La question taraude les investisseurs. Dans un contexte géopolitique qui s'est fortement tendu depuis le début de la guerre en Ukraine et le retour de Donald Trump à la Maison-Blanche, le secteur européen de la défense a d'abord bondi en Bourse avant d'être progressivement délaissé, alors même que les carnets de commandes continuaient de se remplir. Le mois dernier, l'ETF Amundi Stoxx Europe Defense a ainsi abandonné près de 10%. Une anomalie ? Pas forcément.

Tous les signaux semblent pourtant au vert pour la défense européenne. Les budgets nationaux sont en forte expansion sur le Vieux Continent, avec des dépenses combinées en hausse de 78,6% en termes réels entre 2020 et 2025. Concrètement, les budgets annuels sont passés de 262 à 418 milliards d'euros entre 2022 et 2025 et devraient atteindre 454 MdsEUR en 2026.

Les perspectives bénéficiaires restent également bien orientées, tandis que la récente chute des cours des géants du secteur a entraîné une nette compression de leurs multiples de valorisation. De quoi s'interroger quant au manque d'enthousiasme des investisseurs pour le secteur. "Il y a en effet une forme d'anomalie", abonde Thomas Brenier, directeur de la gestion actions chez Lazard Frères Gestion.

Il faut dire qu'après avoir atteint un sommet proche de 30 fois les bénéfices au printemps 2025, le multiple de valorisation des valeurs européennes de défense s'est continuellement contracté pour revenir autour de 18 fois actuellement.

Par conséquent, le secteur ne présente plus qu'une prime d'environ trois points par rapport au marché dans son ensemble. Une différence qu'on considère, chez Lazard, comme "relativement faible" compte tenu de la visibilité offerte par les carnets de commandes et de la progression attendue des résultats.

"Je pense que c'est un secteur auquel il faut que l'on s'intéresse à nouveau", poursuit Thomas Brenier.

Les prévisions de bénéfices pour 2027 et 2028, années durant lesquelles les annonces de hausse des dépenses militaires devraient pleinement se traduire dans les comptes des industriels, ont d'ailleurs continué d'être révisées à la hausse depuis le début de l'année.

Surtout, la croissance des bénéfices attendue d'une année sur l'autre tourne autour de 20%. "C'est une visibilité et un niveau de croissance qui sont absolument uniques sur le marché", ajoute le spécialiste.

Après l'euphorie, le temps de la sélection

Une partie de la récente correction peut s'expliquer par des prises de bénéfices après l'afflux massif de capitaux vers le secteur. La défense reste par ailleurs une industrie du temps long : entre l'annonce d'une augmentation des budgets, la signature des contrats, la montée en cadence des usines et la livraison des équipements, plusieurs années peuvent s'écouler.

Début septembre, un rapport de la Cour des comptes européenne alertait d'ailleurs sur la fragmentation des acteurs européens et l'insuffisance de leurs capacités industrielles. Une réalité susceptible de tempérer les attentes des investisseurs les plus pressés.

Mais la correction pourrait également traduire un changement plus profond : après avoir acheté la défense européenne en bloc, le marché semble désormais devenir beaucoup plus sélectif sur les technologies et les entreprises susceptibles de bénéficier du nouveau cycle de dépenses militaires.

L'expérience de la guerre en Ukraine a en effet accéléré l'utilisation des drones, de la robotique, de l'intelligence artificielle ou encore des systèmes de défense aérienne. Elle a aussi démontré la vulnérabilité de certains équipements conventionnels face à ces armes beaucoup plus agiles et moins coûteuses.

Pour autant, cet état de fait ne signe pas l'arrêt de mort des véhicules blindés, de l'artillerie ou des chars. Mais les gouvernements doivent désormais arbitrer entre équipements traditionnels et nouvelles technologies, avec une question centrale : à quoi ressembleront réellement les armées européennes de demain ?

Cette interrogation se retrouve jusque dans la composition des budgets. Au cours de l'été, Johannes Binder, chercheur spécialisé en économie de la défense au Kiel Institute for the World Economy, estimait que les dépenses de défense allemandes restaient encore trop largement tournées vers les équipements traditionnels. "Le budget augmente, mais sa structure reste ancrée dans le passé", jugeait-il, regrettant que la R&D ne représente qu'un peu plus de 2% du budget allemand de la défense en 2027, qui devrait approcher 140 MdsEUR, contre environ 5% au Royaume-Uni et plus de 10% aux Etats-Unis.

Dans une note publiée mi-août, la banque américaine JPMorgan indiquait rester haussière sur la défense européenne tout en estimant qu'une partie des budgets serait probablement réorientée des segments traditionnels, comme les véhicules blindés et les munitions, vers les missiles à bas coût, les drones et les systèmes de défense aérienne.

Rheinmetall, symbole des nouvelles interrogations

Le cas de Rheinmetall illustre particulièrement bien ce changement de perception. Sur le plan opérationnel, difficile de parler de ralentissement. Au deuxième trimestre 2026, le chiffre d'affaires du groupe allemand a bondi de 69% sur un an, tandis que son EBITA a plus que doublé, avec une hausse de 115%. JPMorgan prévoit encore une croissance du chiffre d'affaires de 40% en 2026, 30% en 2027 et 28% en 2028. De son côté, le bénéfice par action ajusté progresserait parallèlement de 43%, 39% et 32%.

Pourtant, la banque reste "neutre" sur le titre. Car au-delà des performances se dessinent des interrogations sur la trajectoire du groupe à moyen terme. Il faut dire que Rheinmetall a récemment ramené son objectif de carnet de commandes pour fin 2026 de "plus de 135 MdsEUR" à "plus de 100 MdsEUR".

Une révision qui s'explique notamment par l'abandon par l'Allemagne du programme de frégates F126, dont Rheinmetall espérait tirer environ 12 MdsEUR de commandes en 2026, mais aussi par le fractionnement d'une importante commande de véhicules blindés Boxer. Initialement, le groupe espérait une commande allemande d'environ 38 MdsEUR pour ces véhicules en 2026. Elle devrait finalement être découpée en plusieurs tranches, avec une première commande ferme de 12,4 MdsEUR, puis des options supplémentaires.

Pour JPMorgan, cette décision reflète directement les incertitudes entourant le rôle futur des blindés sur les champs de bataille. La banque pointe également un autre facteur d'incertitude : Rheinmetall a fortement réduit ses dépenses d'investissement prévues pour 2026 à 8%-9% de son chiffre d'affaires, contre 16% auparavant, et indiqué que celles de 2027 et 2028 seraient également inférieures aux prévisions initiales.

"Le cas de Rheinmetall reste néanmoins particulier", nuance de son côté Thomas Brenier, qui évoque notamment les nombreuses promesses formulées par le groupe allemand, ainsi que l'abandon du programme de frégates F126.

Un secteur hétérogène

La prudence à l'égard du géant allemand de la défense ne vaut pas pour l'ensemble du secteur. JPMorgan demeure d'ailleurs positive sur la défense européenne, mais voit davantage de potentiel sur Leonardo, CSG, RENK, Babcock ou encore Vincorion. La banque considère parallèlement que certains produits de Rheinmetall pourraient être partiellement concurrencés par des technologies militaires plus modernes.

Cette sélectivité apparaît d'autant plus importante que les valorisations restent très disparates. Selon les estimations de JPMorgan, les grandes capitalisations européennes de la défense se négocient en moyenne autour de 23 fois leurs bénéfices attendus pour 2027 et 19,5 fois ceux de 2028. Rheinmetall se situe pour sa part autour de 23,7 fois les bénéfices attendus pour 2027 et 18 fois ceux de 2028.

Autrement dit, la spectaculaire compression des multiples observée depuis les sommets ne suffit plus, à elle seule, à déclencher les achats. Les investisseurs cherchent désormais à déterminer quelles entreprises transformeront effectivement l'explosion des budgets militaires en commandes, puis en bénéfices et en flux de trésorerie.

Au-delà des cas particuliers, l'analyse des dépenses budgétées, intégrant notamment les fonds spéciaux allemands, continue pourtant de montrer une trajectoire "bien au-dessus de ce qu'on avait eu sur les années précédentes", souligne Julien-Pierre Nouen, directeur des études économiques et de la gestion diversifiée chez Lazard.

La correction des multiples ne traduit donc pas nécessairement une détérioration des fondamentaux du secteur. Elle pourrait au contraire marquer le passage d'une première phase, durant laquelle presque toutes les valeurs de défense ont profité de la hausse des budgets, à une seconde, beaucoup plus sélective, où le marché cherche à identifier les industriels les mieux positionnés pour la guerre de demain.

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