Macroéconomie

Banques centrales

Vers la fin des politiques accommodantes ?

Option Finance - 12 septembre 2016 - Arnaud Lefebre

BCE, FED, Politique monétaire, Taux, Devises, Quantitative easing

Banques centrales

Si les mesures non conventionnelles mises en œuvre par les grandes banques centrales ont permis, selon les économistes, de redresser l’économie mondiale, leurs effets secondaires éventuels commencent à inquiéter la communauté financière, y compris les responsables monétaires. Mais la sortie de telles politiques ne s’annonce pas simple.

Sur le seul mois de septembre, pas moins de 43 institutions monétaires dans le monde vont tenir leur meeting, parmi lesquelles la Banque d’Angleterre (le 15), la Banque nationale suisse (le 15), la Banque du Japon (le 21) et la Fed (le 21). Jeudi dernier, la Banque centrale européenne a ouvert le bal, son président Mario Draghi réaffirmant le caractère accommodant de sa politique. Un statu quo qui devrait également largement l’emporter chez ses consœurs. «La faiblesse de l’inflation américaine en juillet, de 0,8 % sur un an, ne met aucune pression sur la Fed pour relever ses taux dès septembre», indique Grégory Claeys, chez Bruegel, d’autant plus que les créations d’emploi récentes aux Etats-Unis ont été inférieures aux attentes.
Même si 60 % du consensus des spécialistes interrogés par Bloomberg tablent sur une remontée des taux en décembre prochain, soit un an après la précédente hausse, certains observateurs estiment que celle-ci pourrait être différée en fonction des réactions de marché faisant suite à l’élection présidentielle de novembre. Outre-Manche, le Brexit a conduit la Bank of England à assouplir sa politique le mois dernier avec une baisse des taux, et le renforcement du programme de rachat d’actifs ou quantitative easing (QE). Mais aucune évolution n’est attendue à court terme, le temps que les premiers impacts économiques de la probable sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne puissent être précisément mesurés. Au Japon, l’extension fin juillet par la BoJ de son programme de QE plaide, là aussi, pour une poursuite de ce type de politiques. De même, le fait que la Banque centrale suisse ait encore accru ses réserves de devises en août (+ 11,1 milliards de francs, à 626,62 milliards) laisse à penser que l’institution continuera d’utiliser le change dans sa palette de mesures non conventionnelles pour contenir l’appréciation de la monnaie locale face à l’euro, en hausse de 1,9 % depuis le début de l’année.


La mise en garde de Benoît Cœuré

Pourtant, une déclaration de Benoît Cœuré, membre du directoire de la BCE, lors de la grand-messe annuelle des banquiers centraux à Jackson Hole fin août, a jeté le trouble sur la volonté des banques centrales, du moins celle de la BCE, de maintenir le cap des politiques non conventionnelles. «L’utilisation prolongée de mesures non conventionnelles pourrait s’accompagner d’une multiplication d’effets secondaires, par exemple sur la stabilité financière […]. Jusqu’à présent, les bénéfices de ces mesures l’ont clairement emporté sur leurs inconvénients, mais nous ne pouvons pas exclure une situation dans laquelle les effets secondaires seraient tels que les conséquences négatives l’emporteraient.»
Un scénario partagé par les économistes. Certes, la plupart d’entre eux portent un jugement favorable sur les instruments mis en œuvre par les grandes banques centrales depuis la crise, qu’il s’agisse des programmes de QE (Fed, BoE, BoJ et BCE), des plans d’injection de liquidités assorties de modalités attractives à destination des banques commerciales (LTRO puis TLTRO de la BCE, «Funding for lending scheme» de la BoE), des dispositifs de sauvetage de banques ou d’Etats (OMT de la BCE), voire de l’introduction de taux directeurs négatifs (BCE et BoJ).

Anton Brender, chef économiste, Candriam
Candriam

«Ces mesures ont visé successivement à répondre à deux objectifs : stabiliser le système financier d’abord, puis permettre au crédit de repartir, rappelle Anton Brender, chef économiste de Candriam. Dans la mesure où aucun système financier ne s’est effondré et que le crédit repart progressivement, notamment en Europe, on peut  dire que ces mesures ont été efficaces.» En France, par exemple, le taux de croissance annuelle des crédits aux sociétés non financières a atteint en juillet dernier un plus haut depuis mars 2009, à + 5,4 %.

Gilles Moëc, chef économiste, Bank of America-Merrill Lynch
Bank of America-Merrill Lynch

De la même manière, l’impact de ces politiques sur la croissance est jugé incontestable. «Mis en place dès fin 2008-début 2009, les QE américains et britanniques ont permis aux Etats, dont le coût de financement venait de baisser, d’initier des politiques budgétaires expansionnistes favorables à l’activité, observe Gilles Moëc, chef économiste chez Bank of America-Merrill Lynch. En Europe, nous assistons actuellement au même phénomène.» Sous l’effet cumulé des taux négatifs, introduits sur l’un des outils de la BCE (la facilité de dépôt) dès 2014, et du lancement du QE début 2015, l’ensemble des gouvernements européens ont en effet retrouvé une marge de manœuvre financière à travers la baisse ou la stabilisation de la charge de leur dette. La France, par exemple, a vu cette année le taux moyen de ses émissions d’une durée d’au moins deux ans tomber à 0,40 %, contre 1,31 % en 2014. Une évolution qui va lui permettre de rembourser en 2016 environ 45 milliards d’euros d’intérêts pour une dette publique de près de 2 150 milliards d’euros, soit une facture quasiment stable par rapport à il y a dix ans, quand la dette était inférieure à… 1 200 milliards d’euros !

Des montants colossaux

En dépit d’un tel bilan, le recours prolongé à des politiques non conventionnelles jamais vues jusqu’à la crise de 2008 commence à préoccuper un nombre croissant d’économistes. Celles-ci portent ou ont porté d’abord sur des montants colossaux. Alors que la Fed avait injecté dans l’économie plus de 3 000 milliards de dollars entre 2008 et 2014 dans le cadre de ses trois programmes de QE, ce montant devrait dépasser 1 500 milliards d’euros dans la zone euro sur la période 2015-2017, tandis que la BoE et la BoJ viennent d’annoncer un relèvement de leur programme de rachat d’actifs portant pour la première sur 70 milliards de livres sterling par mois – après en avoir déjà injecté 375 milliards – et pour la seconde sur une enveloppe globale équivalente à 240 milliards d’euros  – pour plus de 3 000 milliards de dollars déjà injectés.
Des volumes qui pourraient avoir des «effets secondaires» non désirables. En effet, le maintien durable de ce type de mesures monétaires tend à induire des comportements opportunistes, susceptibles de poser des problèmes à l’avenir. «Dans l’environnement de taux actuel, les Etats en particulier sont peu incités à se désendetter dans la mesure où leurs coûts d’emprunt diminuent sensiblement», déplore Patrick Artus, chef économiste de Natixis. Aujourd’hui, sur le marché secondaire, les rendements des obligations souveraines françaises sont en territoire négatif jusqu’à neuf ans ! Or la tentation des gouvernements d’en profiter peut, à terme, conduire à l’éclatement d’une crise, comme en 2012 lorsque la dette publique européenne avait suscité la défiance des investisseurs internationaux.

Un risque d’irréversibilité

Ensuite, les économistes considèrent que tout instrument exceptionnel doit, justement, le rester. Dans le cas contraire, la Banque centrale s’expose à un double risque. «La mise en place d’actions non conventionnelles est censée envoyer un signal fort aux marchés, insiste Gilles Moëc. Mais en les maintenant durablement en vigueur, un effet de lassitude est susceptible de se répandre, ce qui au final amoindrit les impacts de telles politiques. C’est typiquement le problème auquel est aujourd’hui confrontée la Banque du Japon, engluée depuis plusieurs décennies dans des stratégies de QE.»  En outre, le second danger est donc de se retrouver dans une impasse. «Quand de telles politiques sont menées trop longtemps, elles deviennent irréversibles, prévient Patrick Artus. Dans la mesure où celles-ci se traduisent notamment par une baisse des taux d’intérêt, les investisseurs accumulent des portefeuilles obligataires assortis de coupons extrêmement faibles, comme c’est notamment le cas au Japon. Dans ce contexte, toute remontée ultérieure des taux est de nature à provoquer un krach obligataire. C’est la raison pour laquelle le Japon ne sortira probablement jamais d’une politique de taux 0.»
Il n’y a pas qu’au Japon où l’enjeu est majeur. D’après l’Institute of International Finance, l’équivalent de 19 000 milliards de dollars de dettes publiques et privées affichent actuellement dans le monde un rendement inférieur à 0 % !
Enfin, la prolongation de politiques monétaires ultra-accommodantes apparaît aux yeux des économistes néfaste à la solidité des systèmes bancaires, en particulier européen. «Le fait que le programme européen de QE, qui s’est traduit par une baisse des taux d’intérêt de moyen et long terme, ait été lancé quasi concomitamment avec l’introduction de taux directeurs négatifs (taux de la facilité de dépôt) a mis la rentabilité des banques sous pression et accentué les difficultés de certaines d’entre elles, remarque Gilles Moëc. Si cette tendance se prolongeait, elle pourrait notamment amener les établissements à allouer moins de crédits, ce qui aboutirait à l’effet inverse de l’objectif recherché par la BCE.»

Les leçons du «tapering» américain et de la volte-face suisse

Sortir de telles politiques ne s’annonce toutefois pas simple. En 2013, lorsque la Fed avait laissé entrevoir l’arrêt progressif de son troisième programme de QE («tapering»), les réactions de marché avaient été brutales : les indices boursiers avaient chuté, les spreads obligataires remonté et les devises émergentes plongé.
L’exemple suisse est également révélateur des difficultés à normaliser une politique monétaire. Afin de limiter l’appréciation de sa devise face à l’euro et au dollar, provoquée par les politiques accommodantes de la Fed et de la BCE, la Banque nationale suisse était intervenue massivement sur les marchés de change à partir surtout de 2012. La taille de son bilan était ainsi passée de 30 % du PIB du pays en 2009 à près de 90 % en 2014, avec des réserves en devises représentant 95 % du bilan. Face au coût intenable de cette pratique, la BNS avait, contre toute attente, annoncé mi-janvier 2015 la fin de sa politique de taux plancher. Là aussi, la correction avait été brutale sur les marchés, avec par exemple une baisse des indices boursiers d’environ 10 %.
Pour autant, les économistes restent confiants, rassurés par l’expérience américaine. «Même s’il existe toujours une inconnue sur la date du prochain relèvement de taux directeur, le fait que la Fed ait arrêté d’augmenter la taille de son bilan et commencé à monter ses taux montre  qu’une grande banque centrale peut initier un retour à une politique monétaire “normale”, bien que toujours accommodante, signale Anton Brender. Tout est affaire de communication et de pédagogie : si en 2013 l’annonce du tapering a provoqué la panique sur les marchés, la sortie effective du QE s’est, quant à elle, opérée beaucoup plus calmement.»
Même si d’aucuns n’anticipent pas d’arrêt brutal des politiques monétaires accommodantes internationales avant deux à trois ans, la teneur du discours des principaux banquiers centraux pourrait donc évoluer dans les prochaines semaines. D’autant que ces derniers devraient être bien aidés par la banque centrale américaine. «Chaque fois que la Fed a relevé ses taux dans l’histoire, cela s’est traduit par une hausse des taux longs américains, puis européens», indique Patrick Artus. Combinée au rebond progressif de la croissance et de l’inflation en Europe, cette perspective devrait amener les investisseurs européens à relever leurs anticipations diverses de taux, mais de manière suffisamment graduelle pour ne pas perturber le marché. Ce dernier reprendrait alors son rôle actif, nécessitant moins d’interventionnisme de la part des banques centrales. Mais de la théorie à la pratique, la mise en œuvre est parfois chaotique…