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Muzinich Americayield

Funds - Mars 2014 - Carole Leclercq

Acteur reconnu sur le marché des obligations d’entreprises à haut rendement depuis plus de vingt ans, Muzinich & Co propose, pour profiter du potentiel des émissions corporate à haut rendement émis en $USD, le fonds Muzinich Americayield.

Pourquoi investir dans ce fonds ?

Lancé en 1998, c’est l’un des plus anciens fonds de sa catégorie. Avec des encours de 4,1 milliards de dollars à fin décembre, qui ont doublé en deux ans, c’est aussi l’un des plus gros fonds en termes d’actifs sous gestion. Investi dans des sociétés soit domiciliées aux Etats-Unis soit exerçant principalement leur activité aux Etats-Unis et géré par une équipe expérimentée basée à New York, Muzinich Americayield se caractérise par un positionnement prudent. «L’objectif premier est de protéger le capital dans des marchés baissiers, de capturer le coupon dans des marchés sans tendance et de générer des gains en capital dans des marchés haussiers mais sans risque excessif», résume Eric Pictet, directeur du bureau de Paris de Muzinich & Co. Les investissements se limitent ainsi aux signatures BB/B et le fonds n’est pas positionné sur le secteur bancaire, qui représente 5,9 % de l’indice regroupant les signatures BB/B. «Cette approche de gestion prudente confère au fonds une volatilité plus basse que l’ensemble de la classe d’actifs», précise Eric Pictet.

A fin janvier, la volatilité de Muzinich Americayield était de 4,70 sur un an, de 6,14 sur trois ans et de 6,50 sur cinq ans, contre respectivement 4,71, 6,38 et 8,72 pour l’indice large US HY JUC0. «Le marché obligataire à haut rendement américain est structurellement moins volatil que le segment européen en raison de sa profondeur et de sa maturité. Toutefois, les marchés obligataires sont depuis quelques mois en proie à un retour de la volatilité en raison des interrogations sur les conséquences du tapering de la Fed sur l’évolution des taux longs américains. Sans le priver des opportunités que cette volatilité pourra créer, le positionnement prudent du fonds sera un atout dans un environnement plus nerveux», fait valoir Eric Pictet.

Le processus de gestion

Le processus de gestion du fonds Muzinich Americayield repose sur une approche bottom-up. L’équipe de gestion du fonds collabore, pour l’analyse des fondamentaux des émetteurs, avec huit analystes seniors basés à New York ayant plus de treize années d’expérience en moyenne sur la classe d’actifs.
La première étape du processus consiste à réduire l’univers du high yield américain aux signatures BB/B et aux émissions de maturités de zéro à dix ans. Les crédits «distressed» sont exclus. Si les émissions doivent avoir une taille d’au moins 150 millions de dollars, dans la réalité les émissions retenues ont en moyenne une taille de près de 800 millions de dollars. Par ailleurs, les Ebitda des émetteurs doivent être supérieurs à 100 millions de dollars. L’équipe de gestion se concentre ensuite sur des entreprises présentes dans des secteurs qui ont de bons fondamentaux, ayant la capacité à générer des marges, et qui évolue dans un environnement réglementaire peu contraignant.

«L’équipe de gestion va ensuite réaliser une analyse fondamentale de chaque émetteur en portant une attention toute particulière à son niveau de cash-flow, ses sources de financement, sa capacité à se désendetter, la qualité de ses actifs, la solidité de l’équipe de management, sa situation par rapport à ses concurrents et bien entendu les caractéristiques de l’émission»
, ajoute Eric Pictet. Les analystes font alors une analyse poussée des flux financiers passés et futurs en suivant un modèle propriétaire. La diversification est un élément important de la gestion du risque. Le portefeuille sera positionné sur un nombre d’émetteurs, entre 140 et 200 en moyenne (181 fin janvier), avec un maximum de 3 % de l’actif sur un émetteur. Le portefeuille doit également être positionné sur un minimum de 20 secteurs. «Le portefeuille ne peut pas être positionné à plus de 15 % par industrie, à l’exception de l’environnement qui peut représenter jusqu’à 20 %», précise Eric Pictet.

La société de gestion

Fondée aux Etats-Unis en 1988 par George Muzinich, Muzinich & Co. est, avec des encours sous gestion de $USD 26,7 milliards à fin décembre, l’une des principales sociétés de gestion indépendantes spécialisées dans la gestion de dettes d’entreprises. Avec plus de vingt ans d’expérience sur ce segment du marché du crédit, Muzinich & Co. met en place des stratégies d’investissement prudentes, davantage attachées à la captation du coupon qu’au gain en capital. Les encours sont gérés pour le compte de clients institutionnels européens (90 %) et autres, dont américains (10 %), investissant via des mandats et sous-délégations ou des fonds ouverts. Muzinich & Co. opère au travers de bureaux à New York, Londres, Cologne, Paris. Deux nouveaux bureaux, à Zurich et à Milan, ont été ouverts fin 2013.

Les convictions d’Eric Pictet, directeur du bureau de Paris de Muzinich & Co

Eric Pictet, directeur du bureau de Paris de Muzinich & Co
Eric Pictet

Les produits de spread peuvent-ils encore attirer les flux d’investissement ?

Les produits offrant des spreads devraient continuer d’attirer les flux d’investissement du fait de l’amélioration des perspectives économiques, de la faiblesse des taux de défaut et de la quête de rendement des investisseurs qui se traduit par une plus grande tolérance au risque. Toutefois, l’évolution des taux de rendement des emprunts d’Etat à long terme aura un impact, tant sur les performances que sur les flux. Tous ces éléments devraient entraîner une hausse de la volatilité sur les classes obligataires et plus généralement sur toutes les classes d’actifs. Même si les rendements sont au plus bas, les spreads ne sont que légèrement en dessous de leur moyenne historique et compensent bien pour les taux de défaut actuels et attendus pour les deux prochaines années. Les investisseurs institutionnels en quête de rendement devraient poursuivre l’augmentation de leur allocation stratégique dans la dette d’entreprise.

Comment jugez-vous la valorisation du high yield américain ?

Les rendements sont au plus bas mais les spreads sont juste un peu en dessous de leur moyenne historique, alors que les taux de défaut devraient se maintenir à des niveaux très peu élevés, proches de ceux observés ces deux dernières années. Les fondamentaux de crédit des entreprises américaines devraient en effet rester robustes. Le risque de refinancement est faible et les bilans sont sains. Au 31 janvier, les valorisations et les coupons intègrent un taux de défaut de l’ordre de 4 % sur le segment high yield américain, alors que le taux de défaut observé est de l’ordre de 2 %. Ainsi, sur la base des taux de défaut implicites, le marché américain du high yield ne semble pas surévalué. Le couple rendement/risque demeure attractif, même si c’est moins le cas qu’il y a quelques années. Qui plus est, même si la performance totale du segment américain doit légèrement reculer en 2014 par rapport à l’année précédente, elle devrait rester supérieure aux autres classes d’actifs obligataires.

Quels seront donc les catalyseurs pour les prochains mois ?

L’évolution des taux d’intérêt sera le principal catalyseur du crédit à haut rendement américain. La duration de la classe d’actifs est aujourd’hui relativement courte, autour de quatre ans. Si la hausse des taux longs américains se limite à 30 ou 40 points de base, les spreads devraient compenser l’effet de cette hausse et l’investisseur aura une rémunération proche du coupon. Si la hausse des taux longs était supérieure, la performance serait alors inférieure au coupon, mais le rendement réel demeurera positif.

Quel est le positionnement du fonds en ce début d’année ?

A fin janvier, le portefeuille était positionné à 46 % sur des signatures B, 49 % sur des signatures BB et 3 % sur des signatures BBB ; 34 secteurs étaient représentés sur les 37 que comptent les indices Merril Lynch. Le coupon moyen était de 7,13 % et le «yield to worst» de 4,76 %. La duration moyenne en intégrant les calls exerçables était de 3,37. Le positionnement du portefeuille devrait donc lui permettre de bien résister en cas de hausse modérée des taux longs américains.

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