L'analyse d'Isabelle Job Bazille

Le piège des Banques centrales

Option Finance - 25 février 2019 - Isabelle Job Bazille

Les Banques centrales ont construit et ancré leur crédibilité en luttant contre le principal stigmate des excès cycliques, à savoir l’inflation. Les cycles économiques ont pendant longtemps été assez lisibles avec un déroulé assez mécanique lorsque, très schématiquement, les phases de surchauffe économique, souvent nourries par une surcharge de crédits, débouchaient sur une accélération de l’inflation des prix des biens et services, reflet des excès de demande et/ou de tensions sur le marché du travail. Pour éviter que la machine économique ne s’emballe trop, les Banques centrales n’avaient qu’à user du levier monétaire pour resserrer les conditions de financement afin d’amortir le cycle et faire disparaître l’empreinte inflationniste, avant d’opérer le chemin inverse pour impulser un nouveau cycle de croissance.

Cette stabilité nominale retrouvée est, certes, à mettre à l’actif des Banques centrales, inflation anticipée et/ou mémoire de l’inflation ayant convergé vers des cibles de prix basses et stables, mais pas seulement. L’inflation en tant que jauge cyclique a en effet perdu de sa pertinence tant l’influence de forces de nature structurelle en perturbe la lecture. La globalisation et l’intégration dans les chaînes de valeur globales de pays low cost restent des facteurs puissants de désinflation avec une recherche inlassable de compétitivité qui met les prix et les salaires, notamment dans le bas de l’échelle des qualifications, sous pression. La révolution numérique, synonyme de disparition d’emplois dans l’industrie au profit d’une bascule vers des emplois de services protégés mais plus précaires et moins bien rémunérés, pèse également sur la dynamique salariale globale. Témoin de ces mutations, la courbe de Phillips, qui met en évidence une relation inverse entre inflation et chômage, a tendance à s’aplatir, avec une plus faible réactivité des salaires et des prix à la baisse du chômage.

En l’absence de tensions inflationnistes dans la sphère réelle, les Banques centrales peuvent ainsi maintenir des politiques monétaires durablement accommodantes sans jamais mettre en péril leur mandat d’ancrage nominal. Malgré dix années de croissance ininterrompue, un cycle d’expansion d’une longévité historique, et un chômage au plus bas, l’inflation aux Etats-Unis peine à franchir le seuil des 2 % et la Fed s’apprête déjà à mettre un terme au cycle de resserrement de sa politique monétaire alors que les taux directeurs se rapprochent tout juste de la neutralité. En zone euro, une conjoncture plus porteuse et la baisse du chômage n’ont pas fait ciller l’inflation qui reste ancrée autour de 1 % (hors effet pétrole), loin de la cible des 2 % de la BCE. Pas de quoi faire bouger une Banque centrale ayant comme unique objectif la stabilité des prix au risque d’aborder le prochain retournement cyclique avec des taux au plancher et un bilan « inflaté ».

Or, si l’inflation a déserté la sphère réelle, les enjeux se sont déplacés vers la sphère financière où s’est développée une instabilité chronique avec une inflation des prix d’actifs sur fond d’effets de leviers croissants et de prises de risque excessives. Dans un contexte de taux bas et de liquidité abondante, les investisseurs sont prêts à prendre des paris toujours plus audacieux pour nourrir toujours plus de rentabilité, tandis que leur vigilance en matière d’évaluation des risques tend à faiblir. Le crédit étant peu onéreux et l’appétence au risque élevée, le marché de la dette prospère avec un accès facilité même pour les emprunteurs les plus fragiles. Sans compter que des taux très bas pendant une période prolongée ont tendance à gonfler artificiellement les prix des actifs (souvent utilisés en gage des dettes) puisque les revenus et les profits calculés en valeur actualisée augmentent. Les taux influencent donc à la fois le crédit, les prix d’actifs et la perception du risque, tous les ingrédients qui interagissent mutuellement pour nourrir des bulles financières.

Dix ans après la crise de 2008, on se retrouve encore dans une situation où l’accumulation d’un lourd passif à l’échelle globale, gagé par des prix d’actifs surévalués, rend l’édifice financier extrêmement vulnérable à un renversement de tendance. Un premier coup de semonce a eu lieu fin 2018 : la fin annoncée de l’argent facile et l’incertitude ambiante ont fait basculer les anticipations, de l’euphorie à la désillusion, et provoqué des craquements financiers, avec des investisseurs prompts à délaisser les classes d’actifs risqués pour se réfugier vers la sécurité et la liquidité. Le ton adouci des Banques centrales a permis, encore cette fois-ci, de remettre du carburant dans la machine. Néanmoins, le piège se referme sur les Banques centrales : d’un côté, le maintien d’une politique monétaire accommodante de taux bas soutient l’édifice de croissance et contribue à viabiliser les trajectoires de dette, de l’autre la perfusion monétaire alimente de nouveaux excès financiers avec une surcharge de dette à l’échelle mondiale et des prises de risque exagérées par quête de rentabilité. Cette inflation financière, source de prospérité aussi artificielle que dangereuse, doit amener les Banques centrales à réfléchir en profondeur sur l’équilibre de leur mandat entre stabilité monétaire et financière.