La vente à découvert constitue un mécanisme correcteur fondamental. Lorsqu’une action devient trop chère par rapport à ses fondamentaux, les vendeurs à découvert interviennent : ils empruntent le titre, le vendent immédiatement, puis le rachètent plus tard à un prix inférieur pour le restituer au prêteur. Cette pression vendeuse ramène progressivement le cours vers sa juste valeur. Sans cela, les actions peuvent s’éloigner durablement de leur valeur intrinsèque. Les vendeurs à découvert, investisseurs avertis et informés, excellent dans l’identification de ces situations. Ils ciblent typiquement les entreprises dont les fondamentaux se détériorent ou dont les valorisations paraissent excessives. Leur activité constitue donc un signal précieux pour l’ensemble du marché.

Pourtant, ce mécanisme semble défaillant pour une catégorie spécifique d’actions : celles affichant d’excellentes notes ESG, particulièrement lorsqu’elles font partie des grands indices boursiers. Les données révèlent un comportement surprenant : les actions dotées des meilleures notes ESG font l’objet d’une activité de vente à découvert significativement plus faible que leurs pairs moins bien notés. Cette immunité apparente ne s’explique pas par des contraintes d’offres – au contraire, ces titres sont généralement plus disponibles au prêt que les autres. Le nombre d’actions disponibles pour être empruntées est même plus élevé pour les titres bien notés ESG, et leurs coûts d’emprunt ne sont pas prohibitifs.

Cette situation suggère que les vendeurs à découvert s’imposent volontairement une forme d’autocensure. Deux risques majeurs expliquent cette réticence. D’abord, le risque de « short squeeze » : si les investisseurs refusent massivement de vendre ces actions vertueuses, les vendeurs à découvert peinent à racheter les titres pour clôturer leurs positions, provoquant une hausse brutale des cours. Ensuite, la pression exercée par les flux massifs vers l’investissement durable crée un effet inflationniste sur les valorisations, indépendamment des fondamentaux économiques.

Ce phénomène s’avère particulièrement prononcé pour les actions appartenant aux grands indices boursiers. Ces titres bénéficient d’achats systématiques de la part des fonds indiciels et des ETFs, générant une demande structurelle massive. Pour un vendeur à découvert, parier contre ces actions revient à lutter contre un flux continu d’achats automatiques, déconnecté de toute considération de valorisation. L’analyse comparative est éclairante : une action bien notée ESG et incluse dans un indice majeur reste largement épargnée par les vendeurs à découvert, même lorsqu’elle présente des signes évidents de surévaluation. En revanche, une action similaire hors indice perd cette immunité dès qu’elle devient trop chère. Les vendeurs à découvert reprennent alors leur rôle correcteur habituel, sans être freinés par la menace des flux massifs.

Cette asymétrie comportementale a des implications importantes pour l’efficience des marchés. En s’abstenant de vendre à découvert les actions bien notées ESG incluses dans les indices, les investisseurs sophistiqués renoncent à leur fonction de correction des prix. Ces titres peuvent ainsi maintenir des valorisations élevées plus longtemps qu’ils ne le devraient, créant potentiellement des distorsions durables, voire des bulles.

Le contexte actuel de questionnement sur l’investissement durable pourrait paradoxalement favoriser un retour à des conditions de marché plus saines. Si les flux massifs vers les fonds ESG se tarissent, les vendeurs à découvert pourraient retrouver leur liberté d’action et reprendre leur rôle de régulateur des valorisations. L’activité de vente à découvert redeviendrait alors guidée principalement par les fondamentaux économiques et les signaux de surévaluation, plutôt que par la crainte des flux d’investissement. Cette normalisation pourrait améliorer la découverte des prix et réduire les distorsions de valorisation observées ces dernières années sur certaines actions considérées comme vertueuses. Reste à déterminer si cette transition s’opérera progressivement ou si elle provoquera des ajustements plus brutaux sur des titres historiquement protégés par leur statut ESG.