. «A elles seules, les 100 principales sociétés cotées françaises détenaient avant la crise plus de 300 milliards d’euros de cash au bilan, selon les chiffres publiés par la Banque de France», rappelle Dominique Chesneau, associé gérant de Tresorisk Conseil et membre de l’Association des directeurs financiers et de contrôle de gestion (DFCG). De leur côté, les banques ont considérablement renforcé, sous l’effet de la réglementation, leurs fonds propres et leurs coussins de liquidité. «De fait, nous n’assistons pas aujourd’hui, à la différence de la grande crise financière, à un resserrement du crédit, ou “credit crunch”», observe Patrick Artus, chef économiste de Natixis. Enfin, les banques centrales, Fed et BCE en tête, ont adressé une réponse inédite en injectant des centaines de milliards dans le système financier, imitées par les gouvernements qui ont mis en place des plans de sauvetage d’une ampleur là aussi inédite. Mais si cette combinaison de facteurs tend indéniablement à faciliter l’accès des entreprises aux financements en dette, cette tâche ne s’annonce pas toujours aisée pour autant.

Crédits bancaires - Des banques diligentes, mais encore plus vigilantes

TPE-PME : le prêt garanti par l’Etat se substitue aux autres sources de financement 

Priorité aux entreprises ! Au sein des banques de détail, les ressources sont depuis plusieurs semaines pleinement mobilisées afin de leur apporter des réponses dans les délais les plus brefs. Qu’il s’agisse des experts-comptables ou des organisations professionnelles, tous saluent d’ailleurs la diligence des établissements bancaires. Malgré les impacts déjà substantiels du confinement sur les états financiers de leurs clients, les banquiers affirment en outre continuer de proposer la palette classique de leurs produits. «Avec une activité économique presque à l’arrêt, la majeure partie des entreprises n’ont toutefois plus de créances qu’elles peuvent financer, comme elles le font habituellement, au travers de cessions Dailly ou de l’affacturage», observe Max Peuvrier, président du comité de financement du conseil supérieur de l’Ordre des experts-comptables. 

Quant aux autres produits traditionnellement proposés à la clientèle, comme les découverts ou les crédits, ils ont considérablement perdu de leur intérêt. La raison : la création du prêt garanti par l’Etat (PGE) annoncé mi-mars par Emmanuel Macron. Ce prêt bancaire, délivré par les réseaux bancaires comme les crédits traditionnels et qui bénéficie d’une garantie publique à hauteur de 90 % pour les entreprises réalisant moins de 1,5 milliard d’euros de chiffre d’affaires, concentre aujourd’hui la quasi-totalité des demandes de financement des TPE-PME. «Dans la mesure où son coût avoisine la première année pour la totalité du montant emprunté 0,25 % pour les TPE-PME, il s’agit d’un mécanisme très attractif, beaucoup moins onéreux que les lignes de découvert, ajoute Max Peuvrier. Cela explique que le PGE tende à se substituer, pour cette catégorie d’entreprises, aux autres sources de financement bancaire.» Bpifrance, qui gère pour le compte de l’Etat la garantie, a ainsi indiqué la semaine dernière que 22 milliards d’euros avaient déjà été octroyés à quelque 150 000 sociétés.

Le problème des prévisionnels de trésorerie

Pour autant, l’accès au PGE est loin d’être aisé, contrairement à ce qu’avait promis le gouvernement. En effet, Bruno Le Maire avait assuré que son octroi serait quasiment automatique pour les sociétés bénéficiant auprès de la Banque de France d’une cotation de crédit (Fiben) allant de «3++» à «5+» inclus. Or dans les faits, le processus n’est pas aussi fluide que voulu. «Les banques répondent il est vrai aux demandes de rendez-vous de manière très rapide, reconnaît Muriel Nahmias, senior director chez Redbridge. Mais une fois que la discussion relative à la mise en place d’un PGE débute, elles exigent beaucoup d’informations assez détaillées. La procédure prend dès lors beaucoup de temps.»

Un constat confirmé par les experts-comptables. «Pour certains de mes clients que les partenaires bancaires connaissent pourtant depuis de nombreuses années, il a par exemple été exigé un organigramme du groupe ou encore une description complète du patrimoine du dirigeant ! illustre Max Peuvrier. Pour ne rien arranger, chaque banque a ses propres exigences dans ce domaine, ce qui complique la constitution des dossiers. C’est pour éviter cela que nous avions souhaité une harmonisation des questions posées et des documents demandés par les banques.» Une demande restée sans succès. Il y a cependant un point sur lequel les établissements bancaires s’accordent : tous réclament à leurs clients des prévisionnels du compte d’exploitation et de trésorerie détaillés d’ici à la fin de l’exercice en cours. «Or il est quasi impossible, alors que les modalités du déconfinement et les perspectives de reprise restent inconnues, de bâtir de tels prévisionnels, ce qui ralentit la procédure», note Max Peuvrier. 

Si les banques font preuve d’une telle prudence malgré une couverture de leur exposition garantie à 90 % par l’Etat, c’est parce qu’elles anticipent une vague de défauts dans les mois à venir. «Or l’augmentation probable de leurs créances douteuses va mécaniquement peser sur leurs fonds propres, rappelle Dominique Chesneau. Face à cette perspective, une exposition au risque, même de l’ordre de 10 %, reste un problème, d’autant que, sur cette part de 10 %, elles ne peuvent pas réclamer de garantie personnelle du dirigeant.» Pour les entreprises les plus fragilisées, il risque donc d’être de plus en plus difficile d’accéder aux financements. 

ETI-grands groupes : des lignes de maturité réduites et… plus onéreuses

15 milliards d’euros pour Airbus, 3 milliards pour Safran et PSA, 2 milliards pour Saint-Gobain, 1 milliard pour Valeo… Aux côtés de quelques ETI, les grands groupes ont été nombreux à mettre en place de nouvelles lignes de crédit bancaire au cours des dernières semaines. Ce regain d’opérations tient à plusieurs facteurs : volonté de sécuriser des liquidités afin d’affronter plus sereinement des mois difficiles à venir, besoin de rembourser des NEU CP (ex-billets de trésorerie) arrivant à échéance alors que ce marché de la dette court terme est resté quasiment fermé tout au long du mois de mars… Alors que la plupart de ces entreprises disposaient déjà de lignes revolving (RCF) non utilisées, un autre paramètre a également joué. «Souscrits dans un environnement économique porteur et dans un contexte d’abondantes liquidités, les RCF existants avaient été octroyés à des prix extrêmement bas, si bas que les corporates ont le plus souvent pris un engagement moral de ne pas les tirer, évoque Laurent Vignon, responsable de l’activité crédits syndiqués pour la zone EMEA chez Société Générale CIB. Face à la nécessité de disposer de fonds pour faire face à la crise du Covid-19, de nombreuses sociétés ont donc choisi de négocier de nouvelles lignes dont les conditions sont adaptées au contexte actuel, en complément de celles déjà en place.»

Des documentations inchangées

De l’avis général, les établissements bancaires se montrent déterminés à satisfaire les besoins de leurs clients, du moins de ceux avec lesquels ils entretiennent une relation proche. Illustrant ce constat, les nouveaux crédits reposent sur la même documentation juridique que ceux existants. «Malgré la dégradation de nos résultats, aucun covenant financier n’a été ajouté», confirme le responsable financier d’un groupe opérant dans le secteur de la distribution. Il serait toutefois erroné d’en déduire que la crise n’a pas eu d’incidence. D’abord, le prix de ces crédits a sensiblement augmenté. En moyenne, les marges ont en effet doublé depuis janvier. «Cette évolution s’explique notamment par la hausse du propre coût de financement des banques dans cette période et par le fait que les nouvelles lignes ont vocation à être tirées, à la différence des précédentes», justifie Laurent Vignon. 

Le mode de souscription employé participe aussi à cette tendance. «Afin de gagner du temps et d’assurer à l’empunteur qu’il bénéficiera du montant souhaité dans le contexte de crise, les opérations du moment pour les grandes entreprises sont soit réalisées sous la forme de club deals, c’est-à-dire auprès d’un nombre restreint de banques, soit “underwritées” par une ou plusieurs banques s’engageant alors de manière ferme à fournir la somme attendue», signale Matthieu Guillot, senior director chez Redbridge. Un tel recours quasi systématique à l’underwritting est assez inhabituel. «D’ordinaire, cette technique est principalement utilisée pour les financements d’acquisition, pour lesquels l’entreprise a besoin de sécuriser rapidement une enveloppe correspondant peu ou prou au montant de la transaction», relève Louis de Longeaux, associé chez Herbert Smith Freehills. 

Vers un allongement des délais

L’autre impact de la crise sur les crédits concerne leur maturité. Depuis plusieurs années, l’essentiel des RCF affichaient des durées de cinq ans avec deux clauses d’extension d’un an chacune à la main des prêteurs, soit une maturité pouvant aller jusqu’à sept ans. «Compte tenu de l’absence de visibilité économique, les nouvelles lignes ont un horizon très court, de six mois à un an, informe Louis de Longeaux. En contrepartie, elles s’accompagnent éventuellement de deux clauses d’extension de six mois à la main cette fois-ci de l’emprunteur.» «Deux ans est la durée maximale observée en Europe (généralement un an avec une option d’extension jusqu’à deux ans) sur les RCF et term loans», confirme Matthieu Guillot. Cette caractéristique tient à la philosophie de ces lignes de crédit de crise («contingency facilities») qui prennent souvent la forme d’un «bridge-to-bond», ayant vocation à être refinancé sur le marché obligataire. «Pour inciter les entreprises à les rembourser rapidement, leur coût est d’ailleurs fréquemment progressif (“duration fee”)», informe Louis de Longeaux.

Si la vague récente de financements n’a fait l’objet d’aucune tension particulière entre les entreprises et leurs banques, la donne pourrait cependant changer. Comme le concèdent les banquiers, les dossiers récemment traités étaient en effet les plus «simples», car concernant des groupes au profil de crédit solide et dont l’activité devrait rapidement rebondir une fois la reprise enclenchée. «Nous arrivons en ce moment dans une deuxième phase, avec des sociétés au profil moins robuste, ce qui implique des discussions plus approfondies et au cas par cas, prévient Laurent Vignon. Puis viendra une troisième phase, avec tous les bris de covenants à gérer.» De quoi laisser présager dans les prochaines semaines une plus grande sélectivité des banques et un allongement des délais de traitement des demandes…

La vague de «waivers» arrive

l Avec le ralentissement, voire l’arrêt, de leur activité, nombreux sont les groupes qui anticipent d’ores et déjà qu’ils ne seront pas en mesure de respecter certains des covenants financiers inclus dans leur documentation de financements, les obligeant à négocier une «absolution» («waiver») afin de se mettre en règle. «Dans certains cas, l’arrêt de l’activité, même temporaire, est susceptible de déclencher un défaut technique», rappelle Louis de Longeaux, chez Herbert Smith Freehills. Une situation dont la résolution n’a, pour l’heure, pas engendré de difficultés particulières. «Pour beaucoup de nos clients, les banques ont fait preuve de souplesse pour accorder des waivers sur une période pouvant aller jusqu’au mois de décembre 2020, le temps d’avoir plus de visibilité sur la conjoncture et les perspectives de l’entreprise, poursuit Louis de Longeaux. Signe de leur volonté d’accompagner leur clientèle, elles l’ont fait sans appliquer de frais (“waiver fees”).»

l S’agissant des crédits bancaires, le gros de la vague devrait intervenir d’ici plusieurs semaines. «Aujourd’hui, les banques traitent l’urgence, observe Matthieu Guillot, chez Redbridge. Dans la mesure où les covenants doivent le plus souvent être testés au 31 décembre, l’essentiel des emprunteurs et leur prêteur n’ont aucun intérêt à négocier de waivers alors même qu’ils n’ont, à ce stade, aucune visibilité sur l’atterrissage à fin d’année.» Un constat confirmé par les banquiers.

l Outre certaines lignes de crédit bancaire, la problématique des bris de covenants a commencé à toucher les marchés des placements privés. «Sur le marché Euro-PP, plusieurs émetteurs ont dû discuter avec les investisseurs pour obtenir un waiver, ce que les principales sociétés de gestion ont accepté assez facilement», indique Louis de Longeaux. Pour les émetteurs de placements privés allemands, dit Schuldscheine, la situation est en revanche plus compliquée. Contrairement aux règles applicables pour un Euro-PP, les créanciers ne sont pas réunis dans une «masse». A ce titre, l’entreprise doit négocier avec chaque investisseur, individuellement, un waiver. Or il n’est pas rare qu’un Schuldschein soit souscrit par quelques dizaines de banques ou investisseurs…

Combien le PGE coûtera-t-il véritablement aux entreprises ?

l En souscrivant un PGE, les entreprises disposent d’un crédit d’une durée d’un an, assorti d’une option de prolongation à leur main. En ce qui concerne la première année du dispositif, la situation est assez claire en termes de coût. «Les banques ne doivent en effet appliquer aucun frais et proposer un taux d’intérêt à “prix coûtant”, du moins pour la première année, sur le montant total du prêt», rappelle Muriel Nahmias, chez Redbridge. En revanche, l’incertitude domine en cas d’exercice de l’option d’extension.» «Nous avons posé la question aux banques sur le niveau de marge qui pourrait être appliqué au-delà d’un an, mais n’avons reçu aucune réponse», confirme Max Peuvrier, de l’Ordre des experts-comptables.

l Seul le coût de la garantie publique est d’ores et connu. Selon la taille de l’emprunteur, il peut aller de 25 ou 50 points de base en année 1 jusqu’à 100 ou 200 pb en année 6 (voir tableau p.13). 

Marché obligataire : Un mode opératoire inédit

«Après la crise de 2009, qui avait été marquée par un assèchement du crédit bancaire, les autorités avaient incité les ETI et les grands groupes à diversifier leurs sources d’emprunt de manière à devenir moins dépendantes des financements bancaires. Or force est de constater que, au début du mois de mars, seules les banques répondaient présentes !» Il y a quelques semaines, ce responsable financier d’un groupe du CAC 40 ne masquait pas son inquiétude face à la quasi-fermeture du marché obligataire. 

Préoccupés face à la diffusion du Covid-19 en Europe et de l’impact de cette crise sanitaire sur le profil financier des émetteurs, la plupart des investisseurs avaient en effet préféré cesser de participer, dès la fin février, à toute nouvelle opération. Il aura alors fallu que la Banque centrale européenne sorte l’artillerie lourde pour faire repartir l’activité. D’abord via l’annonce de la mise en place, le 12 mars, d’une enveloppe de 120 milliards d’euros à utiliser d’ici la fin de l’année en sus des rachats mensuels effectués dans le cadre de son programme de rachat d’actifs (QE) – de l’ordre de 20 milliards d’euros pour les achats nets, montant auquel s’ajoute le réinvestissement du principal des titres déjà détenus et qui arrivent à échéance. Puis via l’annonce du déploiement, le 18 mars, d’un programme d’achat de titres complémentaire de 750 milliards d’euros (Pandemic emergency purchase programme, PEPP), à mobiliser là aussi d’ici le 31 décembre prochain. L’effet ne s’est pas fait attendre : entre le 20 mars et le 8 avril, plus de 80 milliards d’euros étaient levés par des corporates appartenant à la catégorie investment grade, du jamais vu sur une période aussi courte (voir encadré). Concernant les sociétés non notées ou affichant une notation high yield, le marché ne s’est toutefois pas rouvert à ce jour.

Plus aucun roadshow physique

Pour parvenir à leurs fins, les émetteurs investment grade ont certes dû consentir un renchérissement des rendements offerts. «Depuis le premier janvier, le spread moyen des emprunteurs français s’est établi à près de 150 points de base (pb), contre 104 pb sur l’ensemble de 2019, signale Xavier Beurtheret, responsable Corporate DCM origination pour la France et le Benelux chez Crédit Agricole CIB. Quant à la prime de nouvelle émission, elle est passée en moyenne de 5 pb l’an dernier à 20 pb depuis le 1er janvier, et 30 pb depuis le 20 mars.» Cependant, les émissions se sont réalisées dans de bonnes conditions, grâce à la forte participation des investisseurs. «Le taux de souscription moyen recensé pour les opérations des corporates hexagonaux atteint 5,5 fois depuis janvier, contre 3,1 fois sur l’ensemble de 2019», poursuit Xavier Beurtheret. De plus, aucun durcissement n’a été constaté au niveau des clauses insérées dans les documentations juridiques.

Selon les praticiens, le changement le plus notable observé depuis le début de la crise tient au mode opératoire des placements. Confinement oblige, plus aucun roadshow physique n’a lieu depuis plusieurs semaines. Les refinancements d’acquisition s’en trouvent les plus affectés. «Pour ce type d’opérations, il est de coutume d’organiser des rendez-vous physiques dans plusieurs villes et durant plusieurs jours, rappelle Xavier Beurtheret. Dans l’impossibilité de procéder de la sorte, ADP et Capgemini, qui ont refinancé respectivement fin mars et début avril le rachat de 49 % de GMR Airports et d’Altran en plus d’une utilisation des fonds pour leurs besoins généraux, ont dû se contenter d’organiser une courte conférence téléphonique suivie d’une session de Q&A en parallèle de la construction de leurs carnets d’ordres. Un modus operandi qui n’a cependant clairement pas empêché les investisseurs d’abonder les livres d’ordres !» 

Des publications semestrielles affectées

Alors que les corporates s’apprêtent à entrer dans leur «quiet period» relative à la publication de leurs résultats du premier trimestre 2020, les émissions vont se raréfier dans les prochains jours. Une fois les comptes trimestriels communiqués, les spécialistes recommandent aux émetteurs d’anticiper leurs levées de fonds d’ici le début de l’été. Alors que les pertes financières liées au confinement grèveront les résultats du deuxième trimestre, la saison des publications semestrielles qui débutera fin juillet-début août s’annonce en effet mauvaise. De quoi laisser présager à la rentrée de septembre une hausse des spreads, et donc du coût de financement. Sans compter que la tenue de l’élection présidentielle aux Etats-Unis prévue le 3 novembre est susceptible de provoquer un regain de volatilité sur les marchés financiers internationaux. 

Des levées de fonds records

l Après trois semaines de quasi-fermeture début mars, le marché obligataire en euros a connu un redémarrage en trombe ! «Entre le 1er janvier et le 15 avril, 153 milliards ont été levés par des entreprises sur le marché en euros, soit 45 % de plus que l’année dernière à la même époque et déjà 44 % des montants senior émis sur l’ensemble de 2019, indique Xavier Beurtheret, responsable corporate DCM origination pour la France et le Benelux chez Crédit Agricole CIB. Sur ce total, 84 milliards d’euros l’ont été depuis le 20 mars, et 40,3 milliards durant les huit premiers jours d’avril. De tels volumes en si peu de temps, c’est du jamais-vu !»

l Cette dynamique a été largement entretenue par les émetteurs français. «Depuis le début de l’année, ils ont été particulièrement actifs, ayant emprunté 42 milliards d’euros, soit 27 % des sommes collectées par les corporates (contre 20 % en 2019) sur le marché en euros, poursuit Xavier Beurtheret. Un montant qui reflète une augmentation… de 120 % par rapport à la même période de 2019 !» En l’espace d’un peu plus de trois mois, les groupes hexagonaux ont déjà collecté 57 % des sommes empruntées tout au long de 2019.

Questions à… Jacques Molgo, directeur financier adjoint d’Air liquide

 

 

Le 26 mars dernier, Air liquide a levé 1 milliard d’euros sur le marché obligataire. Pourquoi avez-vous réalisé cette émission, sachant que l’accès à ce dernier avait été extrêmement perturbé les semaines précédentes ?   

Cette levée de fonds répondait à un double objectif : refinancer par anticipation des souches obligataires arrivant à échéance dans le courant de l’année d’une part, accroître nos réserves de liquidité pour faire face à la crise du Covid-19 d’autre part. Dans la mesure où une fenêtre de marché porteuse venait de s’ouvrir, et compte tenu du manque de visibilité provoqué par cette crise, nous avons décidé d’en profiter de manière à aborder les prochains mois plus sereinement.

Dans sa préparation comme dans son exécution, cette émission a-t-elle été différente de celles que le groupe a l’habitude de réaliser ?

L’intégralité du processus s’est déroulée alors que les équipes impliquées chez Air liquide se trouvaient toutes en télétravail. Même s’il arrive que celles-ci ne soient pas présentes dans la même pièce lors d’une émission obligataire, cette configuration était inédite. Comme c’est habituellement le cas, nous avons organisé le matin du placement un entretien téléphonique avec les banques retenues pour l’opération afin de s’assurer que les conditions du jour étaient propices à la réalisation d’une levée de fonds («go-no go call»). En raison de l’environnement de marché chahuté durant les jours précédents, nous avons toutefois avancé cet appel de près d’une heure, à 8 h 45, pour être sûrs d’être le premier émetteur à nous positionner sur le marché. Enfin, pour un emprunt d’une taille de 1 milliard d’euros, comme celui du 26 mars, nous aurions normalement privilégié le placement d’une seule tranche. Compte tenu de la période exceptionnelle que nous vivons, nous avons cette fois-ci opté pour une émission en deux tranches, nous permettant de proposer deux maturités différentes (cinq et dix ans) afin d’attirer davantage d’investisseurs. Pour le reste, les bouleversements liés à la crise sont restés limités. La sélection de nos partenaires bancaires chargés d’organiser le placement se décide en effet toujours à l’issue d’entretiens téléphoniques, et les mandats sont toujours envoyés et signés de manière électronique. En outre, Air liquide étant un émetteur récurrent, nous n’organisons pas de roadshow de manière systématique avant chaque opération en euros.

Avez-vous néanmoins souffert de l’aversion au risque exprimée par les investisseurs dans ce contexte de fortes incertitudes économiques ?

En raison de l’augmentation des prix des souches de l’ensemble des émetteurs sur le marché secondaire, les coupons ont certes été légèrement plus élevés que ceux que nous aurions obtenus dans un environnement différent. Pour autant, la raréfaction des émissions au cours des premières semaines du mois de mars, à laquelle s’ajoute la solidité du profil de crédit d’Air liquide (noté A- chez S&P avec perspective positive), ont abouti à une participation massive des investisseurs, ce qui nous a finalement permis de minorer les coupons. Dans les trois heures ayant suivi l’ouverture des livres, nous avons reçu plus de 700 ordres pour un montant dépassant, au pic, le seuil de 20 milliards d’euros. Une sursouscription de plus de 20 fois qui représente du jamais-vu pour nous.