L'analyse de Wilfrid Galand

Les banques centrales entre Friedman et Cantillon

Funds Magazine - 26 février 2021

Faut-il s’inquiéter d’une poussée générale de l’inflation suite à l’expansion monétaire, ou celle-ci ne sera-t-elle que ponctuelle et localisée ? les marchés attendent avec anxiété la réponse des banques centrales.

Jusqu’ici, tout va bien ! Aux Etats-Unis et surtout en Europe, les indices des prix restent contenus bien en dessous du seuil des 2 %. Les banques centrales peuvent donc rester rassurantes, les risques de resserrement des conditions de financement dans les principaux pays développés sont limités, et les taux resteront bas pour longtemps. Jerome Powell l’a rappelé lors de sa conférence de presse du 27 janvier, pas question de revenir à des politiques monétaires normalisées, il faut d’abord « finir le travail ». Les marchés apprécient.

Tout se passe donc comme si l’école monétariste de Milton Friedman était à jeter aux oubliettes : malgré la multiplication par neuf du bilan de la Fed depuis 2008 et la masse considérable de monnaie en circulation dans le monde occidental, l’inflation semble avoir disparu. Nul étonnement pour de nombreux économistes : la faiblesse de la demande limite tellement la vitesse de circulation de la monnaie que le volume de celle-ci ne change rien à l’affaire.

Pourtant, certains signaux récents inquiètent : les anticipations d’inflation à cinq ans sont au plus haut depuis presque un an : 2,3 % aux Etats-Unis et 1,38 % en Europe. Et les derniers chiffres d’indice des prix à la consommation (CPI) en zone euro vont dans le même sens : 1,4 % de progression annuelle en janvier, contre 0,9 % attendu et surtout 0,2 % en décembre.

Plus frappant encore, dans certains secteurs, en amont des chaînes de production, les prix flambent. Les matières premières agricoles sont en forte hausse : le boisseau de soja, qui s’échangeait encore en décembre dernier autour de 9 dollars, approche aujourd’hui 13 dollars. Le bois de construction, essentiel pour le secteur du bâtiment aux Etats-Unis, a progressé de 68 % en 2020. Et le pétrole suit le même chemin, tout comme les prix du fret qui s’envolent à Shanghai : multiplié par trois depuis mai 2020, mais avec des poussées ponctuelles encore plus spectaculaires si l’on en croit certaines industries comme les fruits secs ou l’habillement.

Est-on sur le point de voir se renverser la tendance multidécennale à la baisse de l’inflation, depuis les années de la présidence Volcker à la Fed, sous Reagan ? Nous en sommes encore loin. Plus qu’un effet Friedman, nous assistons plutôt à un effet Cantillon.

Richard Cantillon, économiste du début du XVIIIe siècle, a mis en lumière le caractère fragmenté de l’effet de la politique monétaire sur les prix. Selon lui, c’est au plus proche des injections de liquidité que se déclenchent les phénomènes inflationnistes. Si l’on applique cette thèse à la situation actuelle, on comprend effectivement que ce sont les prix des actifs, financiers puis non financiers, qui profitent à tour de rôle des conditions monétaires. En revanche, point de « mécanisme auto-entretenu de hausse des prix et des salaires », selon la définition classique.

Une montée ponctuelle des prix est donc possible mais, selon nous, pas suffisante pour pousser les banques centrales à revenir trop vite sur des positions monétaires moins accommodantes.

Tout compte fait, ce n’est pas Friedman ou Cantillon qui détiennent les clés d’une éventuelle poussée d’inflation générée par une accélération violente du cycle économique, mais plutôt David Ricardo. En effet, la situation actuelle se caractérise par un excès d’épargne très important accumulé par les ménages et les entreprises. Rien qu’aux Etats-Unis, ce sont 1 600 milliards de dollars qui attendent dans les comptes des particuliers.

Toute la question est désormais de savoir si ces sommes considérables vont être investies dans la consommation lorsque l’économie rouvrira (probablement vers la fin du deuxième trimestre) ou resteront stockées en tant qu’épargne de précaution selon l’application de « l’équivalence ricardienne » : la dépense publique évince la dépense privée via l’épargne.

Si tel est le cas, le régime actuel se prolongera sur les marchés. En revanche, si le cycle et l’inflation accélèrent, de nouveaux équilibres devront être trouvés par les banques centrales pour préserver la stabilité financière.