Après avoir été pendant onze ans directrice financière en charge des investissements du Fonds de réserve pour les retraites (FRR), vous avez été nommée membre du directoire en 2024. Comment la politique de placement de l’institution a-t-elle évolué au fil du temps  ?

Le FRR a été créé par une loi de 2001 dans le but de contribuer à équilibrer les régimes de retraite. A l’époque, dans le cadre de cette mission, il lui a été confié des encours issus pour partie de prélèvements fiscaux sur le revenu des valeurs mobilières, et pour une autre partie, des privatisations, des licences UMTS, et des excédents de la Caisse nationale d’assurance vieillesse (CNAV). Mais à l’occasion de la réforme des retraites de 2010, la dette sociale de la CNAV a été transférée au sein de la Caisse d’amortissement de la dette sociale (Cades). Celle-ci a également récupéré les recettes du FRR, qui a dû par ailleurs s’engager à lui verser, dès 2011, 2,1 milliards d’euros par an, et ce jusqu’en 2024. Nous avons adapté notre modèle d’allocation en conséquence, mais en 2020, un nouveau changement est intervenu : la loi sur la dette sociale et l’autonomie a instauré un nouveau passif pour le FRR à partir de 2024, qui a fait passer nos versements de 2,1 milliards d’euros à 1,45 milliard par an à partir de 2025 et jusqu’en 2033. Un montant moins élevé qu’auparavant, mais entre 2010 et 2025, nos encours ont aussi diminué de moitié, passant de 40 milliards d’euros à 20 milliards.

Enfin, l’année dernière, notre horizon de placement a été étendu jusqu’en 2043. Une décision importante pour nous, car nous n’avons pas eu à modifier notre allocation pour prendre un risque adapté à l’horizon de placement initial, plus court, de 2033. Au contraire, nous avons augmenté la part des actions non couvertes à 41,5 % en 2024 plus 5 % d’actions couvertes, alors que celle des obligations investment grade a baissé de 9 points à 21 %. Nous avons poursuivi le mouvement en 2025 en portant le total de nos actifs investis en actions à 50 % dont 4 % d’actions couvertes, et en ramenant le poids des actifs de couverture à 18 %.

Compte tenu des contraintes liées à l’exercice de votre mission, sur quels critères repose votre allocation d’actifs ?

L’allocation doit être définie de manière à assurer la robustesse de nos placements dans le temps. Nous devons être en mesure de sécuriser les financements au passif du FRR en toutes circonstances, tout en dégageant un surplus. Dans cette perspective, il est important, d’abord, de définir un budget de risque. Celui-ci va dépendre essentiellement de notre horizon de placement, et des flux que nous devons verser chaque année. En 2010, ce budget était relativement limité car notre passif était très important par rapport à l’actif. Nous avons donc construit des portefeuilles plus prudents que ceux d’aujourd’hui en termes de volatilité de l’actif, pour garantir notre objectif premier, à savoir le paiement du passif. Grâce à la baisse des taux, nos actifs de couverture, dits sans risques car composés d’obligation investment grade et d’OAT, ont performé pendant les premières années à peu près autant que nos actifs de performance, composés quant à eux d’actions, d’obligations à haut rendement et de pays émergents. Nous avons pu dégager ainsi une marge de couverture du passif qui, en grossissant, nous a permis au fil du temps d’intégrer davantage d’actions dans nos portefeuilles, et de prendre ainsi plus de risques du point de vue de l’actif.

Mais l’allocation repose aussi sur une fonction d’utilité. Elle doit tenir compte de l’aversion au risque de nos superviseurs, à savoir les membres du conseil de surveillance, qui exercent un mandat sur lequel ils doivent eux-mêmes rendre des comptes. Il est important d’avoir cet échange permanent avec eux pour que l’allocation réponde bien aux attentes. La fonction d’utilité est construite de manière à refléter les aspirations en termes de rendement, tout en respectant les lignes rouges à ne pas franchir.

Quelles sont ces lignes rouges qui encadrent votre allocation d’actif ?

La première consiste à ne perdre du capital, non pas au jour le jour, mais à un horizon de placement donné : la marge de couverture du passif ne doit pas être négative. La seconde porte sur le rendement de l’actif : il ne doit pas être inférieur à celui de l’OAT, car il est important que le rendement dégagé par le FRR soit supérieur au coût de la dette française. De la même manière, au-delà d’un certain niveau de performance, nous pouvons estimer que le surcroît de risque à prendre pour en obtenir davantage n’est pas justifié. Nous avons évalué ce niveau à environ OAT + 5 %. Cela ne veut pas dire que c’est l’objectif que nous recherchons. Depuis 2010, nous avons servi à peu près OAT + 3 %, ce qui correspond au rendement que nous visons à travers nos allocations. Ce rendement est supérieur à la croissance du PIB et il permet en outre de compenser largement le coût de la dette française. Depuis 2010, le sur-rendement dégagé par le FRR par rapport au coût de la dette représente environ 15,5 milliards d’euros à fin 2025. Et nos actifs de performance ont très largement surperformé les actifs de couverture sur longue durée. Les actifs de couverture affichent ainsi, depuis 2010, 28 % de performance cumulée, tandis que les actifs de performance ont réalisé de leur côté une performance de l’ordre de 163 %.

Les grands rapports de place récents militent tous pour mieux orienter l’épargne européenne vers des placements locaux. En tant qu’investisseur public, comment répondez-vous à ce besoin ?

La France représentait 32 % de l’actif du fonds en 2023. Nous avons donc un fort biais domestique, mais nous ne pouvons évidemment pas être investis à 100 % en France ni même en Europe pour des raisons de rendement et de bonne gestion des risques. Nous sommes ainsi investis aux Etats-Unis (qui représentent environ 13 % du portefeuille en actions et 15 % en obligations à haut rendement) pour capter une partie de la croissance locale et bénéficier des résultats des entreprises qui continuent de progresser. Nous nous sommes en revanche séparés complètement de nos obligations investment grade en dollars, dont le rendement est à présent moins intéressant.

Plus globalement, les actions de la zone euro représentent ainsi dans notre portefeuille environ 50 % des actions des pays développés, voire un peu plus si l’on prend en compte les small caps. Cette proportion est très largement supérieure à leur poids dans la capitalisation mondiale. Forcément, cela a un coût. Mais à long terme, nous avons tout intérêt à ce que l’économie et le marché européens se développent, plutôt que de dépendre uniquement du marché américain. L’allongement de notre horizon de placement à 2043 nous a d’ailleurs conduits à remettre en route un programme d’investissement en actifs non cotés essentiellement orienté vers les entreprises françaises.

Les actifs non cotés bénéficient effectivement d’un fort engouement de la part des investisseurs depuis quelques années. Ils représentent actuellement 15 % de l’actif investi du FRR. Quelle est votre approche en la matière ?

Nous nous intéressons depuis très longtemps au non-coté puisque dès 2009, nous avions investi dans des fonds de fonds de capital-investissement en primaire et en secondaire sur l’Europe et sur les Etats-Unis. Cinq ans après la réforme de 2010, nous avons recommencé à nous y intéresser, en commençant par la dette privée, parce que ce type d’actifs était adapté à notre horizon de placement (à l’époque fixé à 2024), à un moment où le marché commençait à se développer grâce aux spreads intéressants offerts.

Nous avons toutefois cessé d’investir sur la dette senior, car cet actif fait maintenant l’objet d’une demande trop forte, et il n’est plus assez rémunéré compte tenu du risque et de son manque de liquidité. La diversification reste en outre limitée dans un fonds de dette privée. Un incident de crédit peut ruiner totalement les espérances de rendement compte tenu de la faiblesse du rendement total, les taux étant quand même assez bas. C’est pourquoi nous sommes présents sur des segments de dette un peu plus risqués, à savoir l’unitranche et la mezzanine, et dont les rendements sont beaucoup plus en adéquation avec nos attentes. Nous visons par ce biais à soutenir les PME et les ETI principalement en France, et pour le reste en Europe.

Outre la dette privée, nous avons également obtenu d’investir en capital, car il était important de soutenir l’économie domestique. Nous avons ainsi élargi notre champ d’action à l’infrastructure et au capital-investissement, l’immobilier ne représentant qu’une part très marginale du portefeuille. Les infrastructures constituent notre véhicule de financement de la transition énergétique. Dans ce domaine, les fonds sont principalement européens et sont liés à la transition sous toutes ses formes, qu’il s’agisse du financement d’infrastructures solaires, d’éoliennes, de batteries, de réseaux, de smart cities, etc.

Le capital-investissement représente de son côté un moyen privilégié pour soutenir l’économie française et contribuer aux politiques publiques en matière de souveraineté à travers le développement des technologies, de la santé, de la défense, etc. A ce titre, nous veillons à ce que les fonds avec lesquels nous travaillons soient investis au minimum à 80 % en France (84 % actuellement). Cette dimension est importante pour nous et nous accordons maintenant une grande importance aux créations d’emplois des participations dans lesquelles nous sommes investis, même si c’est indirectement via des sociétés de gestion. C’est un paramètre que nous leur demandons de suivre et de nous communiquer pour bien mesurer l’impact de nos investissements.

Le FRR participe à l’initiative Tibi, qui vise à financer les entreprises technologiques, en particulier françaises. Cet investissement tient-il ses promesses ?

Nous avons accompagné cette initiative depuis l’origine afin de financer les futurs leaders de la technologie. Les fonds concernés sont plus internationaux que ceux que nous sélectionnons dans le cadre du private equity, mais malgré tout, nous privilégions systématiquement ceux dont le portefeuille est le plus européen. Sur les actifs cotés, les fonds sont par nature très investis aux Etats-Unis. Il n’est pas sûr que cela réponde à l’objectif premier de l’initiative, qui visait à développer des équipes en Europe capables d’investir dans des IPO en Europe, et par là même de renforcer la liquidité du marché européen. Sur le non-coté, où les rendements sont d’ailleurs plus rémunérateurs, nous avons découvert des sociétés de gestion avec lesquelles nous n’avions pas de relations. Là encore, nous favorisons celles qui vont contribuer au développement des entreprises européennes. Mais c’est encore un peu tôt pour le vérifier, car peu de sorties ont eu lieu pour l’instant.

Une des pistes préconisées pour renforcer l’investissement en Europe porte sur la titrisation. Vous avez annoncé en juillet dernier vouloir investir jusqu’à 200 millions d’euros dans des actifs titrisés. En quoi ce type d’actifs, longtemps décrié, vous paraît-il attractif ?

Le marché de la titrisation nous intéresse surtout dans le domaine des prêts immobiliers ou à la consommation, et pour des actifs notés investment grade. Le contexte n’est plus le même qu’au moment de la crise financière, qui avait avant tout concerné les titrisations américaines. En Europe, la législation encadre bien le crédit. En outre, la réglementation impose depuis 2019 de nouvelles règles en matière de transparence. Enfin, les intérêts de l’investisseur sont désormais alignés avec ceux de la banque puisque lorsque cette dernière titrise des actifs, elle doit conserver soit la tranche equity, soit un prorata de toutes les tranches, et assumer ainsi une part du risque dans son bilan. Elle a donc tout intérêt à être regardante sur le crédit qu’elle octroie. Tous ces éléments donnent un cadre bien plus sûr au mécanisme. Nous allons toutefois investir progressivement sur ce segment, pour vérifier qu’il est bien conforme à nos attentes, aussi bien en matière de sûreté que de rendement. Si tel est le cas, nous pourrions procéder ultérieurement à un appel d’offres pour un montant plus conséquent. Les supports sont pour l’instant limités, en nombre comme en encours, faute d’harmonisation européenne, mais nous pouvons déjà intervenir sur les marchés locaux.

Quels autres sujets vous paraissent importants pour renforcer l’attractivité du marché des capitaux en Europe ?

Les small caps souffrent depuis plusieurs années d’un manque de flux de la part des investisseurs mais ce segment de marché nous intéresse également et nous y avons renforcé nos positions début 2025. Les valorisations étaient en effet très attractives pour des sociétés en très bonne santé affichant de bons résultats. En 2025, les small caps ont très bien performé. Si cette tendance perdure, il faut espérer qu’elle sera de nature à réanimer ce marché.

Nous militons également pour le développement des introductions en Bourse. Le FRR a fait partie en mars dernier des signataires du Manifeste pour le financement des entreprises par les marchés de capitaux. Nous sommes convaincus de l’intérêt de la cotation pour une entreprise, mais pour que l’introduction soit réussie, il faut qu’elle soit bien préparée en amont, qu’elle affiche un prix raisonnable à la fois pour les vendeurs et les acheteurs, et qu’elle soit assortie d’une vraie stratégie de développement de l’entreprise à long terme. Il n’est pas normal que les entreprises françaises ou européennes renoncent à se coter par peur du manque de liquidités sur leur titre, ou préfèrent aller le faire aux Etats-Unis. Nous constatons avec satisfaction qu’une vraie réflexion a été engagée sur les causes de cette désaffection. L’AMF a ainsi revu sa doctrine en termes de documentation, de délais…

Le FRR est un acteur très engagé en matière d’ESG. Comment concilier cet engagement avec les nouveaux enjeux de souveraineté, qui supposent d’investir parfois dans des secteurs longtemps considérés comme indésirables comme la défense ou le nucléaire ?

Nous n’avons pas développé d’exclusion sur le nucléaire : cela reste un facteur de souveraineté et de transformation écologique. Cependant les choix d’investissement sont limités. En matière climatique, le sujet principal sur lequel nous nous focalisons, ce sont les émissions de CO₂. Ces dernières années, nous avons plutôt resserré nos critères d’investissement. Nous ne prenons plus seulement en compte les émissions des entreprises, mais aussi l’origine de ces émissions. Nous excluons les sociétés dont les revenus dérivent du charbon dans une proportion trop importante, sur la base d’un pourcentage que l’on a réduit progressivement et qui va tendre vers zéro. Nous avons inclus dans le périmètre les émissions provenant de certaines énergies non conventionnelles, comme par exemple celles provenant des forages en eau ultra-profonde.

En matière de défense, nos exclusions sont surtout basées sur les engagements internationaux de la France et les grandes conventions internationales, concernant les mines anti-personnel, les armes chimiques, etc., étant entendu que nous n’avons pas vocation à financer des armes offensives. Cependant, à part quelques entreprises qui sont mono-activité et qui ont plutôt l’Etat comme donneur d’ordre, voire comme actionnaire, la plupart de celles du secteur de la défense réalisent la majorité de leur chiffre d’affaires dans des activités annexes. De plus, l’exemple des Etats-Unis montre que la croissance du pays repose pour une bonne part sur l’innovation des entreprises de la défense, qui se diffuse ensuite au sein de la société civile. C’est un enjeu de développement pour la France et l’Europe. Nous n’avons donc pas de raison de ne pas investir dans des secteurs comme les télécommunications, la cybersécurité, les satellites, etc. qui peuvent dériver de la défense, et ne sont pas pour autant inconciliables avec une approche ESG.

Depuis la création du FRR, les marchés financiers ont été à plusieurs reprises chahutés par des crises majeures. Quels enseignements en avez-vous tirés et comment les avez-vous partagés avec les membres de votre conseil de surveillance ?

Le plus difficile, c’est de comprendre qu’un actif risqué à court terme est plus rémunérateur sur le long terme. Notre force est précisément d’avoir vécu plusieurs crises : le FRR a pu montrer que les baisses étaient suivies de reprises importantes à partir du moment où le portefeuille était diversifié, et que cela ne l’empêchait pas de verser à la Cades le flux annuel prévu. En fait, investir à long terme permet d’être plus serein avec le temps parce que l’on comprend mieux les cycles de marché et que l’on a la capacité de les absorber. Bon nombre des membres de notre conseil sont présents depuis longtemps, ils ont donc pu vérifier ce phénomène de cycles.

Depuis 2010, notre gestion n’a jamais été menacée par un mouvement de marché et nous avons, malgré la baisse de nos encours à 20 milliards d’euros, restitué un montant supérieur de 2,5 milliards d’euros aux quelque 32 milliards d’euros de dotations que nous avons reçues depuis la création du FRR. Nous avons donc démontré que l’on pouvait créer de la valeur en investissant dans des actifs considérés comme risqués.