Les travaux de Autor, Dorn, Katz, Patterson et Van Reenen publiés dans le Quarterly Journal of Economics en 2020 montrent que les nouvelles technologies favorisent l’émergence d’entreprises « superstars » susceptibles de capter l’essentiel des parts de marché tout en réduisant la part du travail dans la valeur ajoutée. Dans le cas de la gestion d’actifs, les coûts fixes liés à la conformité réglementaire ou à l’intelligence artificielle favorisent les entreprises capables d’amortir ces dépenses grâce à des encours importants et d’en retirer de forts rendements d’échelle.

La concentration actuelle du secteur ne repose toutefois pas uniquement sur des économies d’échelle. Les grands acteurs tendent désormais à devenir des plateformes capables de mettre en relation investisseurs, gestionnaires de fonds et fournisseurs de liquidité. Plus une plateforme attire d’investisseurs, plus elle devient attractive pour les producteurs de produits financiers ; inversement, plus l’offre de produits est large, plus elle attire de nouveaux investisseurs. Ces effets de réseau indirects ont été théorisés par Jean-Charles Rochet et Jean Tirole dans leur théorie des marchés bifaces. La taille du réseau devient alors un avantage cumulatif : elle augmente simultanément la distribution et les parts de marché.

Cette plateformisation vise en outre la massification de l’accès aux marchés financiers. L’énigme de la prime de risque mis en évidence par Rajnish Mehra et Edward Prescott dans les années 1980 montre que l’écart de rendement sur le long terme entre actions et actifs sans risque ne peut être expliqué uniquement par l’aversion au risque des ménages. Une partie de la littérature scientifique ultérieure a interprété cette énigme comme le reflet d’une sous-participation structurelle des ménages aux marchés actions. En réduisant les coûts d’accès et les barrières informationnelles, les plateformes d’investissement contribuent précisément à la démocratisation des investissements boursiers ; avec pour corollaire une réduction de la rentabilité des marchés boursiers à terme.

En outre, à l’échelle des fonds, l’alpha (surperformance par rapport à un marché de référence et un niveau de risque) ne suit pas indéfiniment. Dans un article publié dans le Journal of Political Economy en 2004, Jonathan Berk et Richard Green démontrent que l’afflux de capitaux vers les fonds les plus performants peut entraver la capacité de leurs gérants à exploiter de manière durable certaines opportunités d’arbitrage. L’alpha disparaîtrait alors de manière endogène en dépit du talent de certains gérants.

Cette intuition a été validée empiriquement. Dans le Journal of Financial Economics en 2015, Lubos Pastor, Robert Stambaugh et Lucian Taylor mettent en évidence des rendements d’échelle négatifs à l’échelle du secteur de la gestion active. L’alpha apparaît ainsi comme une ressource rare dont l’exploitation devient d’autant plus difficile à mesurer que les encours augmentent.

Pour autant, la raison d’être de la gestion active réside également dans sa capacité à répondre aux préférences de la clientèle finale au-delà des performances financières pures. Dans un article publié dans le Quarterly Journal of Economics en 2004, Ali Hortaçsu et Chad Syverson montraient que même les fonds indiciels répliquant strictement le S&P 500 pouvaient de manière paradoxale coexister et se faire concurrence. Les barrières informationnelles, les effets de marque et les préférences hétérogènes de la clientèle peuvent notamment limiter l’homogénéisation complète des fonds et la réduction drastique des frais de gestion. En dépit des avancées technologiques des ces vingt dernières années, ces résultats ont bien été corroborés depuis.

La concentration actuelle de la gestion d’actifs n’acte donc pas nécessairement l’uniformisation des stratégies et la disparition de l’alpha. Le secteur convergerait vers un modèle où de grands groupes centralisent les infrastructures et l’accès à la clientèle, tout en hébergeant des fonds spécialisés répondant à des clientèles aux besoins distincts.