Événements

Novembre 2019

5e Rencontres M&A, stratégie, deal et intégration

Option Finance - 6 janvier 2020 - Katerina Stergiou

Grégoire Chertok, associé gérant chez Rothschild & Cie
Rothschild & Cie

En 2019, le secteur des fusions-acquisitions a principalement été soutenu par les petites et moyennes capitalisations, même si le segment des grandes capitalisations s’est réveillé avec les opérations LVMH/Tiffany et Peugeot/FCA. «Le marché du M&A est engagé dans un cycle haussier depuis 2014 entretenu par deux puissants moteurs : la faiblesse historique des taux et la révolution digitale qui a bouleversé l’activité des entreprises», explique Grégoire Chertok, associé gérant chez Rothschild & Cie en ouverture de la 5e édition des Rencontres M&A organisée par Option Finance le 5 novembre dernier. Alors que le cycle haussier semble toucher à sa fin, Grégoire Chertok s’inquiète de la formation d’une bulle sur la valorisation des sociétés.

Le marché du M&A à l’international : quel avenir pour les transactions dans un contexte mondial incertain ?

La croissance externe attire de plus en plus de sociétés. Acheter une entreprise ou un fonds de commerce permet d’acquérir des parts de marché et donc d’augmenter sa visibilité auprès de nouveaux clients et partenaires. C’est notamment le cas en matière de développement à l’international.

«Aujourd’hui, s’ouvrir à l’international est devenu un impératif. Même si en France, le passage à l’acte d’acquisition à l’étranger est faible, la dynamique est bonne. Une ouverture permet tout d’abord de booster le chiffre d’affaires d’une entreprise mais aussi de dénicher de nouveaux talents qui apporteront du savoir-faire», explique Emmanuel Denoulet, directeur d’investissements du fonds Build-up International, BPI France. Pour qu’une croissance externe se passe sous les meilleurs auspices, tous les tenants et aboutissants de la cible doivent être connus. C’est pourquoi, le recours à des spécialistes externes qui n’ont pas d’intérêt personnel dans le deal, semble essentiel. C’est en tout cas l’avis que partage Jérôme Louvet, senior vice-président chez Adit. «La dataroom est importante mais il s’agit surtout de “décrypter les invisibles”. La due diligence est ainsi très importante en matière de M&A afin d’éviter à l’achat d’enchaîner des mauvaises nouvelles. Certes, ce processus représente des coûts supplémentaires pour le futur acquéreur mais face aux risques encourus sur les plans financier et judiciaire la question ne devrait pas se poser.» Benjamin Grange, directeur général de Dentsu Aegis Network France est du même avis. «Tous les antécédents d’une société sont vérifiés. Avant de signer un deal, on n’hésite pas à fouiller dans les réseaux sociaux pour éviter de s’exposer à un risque, aussi minime soit-il.»
Parfois, l’achat d’une société dans son intégralité s’avère être une tâche compliquée. Dans ce cas, existent des alternatives telles que la participation financière dans une entreprise. Thales, qui place l’enjeu technologique au centre de sa stratégie, a par exemple pris une participation minoritaire dans l’américain SpaceFligth. «A défaut de pouvoir acheter la société dans son intégralité, nous avons décidé de participer à son financement et nous avons créé une joint-venture (50/50) pour déployer 60 satellites d’observation de la Terre. Il s’agissait, à travers cette collaboration, de mettre en place un accord commercial afin de pouvoir à terme, commercialiser la technologie en Europe», détaille Philippe More, VP corporate M&A, groupe Thales.

Le M&A face aux réformes

Depuis quelques années, le marché du M&A assiste à une multiplication des réformes notamment en matière de contrôle des investissements étrangers ce qui rend les deals plus compliqués. «Il y a une réelle prise de conscience au niveau des acteurs sur la nécessité d’appréhender ces sujets, notamment dans les opérations de fusions-acquisitions», prévient Pascal Bine, partner, Skadden, ARPS, Slate, Meagher & From LLP. En effet, la loi Pacte en France renforce le régime des investissements étrangers en France. Ces derniers doivent dans certains secteurs faire l’objet d’une autorisation. Autre point important : la compliance. «Il est vital pour un acquéreur d’appréhender également la notion de conformité» afin de détecter les malversations qui pourraient mettre en péril la société acquéreuse.

Présentation de l’étude «Régions et transmission» par In Extenso Finance & Transmission et Epsilon Research

Selon la troisième édition de «Régions & Transmission : panorama semestriel des cessions et acquisitions de PME», menée par In Extenso en partenariat avec Epsilon Research, 287 opérations ont été identifiées entre le 1er janvier et le 30 juin 2019. Pour cette édition, une attention particulière a été portée sur la place des personnes physiques dans les transactions réalisées au 1er semestre. Ainsi, «parmi les vendeurs, 60 % sont des personnes physiques (fondateur, manager, etc.). Du côté des acquéreurs personnes physiques, les fondateurs représentent 2 % des opérations, les repreneurs externes 6 % tandis que les managers internes à l’entreprise sont 15 % à être à l’origine de l’acquisition, dont 87 % sont soutenus par un ou plusieurs fonds d’investissement», a chiffré Bernard Cendrier, associé – directeur chez In Extenso Finance & Transmission.


Gouvernance et intégration post-closing, les pièges à éviter

Une opération de M&A ne s’improvise pas, elle se prépare. C’est ce qui ressort de la dernière étude de PwC et Mergermarket sur la valeur créée sur les opérations de M&A («creating value beyond the deal»).

Edouard Bitton, strategy & deals leader, PWC France
PWC France

«Rester fidèle à la stratégie de l’entreprise, s’appuyer sur une méthodologie formelle et placer l’humain et la culture au cœur de l’opération sont les principaux ingrédients de la réussite d’une opération de M&A», explique Edouard Bitton, strategy & deals leader chez PwC France. Ainsi, les sociétés doivent dans un premier temps aborder les opérations dans le cadre d’une vision stratégique claire et les aligner avec leurs objectifs à long terme. Il revient aux avocats de

Stéphane Huten, associé, Hogan Lovells
Hogan Lovells

«créer les conditions de réalisation des synergies et de veiller sur la bonne intégration afin, d’un côté de s’assurer de l’intégration de la gouvernance de la société cible dans la société acquéreuse, et de l’autre de créer un alignement d’intérêts dans les modalités d’intéressement», estime Stéphane Huten, associé, Hogan Lovells. La deuxième clé pour réussir réside dans la définition d’un plan complet d’action de création de valeur. Enfin, la gestion des talents et du capital humain influence significativement la capacité des entreprises à créer de la valeur après une opération de fusion-acquisition. Il semble ainsi essentiel que les collaborateurs clés soient inclus dans le plan d’intégration de l’entreprise post-transaction.
«Pendant la phase de négociations, les parties peuvent prendre leur temps, mais après la signature de l’accord, elles doivent passer la vitesse supérieure, la phase d’intégration étant très importante quant à la réussite d’un deal», explique Stéphane Estryn, directeur fusions-acquisitions, Publicis, membre de l’ARFA. Pour cela, «la confiance entre l’acquéreur et la cible est cruciale. Cela est d’autant plus important lorsqu’il s’agit d’une opération entre deux groupes de tailles différentes», ajoute Anne-Laure Feldkircher, group Strategy & M&A director, FNAC-Darty.

Le manager de transition a le vent en poupe

Le management de transition trouve souvent sa place dans les opérations de M&A. Non seulement, le manager est rapidement opérationnel mais il permet également de décharger provisoirement les dirigeants de leurs tâches quotidiennes afin qu’ils puissent se concentrer pleinement sur le projet. «Un manager de transition sait qu’il doit aller à l’essentiel le plus rapidement possible. On ne lui demande pas de faire de la politique. Au contraire, il doit faire preuve d’objectivité et savoir travailler dans l’urgence», commente Grégoire Cabri-Wiltzer, vice-président, Fédération nationale du management de transition. Autre avantage : le cadre juridique (contrat de prestation de services) qui offre une grande flexibilité.


Enjeux culturels des transactions à l’international

Le respect de la culture d’entreprise joue un rôle primordial dans le succès d’une opération de fusion-acquisition.

D’après une étude Mercer menée en 2018, «30 % des opérations ne parviennent en effet jamais à atteindre les objectifs financiers fixés à cause de problèmes de culture d’entreprise (perte de productivité, fuite des talents, impact clients, etc.)», détaille Romain Kugler, senior associate, M&A transaction services, Mercer. Parfois, le sujet culturel retarde également l’intégration. Selon les chiffres de l’étude, 43 % des transactions de fusion-acquisition ont rencontré des freins culturels importants ayant entraîné des reports dans la concrétisation des opérations, la réduction des prix d’acquisition et pire encore l’abandon des opérations.
Une fois les enjeux culturels définis, les parties de l’opération peuvent se pencher sur la question de l’intégration, phase clé de la réussite post-deal. «Chaque transaction aura un niveau d’intégration différent. Il faut tout de même noter que plusieurs choses ne peuvent pas être négociées dans la phase d’intégration telles que les politiques RH, les systèmes d’intégration, les reportings, etc.», explique Guillaume Georges-Picot, director alliances & partnerships, Somfy. «Une chose est sûre : l’arrogance est destructrice de valeur», commente Benoît Bazaille, acquisitions & organisations, Eiffage Infrastructures. «Il est parfois possible de se tromper sur la façon de faire mais on peut toujours trouver une solution. En revanche, l’arrogance des managers ou des dirigeants rend l’échec aussi inéluctable qu’irréversible», poursuit le professionnel.

L’aller-retour de Nokia

Le 26 avril 2016, Nokia avait annoncé le rachat de Withings SA, un précurseur et leader dans le domaine de la santé connectée, pour 170 millions d’euros. Deux ans plus tard, l’équipementier télécoms finlandais a revendu la pépite française à son cofondateur, Eric Carreel. «Dès l’instant où le business plan n’était pas réalisé, il fallait revendre», explique Jean-Charles Lezeau, M&A director, Nokia. «Il s’agissait cependant de travailler sur le réintéressement des équipes au nouveau projet industriel.» Au final, une opération M&A ne peut être réussie qu’avec l’engagement et la motivation des parties prenantes.


Le droit de la concurrence à l’épreuve des fusions-acquisitions

La période transitoire entre le «signing» et le «closing» d’une opération de fusion-acquisition peut être longue. Et l’ampleur des délais est fonction de la taille de l’opération.

En témoigne l’exemple de Thales qui a racheté Gemalto. «Nous avons travaillé sans relâche pendant 16 mois notamment pour obtenir les autorisations réglementaires requises», développe Eléna Susplugas, directrice juridique, fusions-acquisitions, droit de la concurrence et du financement chez Thales. La taille d’une opération explique en grande partie l’ampleur des délais : plus l’opération est grosse, plus l’aval des autorités est long à obtenir. Dans la plupart des cas, les parties anticipent, en trouvant des remèdes, des problèmes de concurrence susceptibles d’être relevés par les autorités compétentes. A cet égard, elles sont parfois contraintes de céder des actifs pour réduire leurs parts de marché et ainsi prétendre à l’achat d’une société. Attention, «l’accord des autorités adéquates est obligatoire avant de procéder à une mise en œuvre d’une opération de concentration», prévient Eric Paroche, associé, Hogan Lovells. Il s’agit d’éviter le «gun jumping», lourdement sanctionné tant par l’Autorité de la concurrence que par la Commission européenne.

Gare aux échanges d’information

Les autorités de concurrence surveillent fortement les échanges d’informations entre les parties. «Moins il y a d’échanges, mieux c’est», explique Eric Paroche, associé, Hogan Lovells. «Ce problème est surtout prégnant sur des marchés oligopolistiques», poursuit-il. Lorsque la période transitoire entre le «signing» et le «closing» s’éternise, les parties peuvent cependant créer une «clean team». Cela consiste à nommer des personnes non impliquées dans la stratégie ou même la politique commerciale de l’acquéreur afin d’avoir accès aux informations sensibles.


Les fonds activistes

Pernod Ricard, Lagardère, Scor… la liste des sociétés prises pour cibles par les fonds activistes ne cesse de s’allonger. Cette pratique répandue de longue date aux Etats-Unis a fait une entrée fracassante en Europe et notamment en France ces dernières années.

Les investisseurs acquièrent des positions minoritaires au capital de sociétés cotées afin d’influer sur leur cours en les incitant à des changements de stratégie et/ou de management. L’objectif : «Défendre les intérêts des actionnaires minoritaires en cherchant à mettre un terme à une sous-valorisation», commente Anne-Sophie d’Andlau, managing partner & co-founder, CIAM. En témoigne l’exemple d’Euro Disney. Actionnaire de la société à hauteur de 1,4 % du capital, CIAM Opportunities, le fonds d’investissement de CIAM, estimait que le prix de 2 euros par action, proposé par Walt Disney et approuvé par l’AMF dans le cadre de son OPAS sur sa filiale européenne, n’était pas «équitable pour les actionnaires minoritaires de la société», rappelle Anne-Sophie d’Andlau. «Contrairement aux fonds américains, notre modèle européen est basé sur le dialogue.» Cette stratégie séduit de plus en plus d’acteurs tels que les sociétés d’investissement, les hedge funds ou encore les corporates.

Le droit : arme principale des fonds

En 2017, le rachat de Zodiac Aerospace par l’équipementier aéronautique Safran a été pris pour cible par le fonds activiste britannique TCI (The Children Investment Fund). Ce dernier «qualifiait le deal de bancal dans sa structure juridique, notamment faute de consultation des actionnaires de Safran en amont de l’opération», explique Bernard Delpit, chief financial officer, Safran. «Le droit est le principal levier utilisé par les activistes pour contester une transaction», observe-t-il. «Dans notre cas, il s’agissait pour TCI de réclamer le vote de l’assemblée générale avant de lancer notre OPA et non lors de la fusion qui l’aurait suivi. Un débat sollicitant une interprétation par l’AMF puisque le droit français ne le prévoit pas. Nous avons finalement revu le prix de l’offre à la baisse et retenu à cette occasion une voie juridique différente de celle initialement imaginée, conduisant à demander des autorisations financières lors de notre assemblée générale annuelle. Elles ont recueilli 95 % de votes positifs.»

L’activisme actionnarial encadré

Jugées «saines» par l’Assemblée nationale quant à leur participation à la création de valeur dans une entreprise, «les campagnes activistes peuvent parfois prendre des formes excessives et il faut que les pouvoirs publics prennent des dispositions pour réduire ces excès», reconnaît Nicolas Bombrun, avocat aux barreaux de Paris et New York, partner, Shearman & Sterling LLP. A cet égard, un rapport rédigé par la Commission des finances de l’Assemblée nationale, présidée par Eric Woerth, a été publié. Tout en cherchant à préserver l’attractivité de la place de Paris, les recommandations du rapport visent à répondre à «ces excès» en favorisant la transparence des marchés, en équilibrant le rapport de force entre fonds activistes et sociétés cotées, en encadrant plus étroitement la vente à découvert et en rapprochant le temps de la régulation du temps du marché.


PME-ETI : comment réussir sa stratégie de M&A ?

Dans un environnement de plus en plus incertain, des précautions s’imposent du côté des sociétés. Pour les PME-ETI, la croissance externe constitue ainsi l’un des leviers de développement.

«Majoritairement constituées de sociétés familiales, les PME-ETI connaissent un régime de transmission particulier», explique Bruno Pichard, associé, Pichard & Associés. «Il n’existe pas de code qui régisse spécifiquement les entreprises familiales, mais la transmission de ce type de sociétés – et pas seulement – est encadrée par le “Pacte Dutreil” qui offre un abattement des droits dans le cadre d’une transmission d’entreprises intrafamiliales», ajoute l’avocat. Dans tous les cas, une opération de fusion-acquisition impacte soit positivement soit négativement le patrimoine du dirigeant personne physique. Ce dernier doit ainsi s’entourer de conseils qui vont lui permettre de réussir son acquisition. «Notre travail consiste à informer non seulement les dirigeants de la société acquéreuse mais aussi ceux de la société cible avec l’objectif de mener à bien le deal aussi vite que possible. Plus les discussions traînent, plus la probabilité d’un échec se renforce. Beaucoup d’opérations cassent faute de préparation en amont», commente Philippe Azévédo, directeur régional, Sodica Corporate Finance. «Paradoxalement, il est plus difficile de conseiller des PME que des grandes entreprises car celles-ci disposent d’une armée de conseils autour d’elles, alors que le dirigeant de PME/ETI est le plus souvent seul et pas au fait des bonnes pratiques du M&A», développe le professionnel.

Ça passe ou ça casse !

Objectif de croissance oblige, les PME doivent souvent prendre des risques pour atteindre une taille suffisante. Tel est le cas d’Evergaz. Cette société qui transforme les déchets organiques a racheté des actifs distressed à Neoen et Albioma. Deux opérations risquées du fait de l’incertitude sur la capacité du groupe à intégrer ces actifs qui aurait pu lui coûter cher. «A travers ces acquisitions, nous avons joué notre peau, mais la recherche sur l’effet de taille a finalement porté ses fruits», commente Frédéric Flipo, directeur général délégué et fondateur, Evergaz. Au niveau des sociétés cotées, Ekinops a réalisé une opération audacieuse. Le concepteur de solutions de transmission sur fibres optiques pour les réseaux télécoms à très haut débit a racheté OneAccess, une entreprise trois fois plus grosse qu’elle pour un montant de 58 millions d’euros. «Malgré la différence de taille, on était valorisé en Bourse au même niveau que la cible», détaille Dmitri Pigoulevski, CFO, Ekinops. «C’est ce qui nous a permis de financer l’opération pour moitié en cash et en titres», rajoute le directeur financier. Deal réussi !


M&A et fiscalité : les nouveaux enjeux

Depuis le 1er janvier dernier, les conditions de déduction des charges financières nettes ont été modifiées pour toutes les entreprises à la suite de la transposition en droit français de la directive européenne ATAD.

Alors que le modèle français limitait la déduction des intérêts à proportion des fonds propres de l’entreprise, l’encadrement bascule désormais au niveau de l’Ebitda. La réforme n’a pas surpris dans les grands groupes ayant une activité internationale, cette règle se généralisant dans de nombreux pays. «Les groupes acquisitifs à l’international sont déjà habitués, lors des structurations, à analyser les règles localement applicables pour la déductibilité des intérêts», affirme Peter Harbula, executive director corporate finance chez Edenred. De leur côté, les entreprises françaises implantées sur le territoire américain ont rapidement transposé d’autres méthodes de travail : les équipes fiscales sont aujourd’hui amenées à collaborer plus étroitement, notamment avec les équipes trésorerie ou encore avec les équipes consolidation pour étudier l’impact possible des clauses de sauvegarde du nouveau régime. En témoigne l’exemple de Schneider Electric. «Cette mesure a conduit notre équipe fiscale à travailler encore davantage en collaboration étroite avec les équipes trésorerie et consolidation afin de détourer les charges financières à prendre en considération et d’analyser l’opportunité de bénéficier d’une clause de sauvegarde», explique Nadège Briotet Grau, membre, A3F, directrice M&A Tax, Schneider Electric.

Un contexte favorable

Le contexte de taux extrêmement bas permet aux entreprises de trouver leurs marques en douceur dans ce nouveau référentiel de déductibilité des intérêts. Un domaine dans lequel la position prise en juillet dernier par le Conseil d’Etat, à savoir de valider le recours à des comparables en matière de preuve de la normalité des taux pratiqués en intragroupe, est venue rassurer les entreprises et leurs conseils. L’administration fiscale ne pourra plus s’opposer à un taux solidement documenté. Une bonne nouvelle dans la mesure où «les taux d’intérêt sur les financements entre parties liées ont fait l’objet de nombreux contrôles et contentieux au cours des dernières années, allant jusqu’à installer un climat d’insécurité fiscale, rappelle Ludovic Geneston, associé Hogan Lovells, avant d’ajouter que «les récentes clarifications du Conseil d’Etat ainsi que la prise de conscience des opérateurs qui procèdent désormais à des études de comparables de manière plus systématique devraient toutefois permettre de normaliser la situation pour l’avenir».


Merci à nos intervenants et à nos partenaires qui ont contribué au succès de cette édition 2019