Avec (de gauche à droite) :

• Cyril Batkin, gérant de la stratégie Global Credit Opportunities chez Ellipsis Asset Management
• Amaury d’Orsay, responsable mondial de la gestion obligataire et monétaire, membre du Comité Exécutif d’Amundi
• Frédéric Salomon, gérant obligataire en charge de la gamme crédit euro chez IVO Capital Partners
• Matthieu Durin, directeur de la stratégie d’investissements d’Allianz France

La guerre au Moyen-Orient remet-elle en cause votre scénario macroéconomique, et notamment vos anticipations en matière d’inflation et de croissance ?

Cyril Batkin, gérant de la stratégie Global Credit Opportunities  chez Ellipsis Asset Management : En matière d’inflation et de croissance, mon scénario central n’est pas celui d’un retour aux années 1970. Il s’agit plutôt d’un environnement marqué par une croissance plus faible et une inflation plus persistante que ce qu’anticipe le marché. Nous surveillons particulièrement les prix du pétrole, avec trois seuils clés pour le Brent. A 100 dollars, nous anticipons un ralentissement modéré. Autour de 120 dollars, un ralentissement plus marqué, avec un risque de stagflation. Au-delà de 150 dollars, on entrerait dans un régime clairement récessif. Dans tous les scénarios, hors résolution rapide du choc, l’inflation resterait élevée plus longtemps, tandis que le pic d’impact négatif sur la croissance en zone euro interviendrait plutôt en fin d’année. A l’inverse, en cas de résolution rapide, le Brent pourrait revenir vers 80 dollars. Les risques sont orientés à la baisse : nous anticipons une croissance de 0,7 % en zone euro en 2026 et de 1,9 % aux Etats-Unis, avec une inflation autour de 2,9 % en zone euro et de 3,5 % aux Etats-Unis. Nous ne sommes donc pas dans un scénario de crise économique immédiate, mais dans une phase de normalisation contrainte, dont l’élément clé reste la durée du choc énergétique.

Matthieu Durin, directeur de la stratégie d’investissement d’Allianz France : Nous avons une lecture assez proche. Le principal catalyseur reste la durée du conflit, avec un seuil critique autour de trois mois. En deçà de cette période, nous considérons que nous resterons dans un choc stagflationniste modéré. Au-delà, les effets deviennent nettement plus marqués. Notre scénario central repose sur une résolution du conflit dans ce délai. Nous avons néanmoins révisé nos anticipations de croissance à la baisse : la croissance mondiale passe de 3,1 % à 2,6 % en 2026. Pour les Etats-Unis, nous anticipons 2,1 %, et pour l’Europe, 0,8 %. L’inflation a logiquement été revue à la hausse, autour de 3 % aux Etats-Unis comme en Europe. Le message clé est celui d’un choc inflationniste, dans un contexte où les économies conservent une certaine résilience. Nous n’anticipons pas de récession à ce stade, mais tout dépendra de l’évolution de la situation géopolitique.

Amaury d’Orsay, responsable mondial de la gestion obligataire et monétaire, membre du Comité Exécutif d’Amundi : Notre scénario central repose sur une résolution progressive du choc, sans enlisement prolongé, avec des prix du Brent élevés à court terme – sur mars-avril –, puis une convergence vers des niveaux proches de 80 dollars d’ici la fin de l’année. En termes de croissance, nous sommes légèrement plus optimistes. Nous avons révisé nos prévisions à la baisse d’environ 0,3 point pour 2026, aussi bien aux Etats-Unis qu’en Europe. En Europe, la croissance est attendue à 0,8 % (contre 1,1 % auparavant), et à 2,3 % aux Etats-Unis. Sur l’inflation, l’impact est également significatif. Nous anticipons 3,3 % aux Etats-Unis en 2026 (contre 2,8 % avant le conflit) et 2,8 % en Europe (contre 2,1 % précédemment). Certains pays sont moins affectés, notamment la France, où l’inflation passerait de 1,7 % à environ 2 %, en raison de la structure énergétique. Au total, nos anticipations restent légèrement inférieures à celles du marché. Les swaps d’inflation intègrent des niveaux plus élevés à court terme – autour de 3,4 % en Europe et 3,3 % aux Etats-Unis récemment. Nous sommes donc globalement alignés sur les Etats-Unis, mais un peu plus modérés sur l’Europe. Dans l’ensemble, nous n’anticipons pas d’enlisement durable. Le choc inflationniste est réel, mais ne devrait pas, à ce stade, enclencher une spirale prix / salaires.

Frédéric Salomon, gérant obligataire en charge de la gamme crédit euro chez IVO Capital Partners : Nous partageons globalement ce scénario stagflationniste, mais nous sommes peut-être un peu plus prudents sur la suite des événements. Tout dépendra de l’issue du conflit. Nous restons particulièrement attentifs aux messages envoyés par les Américains et les Iraniens. Le risque de récession n’est pas écarté : il dépendra du niveau d’escalade, de sa durée, mais aussi des dégâts potentiels. Si des infrastructures pétrolières ou énergétiques étaient gravement touchées, les conséquences sur les prix de l’énergie pourraient être significatives. Par ailleurs, même avant le conflit, nous avions des doutes sur la capacité des Etats-Unis à ramener l’inflation sous les 3 %. Ce scénario semble désormais largement compromis. Nous ne donnons pas de prévisions chiffrées précises à ce stade, mais la tendance est claire : plus d’inflation et moins de croissance. Le contexte évolue très rapidement. Nous restons donc prudents et attentifs aux réactions des marchés, sans chercher à nous laisser entraîner par leurs mouvements à court terme.

Comment interprétez-vous les déclarations de l’administration américaine ?

Cyril Batkin : Nous avons le sentiment que les déclarations quotidiennes de Donald Trump visent en partie à contenir les anticipations de marché, notamment pour éviter des mouvements de vente trop marqués. Le message implicite semble être : attention, le marché peut se retourner très rapidement.

Frédéric Salomon : La suite des événements dépend aussi fortement de la réaction des marchés. Si le pétrole devait fortement progresser, cela créerait une pression importante en interne aux Etats-Unis. De la même manière, un décrochage des marchés financiers rendrait la situation encore plus difficile à gérer.

Cyril Batkin : Concernant le comportement du président des Etats-Unis, il faut aussi intégrer une dimension psychologique. C’est quelqu’un qui semble très attaché à son héritage politique, avec une forte propension à prendre des risques. Il ne faut pas sous-estimer le potentiel d’escalade. Il a déjà montré sa capacité à bouleverser le système, notamment sur les politiques tarifaires.

Amaury d’Orsay : C’est un point important, mais, en parallèle, il subit aussi une contrainte politique forte : sa base électorale n’est pas alignée avec une logique d’intervention extérieure. Son socle repose sur une approche centrée sur les Etats-Unis – « America First » –– avec une priorité donnée à la classe moyenne américaine. La question est donc de savoir comment il peut sortir de cette situation sans fragiliser son soutien politique.

Frédéric Salomon : Je suis assez d’accord avec ce qui a été dit sur la logique d’héritage. C’est clairement un élément à avoir en tête. Au-delà de cela, il y a aussi un enjeu stratégique majeur autour de la Chine. En toile de fond, c’est bien la rivalité avec la Chine qui structure une partie des dynamiques actuelles. Pékin cherche à s’affirmer comme un contre-pouvoir, notamment vis-à-vis des pays du Sud, avec une forme d’influence croissante.

Mais dans les faits, la Chine reste très dépendante sur le plan énergétique du pétrole en provenance du Moyen-Orient et des routes maritimes stratégiques. Cela la rend particulièrement exposée. Les pays asiatiques – Chine, Japon, Asie du Sud-Est – sont globalement plus dépendants que l’Europe de ces approvisionnements.

Cyril Batkin : On peut aussi interpréter certaines actions américaines dans une logique stratégique plus large. Au Venezuela, puis en Iran, une volonté de redéfinir les équilibres est à l’œuvre. Si les Etats-Unis se retiraient partiellement du jeu diplomatique, en laissant Européens et Chinois gérer la réouverture du détroit d’Hormuz, cela reviendrait à poser la question de la capacité de la Chine à prendre plus de responsabilités sur l’échiquier géopolitique.

Les politiques des Banques centrales seront-elles affectées par la crise actuelle ?

Frédéric Salomon : Aux Etats-Unis, on peut envisager un statu quo à court terme. En Europe, la question est plus ouverte. La BCE (banque centrale européenne) a déjà été confrontée à un choc inflationniste, et la question est de savoir si elle pourrait de nouveau resserrer sa politique dans un contexte où les risques de ralentissement, voire de récession, sont présents. J’ai le sentiment que les marchés anticipent peut-être un peu trop de hausses de taux d’intérêt à ce stade. Le scénario le plus probable reste, selon moi, un statu quo aux Etats-Unis et potentiellement une poursuite du resserrement en Europe – même si cela reste très dépendant de l’évolution du contexte.

Amaury d’Orsay : Sur la BCE, notre scénario central reste celui d’un statu quo en 2026, sans hausse de taux. Nous identifions néanmoins un risque haussier dans un scénario alternatif. Nous sommes donc plus accommodants que le marché, qui anticipe plusieurs hausses de taux. Notre analyse montre que la hausse du prix de l’énergie entraînera une révision à la hausse de l’inflation globale, principalement en 2026. En revanche, l’inflation sous-jacente devrait être moins touchée. Ainsi, nous estimons que les effets de second tour ne seront pas suffisamment marqués pour justifier un resserrement monétaire. La situation est différente de celle de 2022 : le marché du travail est moins tendu, l’excès d’épargne post-covid a largement été absorbé et la dynamique de consommation est moins forte. Dans ce contexte, le risque d’une boucle prix / salaires apparaît plus limité qu’auparavant, ce qui justifie notre positionnement plus accommodant. Le principal risque serait une action préventive de la BCE pour contenir l’inflation, certains banquiers centraux ayant déjà évoqué cette possibilité. Mais cela ne constitue pas notre scénario central. Concernant la Fed (banque centrale américaine), nous anticipons un statu quo en 2026, suivi de baisses de taux dès le premier trimestre 2027. L’inflation devrait rester proche de 3 % – autour de 3,3 % selon nos prévisions –, ce qui limite la marge de manœuvre à court terme. Sur ce point, nous sommes globalement alignés avec les anticipations de marché.

Matthieu Durin : Sur la Fed, nous partageons également un scénario de statu quo en 2026. Le marché du travail reste un élément clé, avec des signes de fragilité qui pourraient inciter la banque centrale à la prudence. Dans notre scénario central, la Fed n’agirait pas en 2026, avant d’envisager des baisses de taux par la suite. S’agissant de la BCE, nous considérons que les anticipations de marché – notamment l’hypothèse de plusieurs hausses de taux – sont excessives. Nous retenons plutôt un scénario avec une hausse de taux en 2026, dans une logique préventive face au risque inflationniste, puis une stabilisation en 2027. Ce positionnement reflète aussi les différences structurelles entre les deux zones. Les Etats-Unis sont moins exposés à la hausse des prix du pétrole en raison de leur statut de producteur et d’exportateur, ce qui limite l’impact inflationniste par rapport à l’Europe.

Amaury d’Orsay : Certains signaux suggèrent une Fed potentiellement plus accommodante que ce que la situation économique stricte pourrait justifier. On l’a vu dans certaines prises de parole récentes de banquiers centraux, qui évoquent la nécessité de prendre des décisions plus prospectives, quitte à agir avant que les données ne le justifient pleinement – par exemple en abaissant les taux de manière anticipée. Il y a aussi un discours plus large sur le rôle de la politique monétaire, avec l’idée que certaines mesures profiteraient davantage aux ménages qu’aux marchés financiers. Cela s’inscrit dans une évolution plus politique du débat, avec des implications potentielles pour la conduite de la politique monétaire.

Cyril Batkin : Chez Ellipsis, nous considérons que la trajectoire est plus importante que le point de départ. Les banques centrales ne sont pas à l’origine du choc, mais elles peuvent en devenir un amplificateur si celui-ci se prolonge. Si le choc énergétique dure, un resserrement monétaire devient difficile à éviter, ce qui constitue un facteur de risque supplémentaire, notamment en termes de stress sur le système financier – en particulier si les flux énergétiques ne se normalisent pas. Compte tenu des différences de mandat et de dépendance énergétique entre les Etats-Unis et l’Europe, nous pensons que la Fed pourrait rester en attente, avec éventuellement une première baisse en fin d’année, tandis que la BCE pourrait procéder à une hausse de l’ordre de 25 points de base en juin, afin de pouvoir observer l’évolution de la situation en avril. Nous ne croyons donc pas à une trajectoire linéaire des taux. Le risque pour les marchés n’est pas seulement celui d’un ralentissement de la croissance, mais celui d’un ralentissement sans possibilité d’assouplissement monétaire en raison de la contrainte énergétique. Dans ce contexte, la gestion de portefeuille doit intégrer cette asymétrie et rester particulièrement dynamique.

Comment se comporte la courbe des taux d’intérêt en Europe et aux Etats-Unis ?

Frédéric Salomon : La courbe des taux s’est nettement aplatie depuis le début de la crise. Nous avons atteint des niveaux proches de 4,5 % sur le 10 ans américain, ce qui nous a semblé constituer un point d’entrée pour remettre de la duration dans les portefeuilles. L’idée est que le marché est en train de passer d’une phase dominée par les anticipations de stagflation à une problématique davantage centrée sur la croissance, voire sur le risque de récession – ce qui commence à se refléter dans les taux. Dans un environnement où deux scénarios dominent – escalade ou désescalade –, il nous semblait probable que, dans les deux cas, les taux finissent par baisser à un moment donné. Nous ne sommes pas dans la situation de 2022, mais il existe encore, selon nous, un potentiel pour un aplatissement supplémentaire de la courbe et une baisse des taux. Cela dit, les projections à moyen / long terme restent très incertaines. Nous privilégions donc une approche tactique, avec des ajustements réguliers de la sensibilité des portefeuilles en fonction des anticipations de marché, en essayant de nous positionner légèrement en amont des mouvements.

Amaury d’Orsay : Effectivement, les anticipations de politique monétaire ont fortement contribué à l’aplatissement des courbes, notamment via la remontée des taux courts. De notre côté, nous estimons que le marché anticipe trop de hausses de taux de la part des banques centrales. Cela nous conduit à privilégier certaines maturités intermédiaires, notamment autour de 2 à 5 ans, où nous voyons de la valeur. Nous mettons également en avant l’attractivité des obligations indexées sur l’inflation. Elles ont bien résisté récemment, notamment en mars, dans un contexte de remontée des anticipations d’inflation. Par exemple, les taux réels à 10 ans sont restés globalement stables, ce qui en a fait un bon instrument de protection. Nous restons donc positionnés sur les taux réels longs. Il est intéressant de noter que leur performance récente a surtout été portée par les anticipations d’inflation à court terme, tandis que les anticipations à long terme sont restées stables, voire en légère baisse. Or, nous pensons que des facteurs structurels – liés notamment à la souveraineté industrielle et énergétique – pourraient maintenir une inflation plus élevée sur un horizon de 10 à 15 ans. Dans ce contexte, contrairement à une vision d’aplatissement, nous privilégions plutôt des stratégies de pentification de la courbe, notamment via les maturités intermédiaires. Enfin, il ne faut pas négliger les dynamiques d’offre et de demande sur les taux longs. Par exemple, l’Allemagne pourrait augmenter significativement ses émissions cette année. Pour l’instant, le marché n’intègre pas pleinement ce facteur, mais il pourrait redevenir central.

Frédéric Salomon : De notre côté, le positionnement reste très tactique. Nous considérons qu’il existe encore de la valeur sur certaines parties de la courbe, mais dans un environnement aussi incertain, il est essentiel de rester flexible et réactif.

Matthieu Durin : Dans notre cas, la courbe des taux est directement liée à la gestion de notre passif. Cela nous conduit à adopter une approche assez globale. Nous voyons de la valeur sur la partie courte de la courbe de taux euros, dans la mesure où le marché nous semble surestimer les anticipations de hausse de taux. Cela ouvre des opportunités que l’on peut exploiter de différentes manières notamment via des stratégies de valeur relative. Nous restons également constructifs sur la partie longue. Les niveaux actuels de taux sont attractifs au regard des engagements que nous devons servir à nos clients. Dans ce contexte, les obligations souveraines présentent un intérêt. Nous avons également renforcé notre exposition aux obligations indexées sur l’inflation. Pour un assureur, notamment en assurance dommages, cela constitue une couverture naturelle contre le risque inflationniste et permet de diversifier le portefeuille. Au global, nous avons une vision positive sur la courbe des taux, avec des opportunités sur l’ensemble de ses segments.

Amaury d’Orsay : Un point intéressant à souligner est la solidité de la demande pour les produits obligataires. En mars, la collecte est restée soutenue, aussi bien du côté des investisseurs institutionnels que des particuliers. Cet appétit ne s’est pas affaibli malgré les tensions géopolitiques au Moyen-Orient. On observe même plutôt un manque de vendeurs sur le marché, avec des flux globalement orientés à l’achat. Cela constitue un soutien technique important pour les marchés obligataires.

Cyril Batkin : De notre côté, nous avons abordé le début d’année avec une certaine prudence face aux asymétries de marché. Nous constations que de nombreux investisseurs privilégiaient des stratégies de portage, notamment sur la partie longue de la courbe, souvent via des expositions souveraines. Or, ces positions impliquent une forte sensibilité aux taux. A nos yeux, le portage ne compensait pas suffisamment ce risque. Depuis le début de la crise, selon les scénarios, on pouvait s’attendre soit à une pentification en cas de résolution rapide, soit à un aplatissement prolongé en cas de poursuite des tensions, voire à une baisse généralisée des taux longs dans un scénario récessif. Dans ce contexte, nous avons récemment ajusté notre positionnement en augmentant légèrement la duration, tout en restant prudents sur les maturités longues. Nous privilégions davantage des stratégies de portage sur les segments courts de la courbe, où le rendement peut compenser plus efficacement une remontée des taux. Par ailleurs, nous privilégions le spread plutôt que la duration pure. Les courbes de taux devraient rester volatiles : cela crée des opportunités, mais aussi un risque de pertes en capital. Nous favorisons donc des approches non directionnelles, adaptées à cet environnement incertain.

Etes-vous surpris par le faible écartement des spreads ?

Frédéric Salomon : Il est vrai que les spreads sont restés relativement contenus. Même s’il y a eu un écartement d’environ 50 points de base sur le haut rendement, on reste dans une zone basse, dans laquelle on évolue depuis 1 à 2 ans. A ces niveaux, il est difficile d’être pleinement à l’aise sur le crédit. En revanche, le portage reste attractif, notamment avec le double effet de la hausse des taux et de l’élargissement – certes limité – des spreads. Sur longue période, les niveaux de rendement sont redevenus intéressants. Dans ce contexte, il nous semble pertinent de rester investis sur le crédit. En cas de normalisation ou de désescalade, le rebond devrait prioritairement bénéficier aux segments les plus risqués, notamment le haut rendement. Un point clé est la dispersion, particulièrement marquée dans cette catégorie, à des niveaux proches des plus hauts historiques. Cela ouvre des opportunités d’alpha via la sélection, en identifiant les bons secteurs et les bons émetteurs.

Amaury d’Orsay : Je pense qu’il faut distinguer deux angles d’analyse : le fondamental et les flux. Sur le plan fondamental, nous sommes globalement alignés avec le marché : le risque de récession n’est pas jugé élevé à ce stade. Dans ce contexte, il n’y a pas de raison d’adopter une position très négative sur le crédit. L’élargissement des spreads est cohérent, mais il reste à des niveaux qui n’intègrent pas un scénario récessif. Sur le plan des flux, la dynamique est également favorable. L’attractivité de la classe d’actifs, en particulier du crédit, reste forte – davantage que celle des emprunts d’Etat. Les niveaux de rendement attirent les investisseurs, comme en témoigne le succès des fonds obligataires, en particulier en ce qui concerne les fonds datés. On observe que, malgré les épisodes de volatilité, les flux reviennent rapidement.

Frédéric Salomon : Il y a tout de même eu des sorties significatives sur le high yield, et c’est un point de vigilance. Le risque d’un mouvement de vente forcée existe toujours, surtout dans un environnement où la visibilité reste très limitée – on ne sait toujours pas comment évoluera la situation géopolitique. Dans ce contexte, nous restons investis, mais avec des couvertures optionnelles, généralement assez éloignées de la monnaie, pour se protéger en cas de choc. Si les spreads devaient s’écarter de 200 points de base supplémentaires, il faut être préparé. Il ne faut pas oublier qu’en 2022, l’indice crossover (qui désigne le segment de crédit situé à la frontière entre l’investment grade et le high yield) avait atteint près de 700 points de base. Aujourd’hui, on est autour de 350. Un retournement brutal reste donc possible si le scénario se dégrade.

Amaury d’Orsay : Dans nos stratégies, compte tenu de niveaux de spreads qui restent historiquement relativement resserrés, nous privilégions le crédit investment grade, en restant sélectifs sur le risque. Nous nous positionnons notamment sur la partie basse de cette catégorie, ainsi que sur certains segments comme les financières ou les dettes subordonnées. En revanche, nous limitons l’exposition aux durations longues sur le crédit. Nous privilégions des stratégies de portage plutôt que des stratégies reposant sur des gains en capital liés à une compression des spreads.

Matthieu Durin : L’allocation au crédit reste un pilier de notre stratégie, mais dans le contexte actuel d’incertitude, nous mettons clairement l’accent sur la qualité. Nous privilégions par exemple les covered bonds, les tranches seniors d’ABS ainsi que les obligations non financières, au détriment des segments plus risqués ou plus cycliques. Sur le high yield, même si l’élargissement récent des spreads a rendu la classe d’actifs un peu plus attractive, nous estimons que le niveau de risque reste encore trop élevé au regard d’un éventuel scénario adverse. A des niveaux de spreads plus élevés – autour de 350 points de base en cash –, cela pourrait devenir intéressant, mais, dans l’état actuel, nous considérons que le marché ne prend pas encore pleinement en compte l’ensemble des risques.

Cyril Batkin : Nous commençons toujours par analyser la macroéconomie et les conditions financières, avant de nous intéresser à la micro – en particulier aux problématiques de refinancement et aux défauts. Aujourd’hui, les spreads agrégés ne racontent pas toute l’histoire. Sur l’investissement grade, la résilience est assez forte, car le choc est resté contenu. En revanche, il faut être attentif à la duration : ce segment est plus volatil, car plus sensible aux taux et avec un portage plus limité. Sur le high yield, en particulier pour les émetteurs cycliques, fortement endettés ou dépendants du refinancement, le risque est plus asymétrique et plus élevé. Cela étant, ces segments, tout comme les obligations hybrides corporate et financières, ont davantage souffert que l’investissement grade classique. Avec un crossover autour de 250 points de base, le surplus de rendement nous semblait insuffisant en début d’année. Dans ce contexte, nous privilégions aujourd’hui des stratégies de portage court, des situations avec des catalyseurs identifiés, ainsi que des stratégies sans bêta de marché, comme l’arbitrage de convertibles. Sur les maturités courtes, nous pensons qu’il est possible de redéployer progressivement du capital avec davantage de visibilité. En revanche, sur les maturités longues, le profil reste asymétrique. Des segments comme les subordonnées financières de type AT1 peuvent être attractifs, avec des rendements autour de 6,5 % en euros, mais nécessitent une gestion fine du risque, éventuellement via des stratégies de couverture.

Le risque de défaut sur le crédit privé constitue-t-il une menace pour les marchés obligataires ?

Frédéric Salomon : Tout dépendra des mécanismes de contagion vers le crédit coté, qui ne sont pas évidents à identifier. Un canal possible est celui des structures de capital. Pour un même émetteur, il est difficile d’avoir des valorisations très divergentes entre dette privée et dette cotée. Cela peut créer des effets de transmission. La question d’un risque systémique lié au crédit privé semble aujourd’hui limitée, mais elle ne peut pas être totalement écartée. Cela rappelle, dans une certaine mesure, les débats autour des subprimes, même si les ordres de grandeur sont différents. En revanche, le risque macroéconomique est réel. Une part importante du financement de l’économie américaine repose désormais sur le crédit privé. Si ce canal venait à se contracter, cela pourrait peser sur le refinancement des entreprises, en particulier de taille intermédiaire, et donc sur la croissance.

Amaury d’Orsay : Je rejoins globalement ce qui vient d’être dit. A ce stade, le crédit privé apparaît davantage comme un sujet américain, avec des problématiques plutôt idiosyncrasiques ou sectorielles que véritablement systémiques. La différence majeure avec la crise des subprimes tient au fait que la dette privée concerne principalement les fonds et les investisseurs, et non les bilans bancaires. Or, pour qu’un choc devienne systémique, il faut qu’il se transmette au système financier dans son ensemble, notamment via les banques.

Matthieu Durin : De notre côté, nous sommes également investisseurs sur cette classe d’actifs, qui représente une part significative de notre allocation taux – de l’ordre de 10 %. Il faut toutefois distinguer les différents segments du crédit privé : immobilier, infrastructures et dette corporate. Le sujet des tensions actuelles concerne principalement la dette corporate, notamment via certains véhicules spécifiques. Nous partageons l’idée qu’il s’agit avant tout d’une problématique américaine. Nous restons donc très positifs sur certaines stratégies, en particulier sur le direct lending européen, ainsi que sur l’asset based finance, qui se développe rapidement en Europe. Ces classes d’actifs permettent d’accéder à des collatéraux différenciants et d’apporter de la diversification dans les portefeuilles. Elles s’inscrivent bien dans la gestion de passifs assurantiels, avec des profils de flux adaptés.

Etes-vous constructifs sur les subordonnées financières ?

Frédéric Salomon : Elles redeviennent intéressantes. L’écart de spread entre les différentes couches de capital s’était fortement resserré, au point de devenir moins attractif, mais on observe aujourd’hui un certain réajustement. Cela reste néanmoins un segment à aborder avec prudence. Le secteur financier est par nature plus systémique : en cas de scénario adverse, l’impact sur les valorisations pourrait être plus marqué que sur d’autres segments du crédit. Dans ce contexte, il convient d’y aller de manière mesurée. Pour autant, ces instruments restent investissables et attractifs. Nous sommes d’ailleurs positionnés sur des subordonnées financières, notamment des AT1, ainsi que sur des dettes subordonnées datées.

Amaury d’Orsay : De notre côté, nous sommes surpondérés sur le secteur financier en général, et sur les subordonnées en particulier. Certes, la classe d’actifs a déjà fortement performé depuis 2023, mais elle conserve selon nous un potentiel intéressant. Nous n’anticipons pas de récession profonde ni de risque systémique, ce qui constitue un environnement plutôt favorable pour le secteur bancaire. Par ailleurs, le contexte actuel est nettement plus porteur qu’au cours de la période de taux négatifs. Les banques européennes bénéficient désormais d’un environnement de taux qui soutient leur rentabilité, ce qui constitue un vent favorable important. Sur un plan plus structurel, l’intelligence artificielle représente à la fois un risque et une opportunité, mais nous avons tendance à y voir davantage un levier d’amélioration de la productivité pour les banques. Les enjeux de désintermédiation existent, mais globalement, le bilan entre risques et opportunités reste, selon nous, positif.

Quelles stratégies de diversification mettez-vous en avant ?

Matthieu Durin : En matière de diversification, nous privilégions davantage le crédit privé au sens large : immobilier, infrastructures ou dette corporate. Nous avons un accès important à ces classes d’actifs, compte tenu de la taille de notre bilan, et nous cherchons à développer des stratégies différenciantes. L’objectif est d’apporter de la diversification sans dégrader la qualité du portefeuille, notamment en s’appuyant sur des structures sécurisées et des collatéraux solides. Par ailleurs, une autre classe d’actifs que nous apprécions reste la dette émergente avec une approche sélective compte tenu de la dépendance de certains pays aux matières premières et aux flux énergétiques.

Amaury d’Orsay : En matière de dettes émergentes, nous avons été historiquement moins exposés à l’Asie, avec des portefeuilles plutôt sous-pondérés sur cette zone, au profit d’autres régions comme l’Amérique latine ou certaines zones du Moyen-Orient. Cela dit, plusieurs éléments plaident aujourd’hui en faveur des marchés émergents. D’abord, le dollar montre des signes d’affaiblissement structurel, ce qui est généralement favorable à cette classe d’actifs. Ensuite, on observe une convergence des dynamiques d’inflation entre pays développés et émergents, ce qui rend les taux réels des pays émergents de plus en plus attractifs. Enfin, les investisseurs restent globalement sous-exposés à cette classe d’actifs, qui a sous-performé pendant de nombreuses années – en particulier entre 2011 et 2024. Cela crée un potentiel de revalorisation.

Frédéric Salomon : Effectivement, sur la dette émergente en devise forte, les spreads ont relativement bien résisté et ont moins souffert que sur d’autres segments de marché. Il faut néanmoins rester vigilant : en cas de dégradation marquée de la conjoncture mondiale, les marchés émergents pourraient être entraînés dans le mouvement. Cela dit, plusieurs facteurs jouent en leur faveur. Le niveau d’endettement des pays développés constitue une source d’inquiétude, alors que la situation est souvent plus saine dans les pays émergents. Le dollar reste également un élément clé. Nous partageons l’idée d’une tendance baissière de long terme, ce qui soutient les actifs émergents. Enfin, la question de la dédollarisation s’est imposée comme une thématique de marché ces dernières années. Qu’on y adhère pleinement ou non, elle influence désormais les décisions d’investissement.

Cyril Batkin : En matière de diversification, nous nous positionnons également sur les marchés émergents, qui offrent des primes de rendement attractives pour des qualités de crédit comparables à celles des marchés développés. Mais au-delà de cette exposition, nous privilégions surtout des niches de marché et des stratégies moins directionnelles. Par exemple, le crédit nordique offre des opportunités intéressantes en termes de rendement. Nous nous intéressons aussi aux subordonnées financières et à des situations spéciales, notamment post-restructuration. Dans ces cas-là, lorsque les investisseurs institutionnels se sont retirés, il est possible de capter des primes de rendement sur des bilans qui ont été assainis. On est alors payé pour attendre, avec un portage attractif. Compte tenu de la dispersion des scénarios, nous cherchons également à introduire de la convexité dans les portefeuilles. L’arbitrage de convertibles est particulièrement adapté, car il permet de s’exposer à la volatilité tout en limitant la directionnalité.

Matthieu Durin : Sur les marchés émergents, nous partageons l’idée qu’il s’agit d’une classe d’actifs intéressante. Elle a d’ailleurs bien résisté dans un environnement pourtant défavorable marqué par la hausse du dollar et des taux américains – un mix historiquement pénalisant pour les émergents. On observe néanmoins davantage d’ajustements sur la dette en devise locale que sur la dette en devise forte. Tous les pays émergents ne sont évidemment pas logés à la même enseigne, notamment en fonction de leur balance courante, de leur niveau d’endettement ou encore de leur exposition aux matières premières. Mais globalement, le potentiel de croissance reste supérieur à celui des économies développées.

A plus long terme, faut-il revoir l’allocation stratégique en intégrant des thématiques comme la souveraineté ?

Cyril Batkin : Historiquement, les grands chocs pétroliers ont toujours débouché sur des cycles d’investissement majeurs. Aujourd’hui encore, ils soutiennent des dynamiques autour des renouvelables, du nucléaire, des infrastructures ou encore de la défense en Europe. Cela se traduit par une attention accrue portée aux industriels exposés aux grands plans d’investissement, aux infrastructures énergétiques, ainsi qu’aux banques qui financent ces cycles. Cela inclut également certaines technologies émergentes, souvent financées via des obligations convertibles, notamment sur des profils d’émetteurs disruptifs. En termes d’allocation, cela implique de faire évoluer les stratégies de crédit. Il ne s’agit pas d’un renversement brutal, mais d’une remise en cause des portefeuilles trop linéaires. Le portage passif ne suffit plus. Il faut davantage de gestion active, des poches flexibles et des stratégies capables de générer de la performance dans différents régimes de marché.

Matthieu Durin : En tant qu’investisseur de long terme, ces thématiques ne sont pas nouvelles pour nous. La souveraineté et la transition énergétique font partie de nos allocations stratégiques depuis plusieurs années. Elles se matérialisent notamment dans le non coté, au travers du financement de projets d’infrastructure en Europe, qui contribuent directement à la transition énergétique. La souveraineté dépasse d’ailleurs largement la seule dimension environnementale : elle touche aussi aux enjeux économiques et industriels. Pour un investisseur institutionnel comme nous, il est essentiel de participer à ces cycles de financement de long terme.

Amaury d’Orsay : Le contexte actuel ne constitue pas une rupture, mais plutôt une continuité d’un environnement déjà marqué par de fortes tensions géopolitiques, entre guerre en Ukraine, tensions commerciales ou recomposition des blocs économiques. Dans ce cadre, la clé reste la diversification et, surtout, l’agilité dans la gestion. Il existe aujourd’hui une véritable prime à la gestion active. Cela suppose une capacité à analyser une multiplicité de scénarios, à en évaluer les probabilités et à en déduire les couples rendement/risque associés et à nous adapter.

Cyril Batkin : Effectivement, il est aujourd’hui indispensable d’analyser les classes d’actifs dans leur dynamique globale, et non plus uniquement au travers de leur rendement instantané. Par ailleurs, la prise en compte des risques extrêmes est devenue incontournable. Leur probabilité n’est plus négligeable, ce qui impose de les intégrer pleinement dans la construction des portefeuilles. Aujourd’hui, la dimension géopolitique est devenue centrale. Elle influence directement les marchés actions et crédit, et donc la performance des portefeuilles, en particulier à court terme. Ignorer ces facteurs n’est plus possible : ils peuvent générer des pertes en capital, provoquer des comportements de marché irrationnels et peser sur la psychologie des investisseurs.

Frédéric Salomon : Nous partageons ce constat d’un changement de régime. Le monde est passé d’un environnement dominé par le commerce et la mondialisation à un système davantage structuré par des rapports de puissance, plus conflictuels. Dans ce contexte, les mouvements de marché sont plus brutaux, plus rapides et plus difficiles à anticiper. Cela impose une gestion beaucoup plus flexible, avec la capacité d’ajuster rapidement les positions. L’agilité devient une compétence clé dans la gestion obligataire