La Lettre des Fusions-acquisitions et du Private Equity avec CMS Francis Lefebvre Avocats

Mars 2020

Le prix des titres dans les opérations de private equity : gare aux conséquences d’une mauvaise évaluation

20 mars 2020 - Thomas Hains et Philippe Gosset

«Les conditions de certaines prises de participation peuvent […] conduire les parties à stipuler dans leurs accords des clauses de répartition préférentielle du prix de cession en cas de sortie.»

Par Thomas Hains, avocat counsel en corporate/fusions & acquisitions. Il assiste des industriels, des fonds d’investissement et des managers dans le cadre de tous types d’opérations de fusion-acquisition, de joint-venture et de private equity, tant nationales qu’internationales. thomas.hains@cms-fl.com

et Philippe Gosset, avocat counsel en fiscalité. Il intervient tant en matière de fiscalité des transactions et private equity que dans le domaine de la fiscalité des entrepreneurs, actionnaires et dirigeants. philippe.gosset@cms-fl.com

La question de la valorisation des titres et de la répartition de cette valeur entre les associés est centrale dans les opérations de private equity mais elle ne doit toutefois pas éloigner les parties de l’objectif de réaliser les opérations à la valeur de marché des titres concernés car les conséquences fiscales peuvent être fâcheuses.

Une répartition de la valeur souvent assise sur l’alignement – ou le désalignement – d’intérêts entre associés 

Dans un processus de cession, lorsque les associés cédants ont des intérêts alignés, la répartition du prix de cession d’actions ordinaires est très souvent effectuée au prorata du nombre de titres cédés par chacun d’eux. La cession de valeurs mobilières présentant les caractéristiques d’instruments de dette (obligations «sèches» ou convertibles, par exemple) ne soulève guère plus de difficulté puisqu’il est d’usage de prévoir que ces titres soient cédés pour un prix égal à leur valeur nominale augmentée des intérêts courus à la date de cession.

Plusieurs éléments peuvent toutefois conduire à une valorisation différente des titres d’une même catégorie. 

La situation capitalistique du vendeur, tout d’abord : un associé majoritaire cédant sa participation pourra ainsi bénéficier d’une prime de contrôle car l’acquéreur acceptera de valoriser la possibilité d’acquérir un pouvoir de contrôle sur la cible. A l’inverse, un minoritaire cédant ses titres de manière isolée sera susceptible de subir une décote de minorité et/ou d’illiquidité. Rien toutefois de systématique, car les fonds minoritaires, spécialisés dans les prises de participations non contrôlantes, acceptent dans la plupart des cas d’entrer au capital des cibles, de manière peu intrusive et sans application d’une quelconque décote. Dans un contexte de raréfaction des cibles primaires, ce type d’actionnariat peut être rassurant, notamment dans les ETI familiales. 

Les conditions de certaines prises de participation peuvent par ailleurs conduire les parties à stipuler dans leurs accords des clauses de répartition préférentielle du prix de cession en cas de sortie. Ces clauses très courantes dans les dossiers de capital risque ont pour objectif de corriger un certain désalignement d’intérêts entre associés résultant des différences de prix de revient des titres pour les fondateurs de start-up (qui auront dans la plupart des cas payé leurs titres à la valeur nominale lors de la constitution), d’une part, et les investisseurs participant à une levée de fonds, d’autre part. 

On retrouve deux grandes familles de clauses de répartition, les clauses de préférence non cumulatives (non-participating) et les clauses de préférence cumulatives (participating). En cas de cession, les associés (fondateurs et investisseurs) percevront tout d’abord une quote-part du prix égale à la valeur nominale de leurs titres. Les investisseurs percevront ensuite une somme égale au montant de leur investissement (sous déduction de la valeur nominale perçue à l’étape qui précède). 

En application des clauses de préférence cumulatives, la quote-part non répartie du prix de cession sera ensuite répartie entre tous les associés, au prorata de leur pourcentage de détention du capital social. A l’inverse, les clauses de type non cumulatives ont pour objet de protéger les fondateurs en cas de prix de cession inférieur aux objectifs et de leur permettre de percevoir l’ensemble du reliquat non réparti du prix de cession.

Les effets fiscaux pervers d’une mauvaise évaluation ou répartition du prix

Lorsqu’une transaction a lieu à un prix minoré ou majoré par rapport au «prix de marché», l’administration fiscale peut, dans certaines conditions, reconstituer l’opération telle qu’elle aurait dû avoir lieu, entraînant des conséquences parfois très lourdes pour les parties à l’opération.

Ainsi, lorsque le prix d’acquisition des titres a été volontairement minoré ou majoré par les parties pour dissimuler une libéralité, l’Administration est fondée à regarder – au niveau d’une société – l’écart de valeur comme un avantage taxable à l’impôt sur les sociétés (IS) au taux plein (1).

Il en est de même en cas d’apport de titres à mauvaise valeur. En effet, tranchant une vielle controverse, le Conseil d’Etat a récemment jugé que, dans le cas d’un apport à valeur minorée, l’Administration peut valablement corriger la valeur d’origine des titres apportés pour y substituer leur valeur vénale, augmentant ainsi l’actif net de l’entreprise bénéficiaire de l’apport (2). 

Les conséquences financières d’une telle rectification peuvent être dramatiques pour les parties, puisqu’elles voient alors l’écart de valeur taxé à l’IS au taux ordinaire, avec l’application d’intérêts de retard et, bien souvent, d’une pénalité de 40 % pour manquement délibéré, et ce alors même que l’opération d’apport n’a par hypothèse pas dégagé de liquidités.

Pour compléter ce panorama nuageux, nous devons signaler la récente intervention de la Cour de cassation qui, par un arrêt du 7 mai 2019 (3), a jugé que lorsqu’une société consent une donation indirecte à une personne physique (par exemple un actionnaire et/ou un dirigeant) sous la forme d’une minoration de prix de vente, cette libéralité peut être taxée aux droits de donation au taux de 60 % applicable entre non-parents.

Le débat porte alors sur l’existence, ou non, d’une véritable intention libérale entre les parties. L’évaluation de sociétés n’est pas une science exacte et, fort heureusement, la simple constatation d’un écart par l’administration fiscale ne suffit pas à fonder un redressement. Les clauses préférentielles peuvent par ailleurs avoir pour simple objet, comme on l’a vu, de corriger des situations liées au momentum de l’investissement et non de rémunérer une prestation ou d’octroyer une quelconque libéralité.

L’existence d’une libéralité suppose en réalité la réunion de deux éléments. 

Le premier élément est objectif et concerne le niveau de l’écart de prix. L’élément objectif n’est en principe caractérisé qu’en cas d’écart significatif entre le prix effectif et la valeur vénale, soit un écart avoisinant au moins les 20 % (4).

Le second élément est intentionnel et tient à la conscience du cédant d’agir contre son intérêt. Bien évidemment, il est délicat de sonder les intentions et il est bien souvent difficile pour l’Administration de démontrer le caractère délibéré de la mauvaise évaluation.

La charge de la preuve est néanmoins renversée et l’intention libérale présumée lorsque les parties sont en relation d’intérêts. Dans ce cas, il suffit pour l’Administration de démontrer l’existence d’un écart significatif pour asseoir son redressement.

Le lien d’intérêt peut par exemple résulter d’un lien de famille, d’un lien de contrôle capitalistique, ou encore d’un lien de travail. Lorsque ce lien existe, la vigilance de l’Administration est renforcée et nous ne saurions alors que trop recommander en pratique l’intervention d’un expert financier pour évaluer le prix des titres et/ou, le cas échéant, valider sa répartition différenciée entre actionnaires, et ce en amont de l’opération. 

Cette expertise n’écarte malheureusement pas tout risque de discussion ultérieure avec les services vérificateurs mais elle constitue sans conteste un élément de confort utile pour démontrer l’absence de «mauvaise intention fiscale» des parties à l’opération. 

1. Conseil d’Etat, 5 janvier 2005,
n° 254556.
2. Conseil d’Etat plén., 9 mai 2018, n° 387071.
3. Cour cass., 7 mai 2019,
n° 17-15621.
4. Notamment : Conseil d’Etat, 3 juillet 2009, n° 301299, concl. L. Olléon.