Le blog de Jean-François Boulier

La recette d’un grand chef

Option Finance - 25 février 2019 - Jean-François Boulier

Considéré comme une légende sur les marchés boursiers, Warren Buffet affiche avec son fonds Berkshire Hathaway des performances fascinantes depuis plusieurs décennies. Certains partisans de l’efficience des marchés pourraient certes n’y voir que de la chance. Mais n’existe-t-il pas une recette derrière la méthode Buffet, qui pourrait être reproduite par d’autres gérants ? Une équipe de chercheurs et d’investisseurs américains s’est penchée sur l’historique des placements de Warren Buffet afin d’esquisser une réponse à cette question.

Une équipe de chercheurs et asset managers américains (Andrea Frazzini, David Kabiller et Lasse Heje Pedersen) s’est penchée sur l’historique de performances de Berkshire Hathaway, en essayant de les reproduire avec une forme simplifiée de son style de gestion de portefeuille. Leur article intitulé «Buffet’s Alpha» et publié dans le Financial Analyst Journal décrit tout d’abord l’exceptionnel bilan («track record») de l’investisseur mythique : un dollar investi en 1976 aura produit 3 685 dollars près de 41 ans plus tard, soit une surperformance annuelle de 18,6 % par rapport aux bons d’Etat et de 7,5 % par rapport à l’indice de marché. Ainsi, le ratio de Sharpe, c’est-à-dire le ratio qui mesure l’écart de rentabilité d’un portefeuille d’actifs financiers par rapport au taux de rendement d’un placement sans risque, s’établit à 0,79 pour le portefeuille de Warren Buffet, tandis que celui du marché d’actions américain s’élève sur la période à 0,49. Pour en profiter, il aura cependant fallu que les investisseurs s’accommodent d’une volatilité plus forte, de l’ordre de 23,5 % – contre 15,3 % en moyenne pour ce dernier.

A titre de comparaison, le fonds de Warren Buffet se situerait dans les 3 % des meilleurs fonds américains. Ex post, peut-on analyser les raisons de cette surperformance ? Elle semble se résumer au principe d’un choix rigoureux d’actifs de qualité, associé à un effet de levier important et géré à faible coût. Le levier moyen ressort en effet à 1,7, ce qui n’est pas sans conséquence sur la volatilité du titre Berkshire Hathaway : ce dernier est 1,4 fois plus volatil que le marché. Le passif constitué en partie de contrats d’assurance permet un accès à un effet de levier très bon marché. Deux tiers des actifs en portefeuille ne sont pas cotés. Leur performance, de l’ordre de 9,3 %, demeure inférieure à celle du portefeuille investi en titres cotés, laquelle atteint 12 % sur cette période. Bien que Warren Buffet soit considéré comme l’archétype d’un investisseur «value» – la stratégie value consiste à investir dans des titres qui s’échangent sur les marchés à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque – la décomposition ex post de la performance du portefeuille présente des caractéristiques plus nuancées : une sensibilité (avant effet de levier) plus faible que le marché, une tendance à acheter de grandes valeurs et une composante de titres peu valorisés qui ne peut à elle seule expliquer la trajectoire exceptionnelle des performances. Une analyse plus fine révèle un appétit net pour des titres de qualité ayant un taux de dividendes important.

Mais le plus frappant de cette étude reste la mise en lumière de l’extraordinaire contre-performance du portefeuille pendant l’année et demie qui a précédé l’éclatement de la bulle Internet. Pendant cette période, l’action Berkshire Hathaway a perdu 44 % de sa valeur, ce qui, comparativement au marché, a représenté une perte relative de 76 %. Quel gérant aurait pu tenir si longtemps et si autant en dessous des repères classiques du marché ? La leçon, on le voit bien, n’est pas que dans les chiffres ni dans une méthode pourtant bien résumée dans cet extrait du rapport annuel de 2008 du fonds, en pleine crise financière : «Whether we’re talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is marked down.»