Comment expliquer cette configuration contre-intuitive ? Essentiellement par le fait que les Etats-Unis, émetteurs de l’actif sans risque le plus recherché mondialement, attirait une épargne étrangère qui acceptait, contre un haut niveau de sécurité et de liquidité – par exemple les obligations du Trésor américain –, une rémunération faible. Dans le même temps, les épargnants américains pouvaient quant à eux se focaliser sur des investissements étrangers plus risqués, mais aussi plus rémunérateurs (actions, investissements directs). L’écart est très sensible, et en fin de compte représente la « prime d’assurance » que le reste du monde verse aux Etats-Unis pour se protéger. A son pic, en 2017, l’excèdent de la balance des revenus atteignait 258 milliards de dollars, alors même que la position extérieure nette était négative à hauteur de 7 800 milliards de dollars.

Cette « prime d’assurance » n’est toutefois plus capable de compenser l’accumulation de déficits courants américains et donc le creusement de la position extérieure nette, auquel l’augmentation plus rapide de la valorisation des actifs américains contribue également. En 2024, d’après les données du FMI, le rendement moyen des actifs détenus à l’étranger s’établissait à 4,1 %, contre 2,6 % pour celui des actifs américains détenus par des étrangers. Cela ne suffit plus et la balance des revenus s’est établie pour la première fois en déficit à hauteur de 41 milliards de dollars.

Il y a fondamentalement deux options qui s’ouvrent pour rééquilibrer la balance des revenus : réduire le déficit courant ou augmenter encore l’écart de rendement. Réduire le déficit courant passerait sans doute par un ralentissement de la demande américaine auquel l’administration répugne, on le comprend. Augmenter « spontanément » l’écart de rendement est difficile quand le retour de l’inflation conduit la Fed à procéder très prudemment dans son retour vers le taux neutre et quand le déficit budgétaire – et une « volatilité politique » générale – maintient les taux à dix ans au-dessus de 4 %. Reste l’instrument de la recomposition du portefeuille des étrangers. Quel actif peut offrir un rendement encore inférieur à celui des actifs « sans risque » ? Les dépôts, surtout si ceux-ci ne sont pas rémunérés. Aujourd’hui, les dépôts représentent une part marginale et déclinante de la dette extérieure américaine (7 % en 2024, contre 10,6 % en 2004).

Les stablecoins sont – par la loi – non rémunérés. Ils peuvent attirer vers les Etats-Unis une masse de liquidité internationale énorme, à la recherche d’un substitut au dollar auquel les investisseurs étrangers ne peuvent pas toujours accéder facilement, bénéficiant d’autant plus d’une grande fluidité et des autres attributs « techniques » de toutes les monnaies digitales. Stephen Miran, aujourd’hui membre temporaire du directoire de la Fed avant de reprendre son poste au Council of Economic Advisors de la Maison Blanche, l’a exprimé clairement dans un discours récent : « Dans de nombreuses juridictions, les systèmes de paiement à faible friction ne sont pas disponibles. Les services bancaires permettant de convertir la monnaie locale ou les actifs en dollars peuvent être limités. Les services bancaires de base eux-mêmes peuvent être limités. Et des milliards de personnes dans le monde sont soumises à des contrôles des capitaux empêchant la convertibilité et l’accès aux dollars. »

Les bons du Trésor à court terme sont de loin la forme de collatéral la plus prisée par les plateformes de stablecoins (ils doivent être adossés un pour un à des actifs liquides de haute qualité). Les non-résidents sont en général peu intéressés par les maturités courtes. Les investisseurs en stablecoins deviendraient, indirectement, la source d’une nouvelle demande de titres à court terme, avec comme bénéfice supplémentaire pour l’économie américaine que les paiements d’intérêts resteraient dans des mains locales, puisque les principales plateformes de stablecoins sont domiciliées aux Etats-Unis (ce sont elles qui empochent la rémunération du collatéral). Par ce simple fait, le taux moyen payé sur les actifs américains à des non-résidents baisserait, toutes choses égales par ailleurs.

Même bien régulés, les stablecoins peuvent toutefois être une source de perturbation macroéconomique. En effet, en évinçant au moins partiellement les dépôts bancaires classiques, ils peuvent éroder la marge d’intermédiation des banques et donc, à terme, conduire à un ralentissement de l’offre de crédit. Ce risque est toutefois faible pour les Etats-Unis – où de toute manière le financement intermédié est moins crucial qu’en Europe – si les stablecoins sont essentiellement investis par des non-résidents. C’est la base de dépôt du reste du monde qui serait érodée, pas celle des Etats-Unis.

Les stablecoins sont donc un nouveau moyen de restaurer la centralité du dollar à un moment où pourtant les qualités « intrinsèques » des actifs américains comme réserve de valeur et vecteur de liquidité se détériorent. Si les Européens sont sérieux dans leur désir d’offrir une alternative au dollar, ils ne peuvent pas passer à côté de la nécessité d’offrir un actif du même type.