Quand vous confiez votre épargne à un gérant de fonds, vous espérez qu’il fera mieux que le marché. Mais est-ce vraiment le cas ? Et quand un fonds affiche de bons résultats, est-ce grâce au savoir-faire de son gérant ou simplement parce qu’il a eu de la chance ?

Ce débat entre « chance » et « compétence » est l’un des plus célèbres en finance. Eugene Fama, prix Nobel d’économie, et son coauteur Kenneth French ont marqué la recherche par une conclusion provocatrice : la grande majorité des gérants de fonds ne battent pas le marché de manière répétée. Selon eux, les quelques succès que l’on observe dans l’industrie pourraient simplement être le fruit du hasard.

Autrement dit, si l’on regarde les fonds les plus performants, on pourrait croire que leurs gérants sont des génies de la finance. Mais il est possible qu’ils aient simplement bénéficié d’un enchaînement favorable de circonstances. Ce constat soulève une question essentielle pour les investisseurs : à qui confier son argent, et sur quels critères ?

Un constat intrigant dans l’industrie des hedge funds

Dans un travail de recherche que nous menons avec Serge Darolles à l’université Paris-Dauphine⁽¹⁾, nous nous sommes penchés sur l’industrie des hedge funds. Trois faits ressortent :

1. Les performances sont très inégales. Certains génèrent une vraie surperformance ; mais plus d’un tiers des fonds détruisent en réalité de la valeur pour leurs investisseurs.

2. Les fonds ne durent pas longtemps. La moitié des fonds disparaissent avant cinq ans et demi d’existence.

3. L’argent est concentré entre très peu de mains. Les 10 % de fonds les plus importants contrôlent à eux seuls près des trois quarts du capital total de l’industrie.

Ces trois faits sont généralement étudiés séparément dans la littérature. Or nous pensons qu’ils sont les trois faces d’un même phénomène.

Notre explication : la trajectoire de carrière fait la différence

Imaginons que tous les gérants de fonds sont compétents – après tout, dans un univers aussi concurrentiel que celui des hedge funds, les professionnels qui y exercent disposent d’une vraie expertise. La question devient alors : si tout le monde est compétent, pourquoi les résultats sont-ils si différents ?

Notre réponse repose sur un mécanisme simple : c’est l’historique de résultats du gérant qui détermine progressivement sa trajectoire. Un gérant qui connaît de bons résultats en début de carrière va attirer davantage de capitaux. Plus de capital signifie plus de ressources, mais aussi plus de difficultés à maintenir la même performance, car gérer un fonds de grande taille est plus complexe qu’un petit fonds. A l’inverse, un gérant qui connaît une mauvaise passe voit les investisseurs retirer leurs capitaux.

Trois faits, un seul mécanisme

La force de notre approche est de montrer que les trois faits observés dans les données – performances inégales, durées de vie courtes, concentration du capital – sont les conséquences d’un même mécanisme : la dépendance des carrières au parcours passé, ou « track record ».

Les performances sont inégales non pas parce que certains gérants sont meilleurs que d’autres, mais parce que, à différents stades de leur carrière, les incitations et les ressources dont ils disposent diffèrent. Les fonds ferment vite parce que ceux dont l’historique se dégrade perdent le soutien de leurs investisseurs. Et le capital se concentre entre quelques mains parce que le système récompense fortement ceux qui ont connu tôt de bons résultats.

Or, si cette concentration du capital résulte en grande partie d’aléas favorables en début de carrière – plutôt que d’un écart durable de compétence entre gérants –, alors le fait que les investisseurs dirigent massivement leurs placements vers les plus gros fonds n’est pas forcément une allocation optimale des ressources.

Un regard différent sur la gestion de fonds

Notre travail invite à changer de regard. Les résultats passés ne garantissent pas les résultats futurs, comme le rappellent les avertissements légaux. Mais ce que notre recherche suggère, c’est que ces résultats passés façonnent les conditions dans lesquelles le gérant travaillera demain : le capital qu’on lui confie, les incitations qu’il reçoit, et finalement sa performance future.

(1) « Path-Dependent Alpha : Optimal Contracts, Career Dynamics, and the Cross-Section of Fund Performance », par Serge Darolles et Vincent Tena (université Paris-Dauphine – PSL).