Le risque souverain français semble s’installer durablement…

L’environnement est effectivement fragile pour la dette souveraine française.

La situation économique et financière se dégrade : le ratio rapportant la dette nette au PIB, qui ne cesse d’augmenter, est désormais proche de 120 % ; le déficit public se creuse et dépasse depuis trois ans la barre des 5 % du PIB, sans aucune perspective d’amélioration ; enfin, la croissance est molle. S’ajoutent à cela des facteurs techniques qui peuvent jouer contre la France. Le stock de dette souveraine, de 3,5 trilliards d’euros, est le plus important de la zone euro. Par ailleurs, 55 % de la dette de maturités moyenne et longue est détenue par des investisseurs internationaux (la proportion monte même à 80 % pour les instruments à court terme, les BTF), moins « fidèles » que les investisseurs domestiques.

Compte tenu du lot d’incertitudes qui va accompagner la campagne pour l’élection présidentielle du printemps prochain, il faut donc s’attendre à une séquence de volatilité autour de la dette souveraine française qui pourrait se transmettre au crédit corporate.

Quels sont les risques liés à l’élection présidentielle ?

Nous identifions quatre risques principaux.

Le premier est d’ordre politique. Avec le démarrage de la campagne électorale, qui sera ponctuée par la publication des programmes, la constitution des équipes, des débats et des sondages, va s’ouvrir une séquence longue et mouvementée.

Le deuxième risque est d’ordre économique, un enlisement généralisé étant à craindre pendant la période préélectorale (ralentissement des investissements étrangers, moindre prise de risque par les entreprises domestiques compte tenu du manque de visibilité, baisse de la confiance des ménages…).

Nous identifions également un risque institutionnel au niveau européen : inaction de l’exécutif français en fin de mandat, remise en cause des traités et positions antieuropéennes pendant la campagne, etc.

Enfin, il existe un risque de marché avec des tensions sur les taux français et les primes de risque des émetteurs domestiques.

Quel est votre scénario central ?

Une victoire de l’extrême gauche entraînerait un très fort élargissement de l’écart de taux entre l’OAT et son homologue allemand, le Bund, actuellement de 85 points de base, mais cette probabilité nous semble très faible. Nous nous concentrons donc sur deux scénarios principaux : une victoire du centre, de la gauche ou de la droite traditionnelles, auquel cas nous anticipons une prime de risque en ligne avec le niveau actuel, et une victoire de l’extrême droite. Cette deuxième perspective pourrait dans un premier temps entraîner un élargissement de l’écart de taux entre l’OAT et le Bund d’une trentaine de points de base, le portant ainsi autour de 115 points de base. Il devrait néanmoins se normaliser une fois l’élection passée. De fait, l’extrême droite, si elle arrivait au pouvoir, ne reproduirait sans doute pas les erreurs commises par le passé (rhétorique anti-UE mise de côté, volet budgétaire du programme plus réaliste, etc.) et on anticipe qu’elle suivrait le schéma de ce qui a été fait en Italie par Giorgia Meloni. Nous envisageons dans ce cas-là un dégonflement rapide de la prime de risque attribuée à la France.

En tout état de cause, l’écart de taux entre l’OAT et le Bund ne devrait pas rester durablement supérieur à 100 points de base, car un tel niveau reflète un environnement de risque extrême (par exemple, une sortie de l’Union européenne ou de la zone euro). A titre indicatif, pendant la crise souveraine de 2011, une période de stress intense, l’écart de taux a en moyenne été de l’ordre de 105 points de base.

Comment cela influe-t-il sur vos décisions d’investissement ?

Nous sommes désormais habitués à ces phases de stress qui reviennent régulièrement sur les marchés, car cela fait maintenant quinze ans que l’Union européenne traverse des crises financières successives, et dix ans que la montée en puissance des partis populistes génère de la volatilité sur les dettes souveraines. Nous sommes donc à l’aise dans cet environnement de marché, la volatilité étant une source d’opportunités pour les gestions obligataires actives et de conviction comme la nôtre. Celle-ci se caractérise par son approche contrariante (nous questionnons le consensus) et par sa recherche de convexité (c’est-à-dire l’asymétrie entre ce qu’il y a à perdre et à gagner).

De manière globale, nous avons réduit notre exposition au risque sur le crédit corporate français, car le risque lié à l’élection présidentielle ne nous semble pas pleinement intégré par le marché. Nous sous-pondérons les segments les plus exposés au risque souverain. Il s’agit en premier lieu des banques et des compagnies d’assurances, mais aussi de certaines utilities et de certaines sociétés stratégiques pour l’Etat et, plus généralement, d’entreprises très domestiques, dans le secteur de la distribution par exemple. Pour cela, nous avons initié des positions vendeuses via des produits dérivés et réduit notre exposition en titres vifs aux secteurs mentionnés plus haut. Nous avons également mis en place des stratégies pour tirer parti de la volatilité. Enfin, dans un contexte d’augmentation du risque souverain, nous conservons une exposition à des noms résilients, c’est-à-dire des sociétés qui réalisent une grande partie de leur activité à l’étranger.