Les intervenants :

• Alexis Sarrazin, co-responsable dette infrastructure chez Arkéa Asset Management
• Jean-Olivier Ousset, dirigeant du Centre du Patrimoine
• Patrick Ganansia, vice-président du groupe Cyrus
• Anne-Laurence Roucher, responsable des marchés non cotés chez Edmond de Rothschild Asset Management

La démocratisation des actifs privés est engagée depuis plusieurs années. Quel chemin a été parcouru jusqu’à présent ?

Jean-Olivier Ousset - Depuis sept à huit ans, la montée en puissance des actifs privés s’accompagne d’une demande croissante de la clientèle retail. Longtemps réservés à une clientèle très patrimoniale, les actifs privés se démocratisent progressivement, notamment au travers de l’assurance vie. Cette évolution est particulièrement visible sur les canaux digitaux, où les investisseurs sollicitent désormais un accès à ces produits, y compris avec des tickets d’entrée relativement modestes.

Pour autant, cette démocratisation s’accompagne d’un important enjeu pédagogique. Expliquer le fonctionnement des actifs privés, leurs horizons d’investissement et surtout les mécanismes de liquidité reste essentiel. La distinction entre fonds fermés, solutions evergreen ou véhicules Eltif demeure encore floue pour de nombreux investisseurs, alors même que l’offre se multiplie rapidement.

Il faut par ailleurs faire la distinction entre profils d’investisseurs. Entre les grandes fortunes et une clientèle disposant de patrimoines plus modestes mais désireuse d’accéder à ces solutions, les attentes et les niveaux de compréhension diffèrent fortement.

Anne-Laurence Roucher - Malgré le chemin parcouru, il demeure essentiel de rappeler les fondamentaux qui rendent les actifs privés attractifs dans une allocation de portefeuille. Leur principal intérêt réside dans leur fort pouvoir de diversification. A l’échelle mondiale, l’univers des entreprises non cotées investies par des fonds est considérablement plus vaste (215 000 sociétés) que celui des sociétés cotées (9 000), offrant une granularité plus importante et une moindre dépendance aux grands indices boursiers, souvent très concentrés et volatils. Les actifs privés permettent aussi de réduire la sensibilité d’un portefeuille aux mouvements des marchés liquides, notamment dans des phases de hausse des taux ou d’inflation où l’ensemble des classes d’actifs liquides se recorrèlent. Enfin, bien sûr, ces placements offrent une prime d’illiquidité et une prime de diversification susceptibles de doper la performance d’un portefeuille sur le long terme.

Patrick Ganansia - La réglementation a clairement favorisé cette démocratisation des actifs privés. En particulier, Eltif 2 a changé la donne, notamment en ouvrant l’accès à des fonds luxembourgeois avec des montants minimums d’investissements inférieurs à 10 000 €, y compris pour des fonds evergreen. Dans le même temps, l’offre s’est considérablement étoffée : fonds de primaire et de secondaire, dette privée, infrastructures… L’univers d’investissement est aujourd’hui beaucoup plus riche qu’avant. A cela s’ajoutent les opportunités liées au dispositif 150-0 B ter du code général des impôts, qui répondent aux besoins de nombreux dirigeants d’entreprise et viennent encore renforcer la demande.

Chez Cyrus Herez, depuis plusieurs années, nous recommandons une allocation cible de 15 % de private equity. Pourtant, dans les faits, nous restons encore en dessous de ce niveau : sur 22 Md€ d’encours conseillés, environ 1,1 milliard est investi en private equity, soit 5 à 6 % du total. Cet écart s’explique par le fait qu’il y a encore 10 ou 15 ans, nous investissions beaucoup moins sur cette classe d’actifs, et essentiellement au travers de pondérations plus faibles. Il faut dire que l’image du private equity a longtemps souffert des dérives liées à des produits de défiscalisation (FIP, FCPI). Beaucoup d’investisseurs particuliers ont fait l’amalgame entre ces supports de faible qualité et le private equity dans son ensemble.

Cette phase est désormais derrière nous. La démocratisation est en marche, et les investisseurs peuvent désormais diversifier leurs expositions à l’intérieur même de cette classe d’actifs. A mes yeux, le potentiel de développement du private equity reste donc très important pour les prochaines années au point que nous avons décidé de renforcer notre expertise avec l’arrivée de l’équipe de Julien Leleu, Flandrin Capital, dans notre groupe.

Alexis Sarrazin - Ajoutons que la démocratisation des marchés privés représente un enjeu sociétal. En France, le taux d’épargne est extrêmement élevé : il représentait près de 20 % du revenu disponible en 2025 contre environ 14 % en moyenne dans la zone euro. Le patrimoine financier des ménages atteint ainsi près de 6 400 Md€, mais sa structure reflète avant tout une forte recherche de sécurité (livret A, fonds en euros, etc.). Or, cette orientation de l’épargne est en décalage par rapport aux besoins de l’économie. Les marchés privés jouent pourtant un rôle essentiel pour financer les PME, soutenir la transition énergétique, développer des infrastructures durables ou encore renforcer l’autonomie industrielle européenne.

Le sujet est d’autant plus important que l’Europe évolue dans un contexte de croissance faible, de déficits budgétaires élevés et de besoins massifs de financement de l’économie réelle. Sur les infrastructures, par exemple, le G20 estime le besoin mondial de financement à près de 2 000 Md€ par an d’ici 2040. De son côté, la Banque centrale européenne considère que les pays européens devraient investir environ 5 % de leur PIB chaque année dans la rénovation ou l’investissement dans leurs infrastructures, contre seulement 2,5 % environ aujourd’hui.

Il devient donc nécessaire d’orienter davantage l’épargne privée vers l’économie productive. Pour autant, cette démocratisation des marchés privés reste encore relativement lente. Selon une récente étude de France Invest, les encours des fonds d’actifs privés atteignent désormais 14,5 Md€ chez les particuliers, avec 3,1 Md€ levés en 2025, soit une hausse de 8 % sur un an. Ces chiffres traduisent une dynamique positive, mais ils restent encore insuffisants au regard des besoins.

Le contexte actuel, marqué par des inquiétudes autour de la dette privée, est-il un frein à ce développement ?

Alexis Sarrazin - Il existe aujourd’hui un certain bruit de marché, en provenance des Etats-Unis, autour des performances décevantes de certains fonds de crédit privé et des difficultés rencontrées par certains acteurs pour assurer la liquidité promise aux investisseurs. Cela pèse évidemment sur la perception du non-coté, et plus particulièrement de la dette privée corporate. Pour autant, je ne pense pas que cela remette en cause les tendances structurelles de long terme.

Je voudrais notamment prendre l’exemple de la dette infrastructure, qui se distingue par son profil stable, de long terme et contracyclique, avec une faible corrélation aux autres classes d’actifs, y compris de dette. Dans une logique de construction de portefeuille, elle apporte donc une véritable diversification. Ce constat est d’ailleurs confirmé par les études menées par S&P et Moody’s1 : elles montrent que la dette infrastructure affiche, en plus de son profil contracyclique, des taux de défaut et des taux de recouvrement généralement meilleurs que ceux observés sur la dette corporate cotée. Ainsi, le taux de défaut à cinq ans de la dette infrastructure BB est comparable à celui de la dette corporate cotée BBB. Chez Arkéa Asset Management, nous bénéficions d’un track-record de près de 15 ans et 65 investissements en dette infrastructure en Europe, sans aucun cas de défaut de paiement. Ce qui démontre à la fois la stabilité de la classe d’actif mais aussi la discipline de risque des gérants.

Cela établit qu’au sein même des actifs privés, certaines stratégies peuvent offrir un couple rendement/risque particulièrement attractif, d’autant que les investisseurs bénéficient d’une prime d’illiquidité – ou prime de complexité –, qui peut représenter entre 2,5 % et 3,5 % de rendement annuel brut supplémentaire par rapport à la dette corporate cotée.

Anne-Laurence Roucher - Je partage complètement cette analyse : il faut relativiser le bruit actuel en provenance des Etats-Unis, car la dette privée américaine et la dette privée européenne fonctionnent de manière différente. Aux Etats-Unis, les financements reposent la plupart du temps sur des engagements contractuels limités de la part des emprunteurs. Concrètement, le défaut apparaît à l’échéance du paiement du coupon. En Europe, les structures sont davantage fondées sur des engagements contractuels tels que des niveaux de levier maximum ou des ratios de couverture de charges d’intérêt, ce qui permet de détecter plus rapidement les situations de difficulté dès que ces ratios ne sont pas respectés, et ainsi d’intervenir en amont pour trouver des solutions adaptées. Outre ces différences de structure de prêt, la dette privée européenne est beaucoup moins largement distribuée à des investisseurs particuliers qu’aux Etats-Unis.

Il faut également regarder la nature des actifs financés. Le marché américain est très exposé au secteur technologique, alors que l’Europe l’est moins, ce qui constitue actuellement un facteur de résilience. Certes, les taux de défaut ont légèrement progressé sur la dette privée européenne, mais nous restons très loin des niveaux observés aux Etats-Unis.

Dette, infra, private equity : quel segment est le plus adapté pour les particuliers ?

Anne-Laurence Roucher - Le private equity reste une classe d’actifs particulièrement intéressante qui permet d’investir directement dans l’économie réelle. En Europe, il joue aussi un rôle clé dans les enjeux de réindustrialisation, ce qui me semble essentiel dans le contexte géopolitique actuel. Cette classe d’actifs offre également une grande granularité. Les investisseurs peuvent choisir des expositions très variées selon les secteurs qu’ils souhaitent privilégier. Cela permet à la fois d’accompagner la transformation de l’économie européenne et, selon les stratégies retenues, d’intégrer une dimension durable et responsable. De notre côté, nous accordons une attention particulière à ces enjeux ESG : nos fonds de private equity sont tous classés article 8 au sens de SFDR.

La dette infrastructure, bien qu’encore mal connue des investisseurs particuliers, présente aussi de véritables atouts, notamment en raison de la prime d’illiquidité et de complexité qu’elle offre par rapport à la dette corporate traditionnelle. Sur nos portefeuilles, nous avons observé sur ces dernières années un spread moyen d’environ 170 points de base au-dessus de la dette corporate liquide sur les actifs notés BBB, et de près de 300 points de base sur le segment BB. Cette classe d’actifs offre donc un rendement attractif tout en présentant des taux de défaut plus faibles, grâce à la nature tangible des actifs financés. Elle se distingue également par sa forte dimension de souveraineté et de durabilité, en finançant des secteurs stratégiques comme l’énergie, les infrastructures numériques ou les data centers, ainsi que des actifs à utilité sociale tels que les écoles, universités ou établissements pour seniors.

Patrick Ganansia - Dans les allocations que nous construisons pour nos clients, la répartition entre primaire, secondaire, dette privée corporate, infrastructure, etc. dépend évidemment du profil de risque et des objectifs. En revanche, une tendance se dégage très clairement aujourd’hui : plus de 50 % de notre collecte se fait désormais sur des véhicules evergreen.

Cela implique un important travail pédagogique auprès des investisseurs. Il est essentiel d’expliquer qu’un fonds evergreen n’est pas un produit liquide dans lequel on peut entrer et sortir à tout moment sans contraintes. Les difficultés observées récemment sur certains segments du marché américain proviennent d’ailleurs en grande partie de cette mauvaise compréhension.

Nous avons donc collectivement un rôle à jouer, car la gestion de ces fonds reste complexe, notamment sur la question des flux. Il faut un bon équilibre entre les montants levés et la capacité réelle des gérants à déployer le capital. Une vague de rachats peut également créer des tensions importantes. En tant que commercialisateur, l’une de nos responsabilités est donc de sélectionner les acteurs capables de gérer efficacement cette problématique.

Le format evergreen est en train de devenir dominant. Est-ce une bonne chose ? Quelles questions cela soulève-t-il en matière de gestion de la liquidité ?

Anne-Laurence Roucher - Dans son principe, l’evergreen est un très bon véhicule. Il présente l’avantage notable de permettre une mise au travail continue du capital, sans attendre des appels de fonds successifs comme sur les structures traditionnelles. Plusieurs études montrent d’ailleurs que l’evergreen peut générer un meilleur rendement moyen des capitaux, notamment parce qu’il évite de conserver des liquidités non investies en attente d’appels de fonds, souvent placées en instruments monétaires peu rémunérateurs. Il est également important de rappeler que ce modèle ne concerne pas uniquement les investisseurs particuliers ; de nombreux institutionnels y ont également recours, précisément pour cette raison.

Pour autant, ce type de véhicule nécessite un cadre de gestion rigoureux. Le premier point de vigilance concerne le rythme de collecte et de déploiement du capital : si les levées sont trop rapides, sans capacité d’investissement suffisante, on crée les mêmes déséquilibres que sur des fonds traditionnels. Le gérant doit donc calibrer finement ses levées et veiller à déployer les capitaux de manière progressive et qualitative. Le deuxième enjeu majeur concerne la liquidité. Il existe un véritable travail de pédagogie à mener pour éviter toute promesse de liquidité irréaliste. Même si ces véhicules offrent des mécanismes de rachat, ils ne doivent pas être assimilés à une liquidité quotidienne telle qu’elle est permise sur les actifs cotés.

Enfin, un troisième point, peu mis en avant, concerne la valorisation. En période de stress de marché, il est essentiel d’ajuster les valorisations de manière suffisamment rapide et transparente afin d’éviter des effets d’asymétrie, où les premiers sortants bénéficieraient de valorisations encore trop élevées par rapport à la réalité du marché.

Patrick Ganansia - Les fonds evergreen apportent une réponse adaptée aux attentes de clients souhaitant investir des montants plus modestes, généralement inférieurs à 1 M€, et diversifier leur allocation sur plusieurs véhicules : tickets d’entrée plus accessibles, visibilité immédiate sur le montant investi, absence de contrainte d’appels de fonds, et donc une simplicité de gestion appréciée par cette clientèle.

Mais il est essentiel de rappeler, comme cela a été dit, que notre premier rôle est un rôle de pédagogie. Il s’agit d’éviter de laisser penser que l’on investit dans des actifs de long terme avec une logique de court terme. C’est aussi pour cette raison que les assureurs restent très prudents dans leurs référencements avec, souvent, l’exigence d’une poche de liquidité d’environ 20 % dans les fonds. Cette liquidité a donc un coût, puisqu’une partie des actifs ne travaille pas pleinement, ce qui vient mécaniquement peser sur la performance. Mais elle constitue le prix à payer pour offrir une forme de liquidité aux investisseurs.

Alexis Sarrazin - De manière générale, les fonds evergreen, contrairement aux fonds fermés, apportent une liquidité, certes partielle, mais encadrée. Celle-ci s’appuie sur des mécanismes comme les lock-up ou les gates, qui permettent d’aligner la liquidité offerte aux investisseurs avec la durée réelle des investissements sous-jacents. Pour donner un exemple concret, sur notre fonds retail, nous recommandons un horizon d’investissement de cinq ans. Cet horizon correspond à la maturité moyenne de nos actifs, qui se situe généralement entre trois et cinq ans. Dans ce cadre, nous proposons une liquidité partielle avec un mécanisme de rachat pouvant aller jusqu’à 20 % par an de l’actif net du fonds. Une période de lock-up de deux ans est par ailleurs prévue afin de constituer le portefeuille dans de bonnes conditions.

Cela implique de conserver des liquidités : environ 80 % du portefeuille est investi dans des actifs de dette infrastructure, par nature peu liquides, et 20 % sont conservés dans une poche liquide, investie dans des instruments quasi sans risque afin de garantir cette capacité de rachat annuelle. Cette structuration permet d’assurer un équilibre entre performance et disponibilité du capital pour l’investisseur.

Quelle est la position des assureurs en matière de liquidité ?

Alexis Sarrazin - Les processus de référencement des assureurs sont particulièrement exigeants : ils portent sur l’expertise de la société de gestion, sa capacité à déployer efficacement le capital, la pertinence du couple risque/rendement, la stratégie de liquidité ainsi que le respect des contraintes de diversification.

Anne-Laurence Roucher - Ce qui s’est passé sur l’immobilier a fortement mobilisé les bilans des assureurs et a laissé des traces durables. Pour autant, je ne pense pas que ce soit aux assureurs de garantir systématiquement la liquidité des fonds. Le sujet central, à mon sens, est celui de l’horizon d’investissement et de la bonne compréhension par les investisseurs de la logique d’ALM (asset-liability management ou gestion actif/passif) : il s’agit d’aligner la durée des actifs avec celle des passifs. Dans cette logique, il me semble qu’il faut progressivement sortir de l’idée selon laquelle un investissement non coté serait liquide à tout moment, car ce n’est pas compatible avec la nature même de ces actifs.

Jean-Olivier Ousset - Il faut différencier les cadres d’assurance vie français et luxembourgeois. En France, on s’oriente très clairement vers une quasi-exclusivité de fonds evergreen dans les unités de compte et vers une convergence entre les structures evergreen et les véhicules Eltif, renforcée par le récent décret no 2026-341, qui accroît l’encadrement de certaines unités de compte alternatives (autres FIA).

Dans ce contexte, les contraintes de liquidité supportées par les assureurs ont fortement évolué. Aujourd’hui, même si les assureurs doivent encore intervenir en dernier ressort, la gestion de la liquidité repose de plus en plus sur les sociétés de gestion elles-mêmes, avec l’intégration d’une part de cash dans les fonds. Attention, ces contraintes accrues de liquidité pourraient peser sur les performances des fonds à terme. Or, les investisseurs acceptent l’illiquidité uniquement en contrepartie d’un rendement supérieur aux placements traditionnels. L’enjeu sera donc de trouver le bon équilibre entre liquidité, contraintes réglementaires et performance.

Patrick Ganansia - Le client doit comprendre que l’achat d’un fonds via un contrat d’assurance vie français ou luxembourgeois peut entraîner des écarts de performance significatifs, parce qu’en France, les fonds doivent conserver une poche de liquidité importante alors que ceux accessibles au travers de l’enveloppe luxembourgeoise n’offrent pas de liquidité et ont donc une meilleure performance. La non-liquidité est donc récompensée par une meilleure performance, ce qui est logique.

Comment lever les freins restants ?

Patrick Ganansia - Cette classe d’actifs s’est imposée très rapidement dans l’univers de l’investissement, aux côtés des actions, des obligations ou de l’immobilier, mais elle reste complexe, avec de nombreuses spécificités. Il est donc essentiel d’accompagner nos clients, et plus largement le marché, pour leur faire découvrir cette classe d’actifs de très grande qualité, décorrélée des marchés cotés et la plus proche de la vie économique réelle.

Anne-Laurence Roucher -  En matière de pédagogie, le sujet le plus crucial consiste à expliquer les fondamentaux financiers : la notion de rendement ajustée du risque des différentes classes d’actifs privées par rapport aux marchés liquides, ainsi que la logique de prime d’illiquidité. Il est également important de rappeler que les valorisations restent des estimations et non des prix de marché. A ces enjeux s’ajoutent des défis opérationnels importants : reporting, fiscalité, gestion des flux, intégration dans les systèmes assurantiels et normalisation des données entre actifs liquides et illiquides. La démocratisation des actifs privés nécessite donc encore un important travail !

Alexis Sarrazin - L’un des facteurs clés de réussite réside dans l’expérience des équipes de gestion. Chez Arkéa Asset Management, nos gérants dette infrastructure démontrent une expérience de 20 ans en moyenne dans l’investissement en dette infrastructure. C’est en effet un métier de spécialistes, avec la capacité à définir une stratégie d’investissement qui va fonctionner et qui devrait permettre d’être déployée relativement rapidement au fur et à mesure des souscriptions, de dégager un rendement et également une liquidité minimale.

Jean-Olivier Ousset - Je pense que le mot de la fin est clairement celui de la pédagogie, à la fois auprès des distributeurs et des clients. Les sociétés de gestion auront également un rôle clé pour accompagner les distributeurs et expliquer dans le temps les performances obtenues, qu’elles soient bonnes ou moins bonnes. Très clairement, les investisseurs accepteront durablement les contraintes d’illiquidité des actifs privés uniquement si les performances sont au rendez-vous et que le fonctionnement des produits reste parfaitement lisible.