Les intervenants :

• Nicolas Boulet, membre du comité exécutif d’Allianz France et directeur des investissements
• Xavier-André Audoli, directeur des gestions assurances & institutionnels d’Ostrum AM
• Boutros Thiery, directeur des investissements de Mercer France
• Nicolas Fournier, co-fondateur de Sequantis

Quel bilan tirez-vous des marchés financiers en 2025 et quelles sont vos perspectives pour 2026 ? Comment avez-vous fait évoluer en conséquence votre gestion d’actifs ?

Nicolas Boulet, membre du comité exécutif d’Allianz France et directeur des investissements : L’année 2025 a été très riche en événements politiques et géopolitiques, que ce soit aux Etats-Unis, en France ou en Allemagne. Il y a six mois, autour de la mi-avril – juste après le Liberation Day – le consensus était plutôt prudent sur la croissance mondiale. Finalement, l’économie s’est révélée plus résiliente qu’anticipé : d’après les travaux d’Allianz Research, la croissance mondiale devrait terminer autour de 2,7 %, un niveau supérieur à nos prévisions initiales.

Dans ce contexte, les marchés ont bien résisté. Les actions affichent encore des performances à deux chiffres sur la plupart des indices. Les taux d’intérêt sont restés relativement ancrés et le marché du crédit s’est bien comporté, avec des spreads qui ont continué de se resserrer. Si l’on se projette sur 2026, nous anticipons toujours une économie résiliente, mais avec un léger ralentissement : une croissance mondiale autour de 2,5 %, une croissance américaine sous les 2 %, et une croissance de la zone euro légèrement supérieure à 1 %. L’inflation, quant à elle, devrait rester autour de 2 % en zone euro, contre environ 3 % aux Etats-Unis. C’est d’ailleurs un point de vigilance, notamment pour les taux américains.

En revanche, les taux européens nous paraissent bien ancrés, et il reste attractif d’allonger un peu la duration en zone euro, compte tenu de la pente de la courbe. Cela continue de constituer le cœur de portefeuille pour nous. A côté de cela, nous poursuivons la diversification vers la dette non cotée, notamment la dette infrastructure, où nous voyons encore beaucoup d’opportunités, ainsi que sur la dette privée. Sur les actions, nous sommes plus neutres : après les fortes performances de 2024 et 2025, plusieurs secteurs sont désormais fortement valorisés, ce qui ne justifie pas de surpondérer la classe d’actifs. Sur l’immobilier, nous revenons progressivement, par petites touches, avec des investissements ciblés. En particulier, les data centers en Europe nous semblent aujourd’hui intéressants. Enfin, concernant le private equity, nous restons plus prudents : il faut que les sorties s’accélèrent avant que nous y revenions plus massivement.

Boutros Thiery, directeur des investissements de Mercer France : En complément, j’aimerais souligner que les spreads de crédit ont été très significativement réduits, parfois même au-delà de ce que l’on pouvait anticiper. Résultat : les primes de risque sont désormais très faibles sur presque toutes les classes d’actifs crédit, qu’il s’agisse de l’investment grade ou du high yield des pays développés. Les rares primes encore intéressantes se situent, selon nous, sur quelques segments de la dette émergente, comme les dettes frontières – même si, pour les assureurs, cela implique des considérations de change spécifiques. Sur les actions, il y a de vraies questions de valorisation, mais aussi de concentration. Malgré cela, certains segments continuent à afficher une forte croissance des revenus, notamment dans la technologie ou l’intelligence artificielle. Si l’on raisonne en termes d’allocations, il faut revenir à 2022, une année qui a profondément modifié le comportement des assureurs. Elle leur a permis de revenir massivement sur une approche de portage.

Aujourd’hui, avec des spreads de crédit compressés, il est probable que les assureurs reviennent encore davantage vers le souverain pour capter ce portage, tout en diversifiant davantage vers le non coté, notamment pour des raisons de valorisation sur les marchés cotés. Nos études françaises et internationales montrent que la hausse des taux ne réduit pas les allocations des assureurs vers le non coté. Il y a plutôt un phénomène de digestion depuis deux ans, puis une restructuration progressive des portefeuilles pour mieux piloter la liquidité et rechercher des primes plus prévisibles. C’est pourquoi la dette privée et les infrastructures, avec leurs rendements réguliers, répondent bien aux besoins de prédictibilité. A l’inverse, le private equity a davantage souffert ces dernières années.

Xavier-André Audoli, directeur des gestions assurances & institutionnels d’Ostrum AM : Je ne vais pas revenir dans le détail sur l’année 2025, marquée par une forte instabilité géopolitique et notamment par des tensions commerciales importantes. Finalement, l’impact sur l’économie mondiale n’a pas été aussi marqué qu’on pouvait le craindre en avril. Les marchés actions ont continué de progresser : depuis le 31 décembre 2022, le MSCI EMU a gagné environ 57 % en total return, ce qui reste une performance particulièrement élevée. La question est de savoir si cette dynamique peut perdurer. Pour 2026, je suis globalement en ligne avec ce qui a été dit. Pour nos clients assurantiels, l’intérêt pour le souverain reste très fort en particulier core, notamment parce que les spreads de crédit sont historiquement serrés. Nous pourrions voir également un attrait pour certaines dettes périphériques aujourd’hui chères et françaises, qui attirent aujourd’hui des investisseurs étrangers, en particulier européens.

Les investisseurs français, eux, restent plutôt en position d’attente, car des épisodes de volatilité pourraient permettre de se repositionner favorablement, notamment sur la dette française. Le souverain reste, par ailleurs, un actif à coût zéro en SCR crédit, ce qui lui redonne de l’intérêt dans un contexte où le crédit est devenu cher. Sur la construction des portefeuilles obligataires et actions, notre lecture pour 2026 est celle d’un optimisme prudent. La croissance mondiale devrait rester présente ; les Etats-Unis évolueront légèrement en dessous de leur potentiel, mais sans rupture majeure. Les marchés actions pourraient encore progresser en 2026, sans atteindre les niveaux exceptionnels de 2024 ou 2025, bien entendu. Deux sujets retiennent particulièrement notre attention. Premièrement, l’impact des mégacaps technologiques et de l’IA sur les performances : la concentration du marché américain est très élevée, et l’on peut s’interroger sur la soutenabilité des valorisations et sur la profitabilité à moyen-long terme. Deuxièmement, la situation de la dette privée américaine : nous observons des signaux faibles – quelques faillites de banques régionales, certes souvent liées à des fraudes – mais aussi un risque structurel lié au modèle même des fonds de dette privée. Beaucoup sont encore en phase de ramp-up (montée en charge), avec des montants importants à déployer rapidement. Cela peut avoir un impact sur la qualité du crédit des investissements. Ce sont des éléments que nous suivons de très près. Pour les assureurs, la diversification va rester essentielle.  Dans un contexte géopolitique où les zones économiques se différencient, il y aura des positions opportunes à prendre. Sur les actifs liquides, nous observons toujours un intérêt pour la dette privée et les infrastructures. L’infrastructure, en particulier en Europe, pourrait être dynamisée par certains plans publics – par exemple le plan de relance allemand – et reste attractive. En revanche, l’immobilier demeure fragile : tant que les taux de vacance dans les bureaux ne repartent pas à la baisse, il nous semble prématuré d’y réinvestir massivement. Plus largement, au vu des niveaux actuels de taux souverains en zone euro, il est légitime de s’interroger sur la prime de liquidité réellement offerte par certains actifs illiquides par rapport à des actifs plus standardisés. Enfin, je ne suis pas certain que les allocations vers les actifs illiquides augmenteront significativement en 2026. Les périodes de ramp-up restent longues – souvent 12 à 24 mois pour charger un fonds de dette privée ou d’infrastructure – ce qui constitue un risque supplémentaire, notamment aux Etats-Unis où l’incertitude sur la qualité du crédit demeure.

Comment les compagnies d’assurances vont-elles faire évoluer leurs investissements dans le non coté ?

Boutros Thiery : Entre 2012 et 2022, le marché du non coté a doublé au niveau mondial, tant en taille qu’en nombre de gérants. L’afflux massif de capitaux a entraîné la création de nombreux nouveaux acteurs, notamment en France, sur la dette privée ou encore le venture capital, soutenu par des initiatives de place comme le programme Tibi en France, auquel les assureurs ont largement participé malgré parfois certaines réticences. Le marché a donc connu une mutation profonde : plus d’acteurs, plus d’offres, plus de capitaux levés. L’année 2022 a cependant constitué un choc. Les levées de fonds se sont brutalement contractées, les transactions se sont quasiment arrêtées pendant près de 24 mois, et les niveaux de levier – particulièrement dans les opérations de buy-out et les transactions large cap – ont dû être réajustés. Cela a mécaniquement créé une période de temporisation pour les investisseurs, notamment pour les assureurs, qui n’avaient plus de distributions et devaient laisser du temps aux gérants pour générer des sorties ou trouver des alternatives alors que le marché du M&A était fermé. Les fonds arrivant en fin de vie juridique se sont retrouvés dans l’obligation de trouver des portes de sortie. C’est pour cette raison que le marché du GP-led secondary (fonds de continuation) a explosé : les gérants ont cherché à conserver leurs meilleurs actifs dans des véhicules dédiés, en proposant aux investisseurs existants – ou à de nouveaux entrants – de réinvestir avec une duration plus courte. Ce n’est pas le marché du LP-led (où les investisseurs vendent leurs propres parts) qui s’est développé le plus, même si nous avons vu des acteurs comme Cardiff céder des positions ; c’est vraiment le GP-led qui a été le moteur du marché secondaire. Parallèlement, les investisseurs ont pris conscience de la nécessité de diversifier leur exposition dans le non coté. Aujourd’hui, nous ne voyons pas une baisse de l’allocation vers le non coté, mais plutôt une volonté d’accéder différemment à ces actifs. L’objectif est double : mieux piloter les distributions et mieux comprendre la dynamique d’un portefeuille qui, très souvent, avait été investi en direct.

Cela a deux conséquences. La première est comptable : lorsque des lignes en direct cessent de distribuer (ou distribuent trop vite), l’assureur ne peut pas piloter précisément son rendement comptable, notamment en assurance-vie. Il dépend du reste de son portefeuille pour déterminer le niveau mensuel ou annuel distribuable. Nous avons mis en place des solutions pour aider les assureurs à améliorer la prévisibilité de ces flux, à lisser les distributions, et à sécuriser une politique de résultat comptable cohérente avec leurs engagements. La seconde, liée au pilotage du ramp-up : comme le rappelait Xavier-André, il faut souvent 12 à 24 mois pour remplir un fonds de dette privée ou d’infrastructure. Il est donc crucial de mettre en place des solutions capables de faire le lien pendant cette montée en charge, afin d’éviter que le portefeuille soit sous-alloué pendant trop longtemps. Un exemple très concret : nous avons lancé une solution de trade finance, un financement ultra-court terme non noté, assimilable dans certains aspects à la dette privée, mais portant non pas sur l’activité d’une société, mais sur ses relations clients-fournisseurs. Financièrement, nous visons un rendement net cash + 2/+ 2,5 %, avec une duration d’environ 90 jours, un traitement SCR comparable au monétaire, et une liquidité de sortie d’environ un mois. Sur des tickets de 50 à 100 millions d’euros, cela permet un ramp-up quasi immédiat. C’est typiquement le genre de stratégie qui aide les assureurs à gérer leur poche de non coté, rarement pleinement allouée, tout en assurant la liquidité et les flux distribuables qui sont essentiels dans leurs modèles.

Souverains, corporate, où seront les opportunités en 2026 pour les assureurs ?

Xavier-André Audoli : Cela dépend naturellement des profils et des contraintes des investisseurs.  Aujourd’hui, il y a un consensus assez large pour considérer que le crédit est cher. Pour autant, compte tenu d’une inflation qui reste contenue – légèrement plus élevée aux Etats-Unis – et d’une croissance modérée mais présente, nous sommes clairement dans un environnement où les actifs de portage conservent leur attrait. Reste à définir ce qu’on appelle un actif de portage : une dette française ou italienne, pour un assureur peu exposé à la volatilité mark-to-market, peut en être un. En revanche, sur les véritables actifs de portage – dettes émergentes, high yield global, etc. – les performances anticipées sont aujourd’hui suffisantes pour absorber un éventuel écartement de spreads tout en conservant une performance positive en 2026.

Nicolas Boulet : Il ne faut pas oublier que cela dépend aussi très fortement du passif. Le retour de taux souverains élevés, sur fond de pente de courbe redevenue attractive, change profondément la logique des portefeuilles. Sur des maturités comme 20 ans, compte tenu du scénario macroéconomique que nous évoquions, il est de nouveau intéressant de se repositionner sur le souverain. C’était impossible dans la période de taux très bas, voire négatifs. Le corporate conserve un attrait relatif, mais il faut être particulièrement prudent vu les niveaux de spreads actuels.

Boutros Thiery : Les assureurs vie ont d’ailleurs pour la quasi-totalité d’entre eux ouvert à nouveau leurs fonds en euro, qui avaient été quasi fermés avant 2022. Les assureurs souhaitent renouveler leur stock obligataire aussi vite que possible pour capter ces niveaux de portage. Depuis 18 mois, c’est une fenêtre particulièrement favorable pour augmenter le taux moyen d’achat des portefeuilles et, par ricochet, le taux servi demain – ou dès aujourd’hui – aux assurés après une décennie de baisse continue des taux.

Xavier-André Audoli : Et cette pentification retrouvée, combinée aux taux souverains actuels, permet de disposer d’un SCR relativement faible et d’un adossement actif-passif beaucoup plus efficace. Cela a été vrai en 2025, cela le restera en 2026. En revanche, cela impliquera probablement une gestion plus active des portefeuilles obligataires : faire tourner les books, arbitrer avant maturité, remplacer progressivement les obligations anciennes achetées à faible taux par des titres offrant aujourd’hui des rendements bien plus élevés.

Boutros Thiery : Depuis 2022, nous observons également une forme de consensus sur la politique de taux des assureurs. Avant 2022, deux écoles s’opposaient : des assureurs comme Allianz ou AXA, historiquement très disciplinés sur la duration, qui ont continué à l’allonger et en ont tiré profit ; d’autres acteurs, restés sur des durations courtes pendant des années, qui ont attendu la remontée des taux… et ont perdu des primes de portage pendant 4, 5 ou 10 ans.

Depuis 2022, la plupart des assureurs qui le peuvent vont chercher de la duration. La différenciation entre portefeuilles ne se fera donc plus sur la durée obligataire, mais sur d’autres choix d’allocation, et le non coté jouera un rôle crucial compte tenu des niveaux de rendements potentiels, qui ne pourront être délivrés qu’avec une approche exigeante et disciplinée.

Quels sont vos autres grands paris ?

Nicolas Boulet : Nous continuons d’investir en dette infrastructure, qui reste pour nous un moyen pertinent d’allonger la duration. Le segment core infrastructure garde toute sa place dans les portefeuilles assurantiels. Nous avons des passifs longs, nous devons donc disposer d’actifs longs et l’infrastructure joue pleinement ce rôle. Aujourd’hui encore, c’est un segment attractif. Nous avons comme la majorité des compagnies d’assurances depuis 2008 une exposition modérée aux actions. Il y a d’abord eu la crise financière, puis l’arrivée de Solvabilité 2, qui a pesé sur la place des actions dans les portefeuilles.

Nicolas Fournier, co-fondateur de Sequantis : Cela dit, on observe une progression du private equity, qui a compensé en partie la baisse des actions cotées. L’equity non coté a un peu remonté en relatif, mais cela n’a pas suffi à combler l’écart. Ce qui a surtout changé, c’est la diversification interne au sein des portefeuilles assurantiels. Beaucoup de nos clients, même les petits ou moyens assureurs, ont élargi le spectre des classes d’actifs : ils investissent dans la dette infrastructure, la dette privée corporate, la dette real estate et différentes stratégies de niche. Il y a clairement beaucoup plus de diversité qu’il y a quelques années.

Xavier-André Audoli : Le débat sur les actions est aussi fortement influencé par la réglementation. Solvabilité 2 a joué, mais aussi l’arrivée des normes IFRS, qui a également changé la donne : ceux qui classent leurs actions en OCI (zone intermédiaire entre le bilan et le compte de résultat) limitent la volatilité du bilan, ceux qui les placent en juste valeur voient leur compte de résultat fortement fluctuer. Pour un assureur qui veut maîtriser la volatilité, l’OCI est tentante. Dans le cas contraire, cela peut mécaniquement limiter l’allocation actions.

Nicolas Boulet : Nous avons créé il y a quelques années, pour Allianz, un portefeuille sous régime FRPS dédié aux engagements de retraite, avec un horizon de placement très long et un cadre prudentiel spécifique. Dans ce portefeuille de retraite qui relève de Solvabilité 1, nous avons près de 15 % d’actions. Dans les portefeuilles épargne traditionnels soumis à Solvabilité 2, nous sommes autour de 5 %. Cela illustre parfaitement l’impact du cadre prudentiel sur l’allocation.

Nicolas Fournier : Exactement. La nature de l’assureur change tout. Un assureur santé avec un ratio de solvabilité de 500 % ou 600 % pourrait théoriquement se permettre beaucoup, puisqu’il a un passif très court (souvent moins de 18 mois). Il pourrait allouer presque où il veut. Et pourtant, on n’observe pas chez ces assureurs de grands portefeuilles actions.

Xavier-André Audoli : Si l’on prend un prisme purement financier, en raisonnant en termes de prime de risque actions, la comparaison n’est pas évidente aujourd’hui : les actions européennes (MSCI Europe) affichent un taux de dividende brut autour de 3,35 %, le Bund allemand est autour de 2,70 %, en ajoutant 70 à 80 points de base de spreads français, l’écart se réduit encore.

La réforme de la titrisation sera-t-elle bénéfique pour les assureurs ?

Nicolas Boulet : Chez Allianz, nous sommes en modèle interne, ce qui fait que nous sommes moins concernés par certaines optimisations prudentielles liées à la titrisation. Pour autant, nous avons toujours été actifs sur les transactions disponibles : certaines classes d’actifs titrisées trouvent très bien leur place dans nos portefeuilles. Nous pensons que la réglementation évolue dans le bon sens et qu’un marché plus dynamique de la titrisation en Europe serait souhaitable.

Nicolas Fournier : La titrisation peut être un excellent produit, mais uniquement lorsque l’acteur qui l’achète maîtrise parfaitement ce qu’il fait. Pour un investisseur qui ne comprend pas le fonctionnement des structures, cela peut devenir catastrophique. On retrouve la même problématique avec d’autres produits complexes – par exemple les cat bonds lorsque mal utilisés dans certains portefeuilles.

Boutros Thiery : Même les petits assureurs peuvent accéder à ces classes d’actifs via des spécialistes. Avec les bons gérants et le bon accès au marché, cela fonctionne. La titrisation est aussi un arbitrage réglementaire : un peu comme les hybrides financières à l’époque. Les spreads européens, comparés aux corporates de rating équivalent, sont souvent attractifs, là où la prime aux Etats-Unis est moins favorable. Cette prime de titrisation restera probablement éphémère : elle peut être captée aujourd’hui, puis se réduire à mesure que le marché s’ajuste. L’essentiel est donc d’être agile, de surveiller ces opportunités et de savoir basculer d’un arbitrage à un autre selon les conditions de marché, et bien sûr avec le bon gérant spécialiste.

Nicolas Fournier : Historiquement, le modèle interne a permis aux grands assureurs de continuer à faire de la titrisation, tandis que les assureurs plus petits ou mutualistes en faisaient peu – essentiellement pour des raisons de coût prudentiel. Il y a aujourd’hui une volonté politique européenne de relancer la titrisation, notamment pour soutenir le financement de l’économie. Pourtant, les dispositifs créés – comme le label STS (simple, transparent, standardised), moins coûteux en capital – n’ont pas vraiment fonctionné : très peu d’émissions ont été enregistrées sous ce format. Le changement réglementaire avait un sens, mais n’a pas encore fonctionné en pratique. Les grands assureurs, eux, n’en ont pas besoin : avec le modèle interne, cela marche très bien.

Quelles sont les nouvelles thématiques d’investissement des assureurs ?

Nicolas Boulet : Chez Allianz, la thématique défense est présente depuis 2023 avec de premiers investissements. Mais au-delà du thème défense strict, nous travaillons un angle plus large : la souveraineté. Notre portefeuille couvre ainsi : la défense et l’aérospatial, la santé, l’alimentation et la réindustrialisation européenne. Nous avons lancé un produit dédié en partenariat avec AllianzGI – l’unité de compte Allianz Innovation Souveraineté Européenne. Nous avons aussi décliné certaines des expertises développées dans l’actif général dans des unités de compte (UC) afin d’être cohérents. Si une thématique fait sens dans l’actif général, alors il faut également permettre à nos assurés d’y accéder : nous avons ainsi lancé une UC dédiée à la dette privée, nous allons également distribuer en tant que partenaire le fonds Bpifrance Défense sous forme d’UC pour nos clients. Enfin, nous avons créé une UC « Souveraineté » avec AllianzGI. La biodiversité est aussi un axe important dans nos portefeuilles. L’initiative de place Fonds Objectif Biodiversité lancée en début d’année nous a confortés dans cette approche et nous continuons à y déployer des capitaux.

Boutros Thiery : Il existe de vraies thématiques pertinentes pour l’actif général, mais l’assureur doit rester totalement souverain dans son allocation. Les initiatives de place (Défense, Tibi, etc.) ne doivent pas dicter la construction du bilan. Sur le programme Tibi, par exemple, beaucoup d’assureurs ont signé un engagement, mais ont ensuite eu du mal à déployer du fait de problèmes de distribution sur l’actif général et en raison de la crise des SCPI en unités de compte (UC) pour lesquelles le bilan de l’assureur a été mis à contribution. Selon moi, l’investissement thématique doit plutôt être abordé via les UC et sur le non coté, car ce sont les zones où l’on peut réellement agir sur ce que l’on finance. Faire de la biodiversité via des actions cotées peut avoir du sens, mais nous ne contrôlons pas vraiment ce que font les entreprises avec ce financement. Via des UC thématiques et du non coté, les porteurs peuvent avoir un impact réel. L’ouverture du non coté aux UC avec la loi Industrie verte (LIV) est ainsi une bonne chose, financièrement, même si elle s’accompagne d’une grande complexité d’ingénierie financière et suscite de ce fait un énorme besoin de pédagogie auprès des porteurs de parts.

Quels sont les grands axes de la réforme Solvabilité 2 ?

Nicolas Fournier : Sur Solvabilité 2, on peut distinguer plusieurs évolutions majeures : le modèle de taux d’intérêt, évidemment central. Ensuite, l’intégration obligatoire de la durabilité dans les modèles internes. Les assureurs doivent désormais intégrer un véritable modèle interne de risques de durabilité, alors que la formule standard prévoit encore peu de choses. Et, de façon transversale, il faut aussi considérer la demande croissante du régulateur d’élaborer des ORSA (exercice interne d’évaluation des risques) à un horizon 2050. Pendant longtemps, les ORSA portaient sur deux, trois ou quatre ans. Déjà la durée quatre ans semblait ambitieuse. Aujourd’hui, on parle de 30 ans ! Beaucoup d’assureurs nous disent : « Dans 30 ans, je n’existerai peut-être même plus sous cette forme. » Cela illustre bien le défi. Les enjeux d’assurance habitation en 2050, par exemple, seront complètement différents, compte tenu du changement climatique. L’assurance automobile pourrait être bouleversée si les véhicules deviennent autonomes. L’assurance vie sera probablement la moins transformée, mais elle devra tout de même gérer certains risques nouveaux. Même chose en santé, où l’on peut s’attendre à des exclusions ou adaptations significatives. L’intégration de la biodiversité dans les risques de durabilité illustre parfaitement le nouveau cadre : côté investissement durable, on analyse l’impact ; côté risque prudentiel, on analyse surtout la dépendance. Force est de constater que les plans d’adaptation climatiques actuels sont très insuffisants et mal calibrés. Les enjeux assurantiels sont gigantesques, mais peu de gens souhaitent vraiment les affronter.

Xavier-André Audoli : C’est un point très intéressant. La nouvelle prise en compte du risque de taux va probablement augmenter la demande d’obligations longues. Mais un autre phénomène va plutôt dans le sens inverse : la réforme des fonds de pension néerlandais, qui pourrait exercer une pression haussière sur les taux longs. Difficile de dire si les deux effets vont se compenser, mais la réforme néerlandaise est un élément structurant pour la finance européenne. Les fonds néerlandais sont des acteurs majeurs, historiquement très investis en obligations longues. Leur passage d’un modèle à prestations définies vers des cotisations définies, lié à des enjeux démographiques, pourrait modifier leur comportement et donc influencer les taux longs européens. Sur la détention à long terme des actions, cela fait des années que le sujet existe – IFRS 9 en avait déjà posé les bases – mais la réforme redonne de la vigueur à ces discussions.

Nicolas Fournier : Ce qui change beaucoup aujourd’hui, c’est la possibilité d’activer les classifications de type LTEI (long-term equity investment) selon les régimes. Nous voyons de plus en plus d’assureurs activer ces dispositifs consistant à cantonner les actifs, les adosser et renforcer la transparence. Le problème est qu’ils découvrent parfois lors de l’opération que leurs investissements ne peuvent en bénéficier !

Xavier-André Audoli : Sur la classification LTEI des fonds, il y a un point important : même si cette classification apporte un avantage réglementaire et peut améliorer certains ratios de solvabilité, l’assureur restera en mark-to-market sur son actif. La volatilité du résultat comptable demeure, même si le choc prudentiel est réduit. Ce n’est donc pas évident que cela conduise à une augmentation significative de l’exposition actions via des fonds.

Boutros Thiery : Historiquement, les pays qui ont poussé cette approche en Europe étaient la France et les Pays-Bas : l’objectif était de rediriger davantage de capitaux vers les actions. Mais la réalité, c’est que l’impact a été limité. Les dispositifs type LTEI existent depuis plusieurs années, mais ce n’est que maintenant que nous voyons les assureurs commencer à les activer. Et encore, ce n’est pas pour réallouer vers les actions cotées : c’est surtout pour optimiser la comptabilité ou limiter certains chocs prudentiels. En IFRS 9, le classement en OCI a déjà répondu en grande partie aux besoins de stabilisation comptable : une meilleure maîtrise de la volatilité du résultat, la possibilité de conserver une exposition actions sans impacts directs sur le P&L (compte de résultat) et le maintien d’une production financière relativement régulière et budgétisable.

Le chantier le plus important ne concerne-t-il pas le risque de durabilité ?

Nicolas Fournier : Que l’on soit en modèle interne ou en formule standard, l’intégration du risque de durabilité va changer énormément de choses. Pour les assureurs en formule standard, la transformation est frontale : ils doivent commencer à s’y préparer d’ici fin 2026, si ce n’est déjà fait. Le modèle interne permet d’amortir davantage les évolutions dans le temps, mais les exigences deviennent les mêmes pour tout le monde. Le défi fondamental est le suivant : comment aborder ce risque alors que le régulateur fournit encore peu de cadrage opérationnel ? Sur certains sujets, les choses sont claires, mais sur d’autres pans entiers du risque de durabilité, le flou est total. Sur le passif, les assureurs commencent à intégrer cette réalité, mais sur l’actif, le chantier n’en est qu’à ses débuts. Et cela devient encore plus complexe lorsqu’on aborde le risque physique non plus au niveau du site, mais au niveau de la supply chain. Si Foxconn s’arrête, Apple s’arrête. Le risque physique d’Apple dépend donc du risque physique de Foxconn. Ce risque de supply chain est extrêmement difficile à mesurer. Le régulateur distingue aujourd’hui risque aigu et risque chronique. Il estime que deux tiers des risques à venir seront des risques chroniques (stress hydrique, sécheresse, montée des températures, etc.). Cela change profondément la façon de modéliser le risque. Par ailleurs, le risque de transition est relativement bien documenté. On peut l’intégrer dans une ORSA, même si c’est imparfait. En revanche, pour le risque biodiversité, il n’y a quasiment aucun modèle exploitable. Aucun cadre communément admis, aucune métrique stabilisée et sur le risque juridique : c’est le désert absolu. Enfin, il existe un déficit massif de données, en particulier en immobilier, où certains assureurs n’ont même pas accès à toutes les informations nécessaires pour modéliser les risques. La majorité des réflexions actuelles portent sur le passif – ce qui est légitime – mais l’actif est encore largement ignoré, ce qui est une erreur. Le risque physique et le risque de supply chain toucheront autant l’actif que le passif.

Boutros Thiery : Sur des sujets comme le climat ou le cyber, les assureurs ont historiquement traité le risque côté passif car sur l’actif, les marges de manœuvre sont bien plus limitées. Sur le climat, les assureurs ont maintenant des données ; elles ne sont pas parfaites, mais elles existent. En revanche, sur la biodiversité, ou d’autres risques émergents, il n’y a presque aucune donnée exploitable. Dans le non coté, la difficulté est encore plus grande : les GP n’ont souvent pas les données climat. Nous avons donc mis en place des proxys sectoriels pour aider les investisseurs à appréhender le risque climat sur la totalité de leur portefeuille : nous analysons les portefeuilles non cotés par secteur lorsque nous n’avons pas les données au niveau des sociétés et nous appliquons des chocs sectoriels représentatifs.

Nicolas Fournier : Votre remarque sur l’approche sectorielle m’a immédiatement fait penser au travail du GIEC. Le GIEC produit une vision moyenne du climat, mais pas une vision du risque au sens assurantiel. Et c’est précisément ce qui manque dans nos modèles actuels car ce qui devrait nous intéresser, en assurance, ce sont les cas extrêmes : la catastrophe de Fukushima est intervenue car il manquait quatre mètres à la digue ! Lorsque vous appliquez une approche sectorielle à un fonds de private equity, vous obtenez la même dérive : un secteur peut sembler peu exposé alors qu’il contient des entreprises extrêmement destructrices pour la biodiversité. La donnée moyenne « écrase » l’information critique. Le risque assurantiel est colossal. Aujourd’hui, il y a en France 10 millions de maisons en zone à risque. Si ces maisons devaient être indemnisées par l’Etat, la CCR ou un régime équivalent, alors la dette publique doublerait. La vraie question est : comment traduire tout cela dans la gestion d’actifs d’un assureur ? On commence à peine à structurer la donnée, à organiser une séquence logique, à identifier ce qu’on doit mesurer et comment l’intégrer progressivement. Mais il reste énormément de chemin.

Nicolas Boulet : Sur la partie actif, nous avons structuré notre approche autour de trois étapes : elle commence par une due diligence lors de la souscription. Puis nous engageons un suivi « ex post » via des indicateurs et enfin l’engagement. Mais il ne suffit pas de mesurer, il faut agir, et cela passe par un dialogue avec les émetteurs et par un travail avec les gérants à l’intégration progressive de nouveaux critères et de nouvelles données, tout en ajustant les décisions d’investissement au fil du temps. Sur la biodiversité, certains secteurs doivent être défrichés collectivement. C’est tout le sens de l’initiative de place à laquelle nous avons pris part, dont le but est la construction progressive des méthodologies.

Xavier-André Audoli : Il est impératif de construire sa propre stratégie ESG. Chez Ostrum AM, nous avons transformé il y a plusieurs années notre analyse crédit en analyse crédit et durabilité. Nous produisons nos propres études sur les « green bonds », nous ne nous contentons pas des données fournies par les émetteurs. Mais cela suppose de payer pour avoir de la donnée. Elle coûte extrêmement cher, tout en étant hétérogène selon les providers. Pour l’intégrer sérieusement dans la gestion d’actifs, il faut donc clarifier le périmètre, homogénéiser les approches et développer des méthodologies robustes. Et parallèlement, les politiques ESG évoluent, notamment sur la défense : d’abord exclue, puis réintroduite via les thématiques souveraineté/sécurité. Sur la biodiversité, nous savons que la donnée manque. Les méthodologies sont balbutiantes. Mais ce sujet monte très fortement chez les assureurs. Il existe un autre levier très puissant sur ce thème : l’engagement.

Nicolas Fournier : Outre l’hétérogénéité, il manque une véritable hiérarchie des enjeux. Prenons l’exemple de l’agriculture : on parle souvent du climat ou de la biodiversité, mais presque jamais des cycles biogéochimiques, notamment le cycle de l’azote et le cycle du phosphore. Or les mines de phosphate sont en train de s’épuiser. Dans 20 à 30 ans, il n’y en a plus – sauf si l’on croit aux réserves du Sahara occidental, que personne n’a pu vérifier. Si nous perdons le phosphate, nous ne savons plus cultiver en agriculture intensive, sauf en régénérant les sols, ce qui prend plus de dix ans. Cela signifie que les mesures nécessaires doivent commencer immédiatement. C’est un exemple parmi d’autres, mais il montre que lorsque l’on lit les données avec logique, on comprend très vite : ce qu’il faut engager, ce qu’il faut financer, quelles transitions exiger, et quelles zones ou activités devront disparaître. Mais globalement, au niveau collectif, nous faisons souvent l’inverse. Le défi du long terme : intégrer un risque à 20-30 ans dans la gestion d’actifs. Or gérer un portefeuille à un horizon de 20-30 ans, en intégrant ce type de risques, est extrêmement difficile. Cela pose des questions stratégiques majeures qui peuvent émerger à travers les ORSA à 20 ou 30 ans.

Xavier-André Audoli : Je ne suis pas certain que les assureurs aient besoin d’un régulateur ou d’un cadre nécessairement dédié pour commencer à réfléchir au sujet, en particulier sur leurs actifs. Beaucoup d’assureurs – et c’est aussi notre cas en tant que gérants d’actifs – ont déjà engagé cette réflexion depuis plusieurs années. Pas uniquement via des listes d’exclusion, mais aussi à travers une vraie réflexion sur la transition, avec des horizons longs ; la prise de conscience est là et les travaux aussi.