Au-delà de la durabilité : l'investissement 3D généralisé

La construction de portefeuilles traditionnelle se concentre sur le risque et le rendement, mais les investisseurs accordent souvent de l’importance à bien d’autres aspects. Dans cet article issu de notre publication Expected Returns 2027-2031, les analystes quantitatifs Mike Chen et Iman Honarvar expliquent comment l’investissement 3D généralisé peut intégrer directement dans la construction de portefeuilles un objectif supplémentaire propre à l’investisseur, en rendant plus explicites les arbitrages qui en résultent.

• L’investissement 3D ajoute un objectif propre à l’investisseur au cadre risque-rendement.
• Les objectifs révèlent des arbitrages que les seules contraintes peuvent laisser cachés.
• Les dimensions supplémentaires doivent être pertinentes, mesurables et gouvernables.

Aller au-delà du risque et du rendement

La construction de portefeuilles traditionnelle est généralement présentée comme un problème bidimensionnel : les investisseurs recherchent soit le rendement attendu le plus élevé pour un niveau de risque donné, soit le risque le plus faible pour un niveau donné de rendement attendu.

Pourtant, dans la pratique, les investisseurs ont souvent des objectifs supplémentaires qui comptent pour des raisons économiques, réglementaires, fiscales ou liées à leur mission. Un fonds de pension peut se soucier de l’adéquation au passif ; une compagnie d’assurance, de l’efficience du capital ; un investisseur orienté revenus, de la stabilité des flux de trésorerie ; et un investisseur axé sur la durabilité, de l’empreinte carbone ou de l’alignement sur des objectifs plus généraux. Ces préférences représentent des dimensions supplémentaires de l’utilité pour l’investisseur, qui restent souvent implicites dans la construction de portefeuilles traditionnelle.

De la durabilité à l’investissement 3D généralisé

Chen et Mussalli (2020) ont soutenu que l’investissement ESG ne devrait pas reposer uniquement sur des exclusions ou sur des overlays de reporting, mais devrait au contraire être intégré directement dans la construction de portefeuilles. L’arbitrage entre la performance financière et la durabilité devrait être rendu explicite plutôt que géré indirectement au moyen de contraintes.

C’est ce qui a conduit à l’idée centrale de l’investissement 3D : le cadre traditionnel risque-rendement peut être étendu pour intégrer un autre objectif important et pertinent pour l’investisseur, à savoir la durabilité. Lorsqu’un investisseur se soucie de la durabilité autant que de l’arbitrage risque-rendement, l’intégration explicite de ce troisième objectif directement dans le problème d’optimisation du portefeuille peut produire de meilleurs résultats que s’il est traité comme une contrainte externe.

L’implication plus générale va toutefois au-delà de la durabilité. La construction de portefeuilles devrait refléter la véritable dimensionnalité des préférences des investisseurs. Dans sa forme généralisée, l’investissement 3D consiste à optimiser conjointement le rendement attendu, le risque et un objectif supplémentaire propre à l’investisseur. La nature de cette troisième dimension dépend des priorités de l’investisseur.

Pour les investisseurs orientés revenus, elle peut être liée au rendement du dividende ou à sa stabilité. Pour les investisseurs sensibles à la fiscalité, elle peut refléter l’efficience après impôt, y compris la rotation, les plus-values réalisées ou l’imposition des dividendes. Pour les investisseurs institutionnels, il peut s’agir de l’alignement sur le passif ; pour les investisseurs défensifs, de la résilience face à des pertes sévères, à la détresse financière ou au risque baissier. Elle peut aussi refléter des préférences de mise en œuvre telles que la liquidité ou l’exposition régionale. Dans chaque cas, le cadre évalue ce que les investisseurs gagnent et ce à quoi ils renoncent lorsqu’ils mettent l’accent sur un objectif particulier.

Les objectifs ne sont pas la même chose que les contraintes

Une distinction essentielle réside dans la différence entre objectif et contrainte. Une contrainte définit une limite : l’empreinte carbone doit rester sous un certain niveau, la tracking error dans une fourchette donnée, ou un portefeuille doit éviter certains titres. Les contraintes imposent une discipline, satisfont aux exigences de politique d’investissement et garantissent le respect de normes minimales.

Un objectif, en revanche, est quelque chose que l’investisseur valorise activement et qu’il souhaite améliorer, sous réserve d’arbitrages. Si le revenu, l’efficience fiscale, la durabilité, la résilience ou l’alignement sur le passif entrent directement dans la fonction objectif, le processus de construction de portefeuilles peut évaluer le coût et le bénéfice marginaux liés à l’amélioration de cette dimension. Cela est plus informatif que d’imposer simplement une règle et d’optimiser autour de celle-ci.

Les exigences strictes relèvent donc des contraintes, tandis que les préférences qui admettent des arbitrages relèvent souvent de la fonction objectif. Un investisseur peut exiger un niveau minimal de revenu, par exemple, tout en souhaitant savoir si un revenu supplémentaire vaut l’exposition sectorielle, le biais factoriel ou le risque de concentration qui lui sont associés. Cette distinction rend la personnalisation moins ad hoc : le processus d’investissement reste discipliné, mais l’objectif est élargi de manière à refléter les préférences réelles de l’investisseur.

Illustration : la détresse financière comme troisième dimension

Le Graphique 1 présente une application hypothétique utilisant les groupes sectoriels GICS au sein de l’univers du S&P 500 sur la période de 2005 à 2025. Les trois dimensions sont la volatilité, le ratio dette/actifs en tant qu’indicateur de la détresse financière, et le rendement. La surface grise représente l’optimisation 2D traditionnelle avec des contraintes sur le ratio dette/actifs. La surface magenta représente l’optimisation 3D, dans laquelle les trois dimensions sont intégrées conjointement dans la fonction objectif.

Source : Robeco. Les deux surfaces montrent les frontières efficientes dans les deux scénarios d’optimisation 2D avec contrainte et d’optimisation 3D. Les actifs sous-jacents sont les groupes sectoriels équipondérés de l’indice S&P 500 de décembre 2005 à décembre 2025.

Dans cet exemple illustratif, la surface d’optimisation 3D se situe au-dessus de la surface 2D contrainte sur l’ensemble de la plage pertinente de volatilité et de ratio dette/actifs. Cela indique que les investisseurs peuvent obtenir un profil de rendement plus élevé pour le même niveau de volatilité et d’exposition au ratio dette/actifs lorsque le troisième objectif est optimisé directement, plutôt que traité uniquement comme une contrainte. L’investissement 3D n’élimine pas les arbitrages, mais permet une utilisation plus efficiente de ceux-ci en évaluant simultanément le rendement, le risque et l’objectif propre à l’investisseur.

Flexible, mais discipliné

Les besoins des investisseurs deviennent de plus en plus variés, couvrant les marchés locaux, la fiscalité, le revenu, la durabilité, la mise en œuvre et la gouvernance. L’investissement 3D généralisé fournit une architecture disciplinée pour refléter ces priorités, en rendant explicites les arbitrages au moyen d’une personnalisation maîtrisée. Chaque objectif supplémentaire doit être mesurable, justifié sur le plan économique et gouvernable.

En savoir plus >

Disclaimer to include

Informations importantes – Capital assujetti à un risque

Robeco Institutional Asset Management BV (n° de registre 24123167) est une société de gestion de droit néerlandais agréée par l’AFM et autorisée à la libre prestation de service en France. Tout investissement est soumis à un risque et notamment de perte en capital. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Avant toute décision d’investissement, il convient de se référer aux documents d’informations clés pour l’investisseur et prospectus des fonds, disponibles sur www.robeco.com/fr.