Faut-il désinvestir des fonds actions peu performants ? La réponse à cette question paraît tellement évidente que peu de non-professionnels mettraient spontanément en doute le bien-fondé de la règle de sortie des fonds contre performants afin de réinvestir l’argent dans les fonds qui ont été les plus performants. D’ailleurs, certains professionnels ont pu par le passé organiser des courses à la performance entre plusieurs gérants en éliminant tous les ans, ou tous les trois ans, les moins efficaces d’entre eux. Pourtant, cette règle suppose une certaine persistance dans le temps des performances des gérants et contrevient à la clause «anti-tabac» : «Les performances passées ne sont pas un guide des performances futures.»

Une analyse sur 27 ans

Dans un article récemment publié et intitulé «The Folly of Hiring Winners and Firing Losers», trois chercheurs et praticiens américains chevronnés, Robert Arnott, Vitali Kaleski et Lillian Wu, montrent l’inefficacité de la règle d’élimination des perdants appliquée aux seules performances passées et sa dangerosité. Pour cela, ils se sont attachés à l’appliquer ex post sur l’ensemble des fonds du marché américain destinés aux investisseurs institutionnels sur une période de près de 30 ans. Ils dénombraient 420 fonds en 1990 et environ 1 800 en 2017. Les auteurs ont cherché à prévoir les performances futures de ces véhicules en s’appuyant sur leurs performances passées, sur un an, trois ans et cinq ans. Ils ont également considéré les performances absolues, les performances relatives à l’indice correspondant, ou au reste de leurs compétiteurs. Ils ont aussi analysé les frais et leurs expositions aux facteurs de risques (taille, valeur, momentum, etc.).

Leurs résultats contredisent bien l’idée préconçue ! Les performances futures sont en moyenne d’autant plus mauvaises qu’elles ont été bonnes sur la période passée équivalente. Il y a environ 1 % de différences entre les 20 % meilleurs et les 20 % les moins bons. Cette constatation vaut pour les performances absolues ou relatives, mais ne se retrouve pas dans les comparaisons avec les compétiteurs. La seule persistance positive, sur cette période, s’observe entre les performances nettes des facteurs de risques, mais elle s’est révélée beaucoup moins forte que l’effet négatif mentionné sur les performances absolues et relatives. Autre confirmation : plus les frais sont élevés et moins bonnes sont les performances nettes, et cela dans une proportion supérieure à l’effet direct du prélèvement des frais eux-mêmes.

Un trop-plein de demande

Les auteurs, qui n’en sont pas à leur première étude du phénomène, attribuent ces résultats aux effets de style de gestion et de valorisation. Si un style a été très efficace sur une période et s’il est trop copié dans le marché, il y a fort à parier que les titres qui lui correspondent se sont valorisés de manière excessive. La performance sur la période suivante des portefeuilles qui les détiennent s’en trouve affectée négativement. Ceci ne signifie pas que les performances passées n’apportent pas d’informations. Ni que la permanence des styles de gestion soit mauvaise en soi. Au contraire, ces éléments apportent une information sur le destin futur des valorisations dans le marché. Les composantes fondamentales des titres peuvent être persistantes tout comme la valorisation. Mais l’effet de compétition joue alors un rôle d’abord déstabilisant, puis de retour à l’équilibre. Il s’agit toujours du même mécanisme : le trop-plein de demande pèse sur les prix ou abaisse potentiellement la qualité de ce qui est offert. La leçon de cette fable est qu’au-delà de l’information, c’est surtout l’analyse qui compte.