Pourquoi la titrisation revient-elle à l’agenda européen ?
Les décideurs reconnaissent ce que PIMCO et d’autres acteurs du marché soulignent depuis longtemps : les risques liés aux titrisations européennes ont probablement été surestimés depuis la crise financière mondiale (GFC). Le nouveau recalibrage de Solvabilité II commence à corriger cela en réduisant significativement les exigences de capital des assureurs pour les tranches seniors de haute qualité, tant pour les titrisations simples, transparentes et standardisées (STS) – comme les RMBS et ABS – dont le traitement se rapprochera désormais de celui des obligations sécurisées, que pour les non-STS, incluant les CLO notés AAA. Avec la volonté européenne de renforcer ses marchés de capitaux et d’élargir le financement non bancaire, les conditions d’un possible renouveau semblent plus favorables que jamais depuis la GFC.
Cette classe d’actifs est-elle robuste ?
Oui. Selon nous, les réformes post-GFC – notamment un resserrement des critères d’octroi de prêts, une transparence accrue et une obligation de rétention du risque – ont rendu les structures encore plus solides. Pour les investisseurs, la combinaison d’actifs sous-jacents et d’amortissement a historiquement permis de générer des flux de trésorerie robustes, stables et prévisibles. De manière constante, les RMBS seniors, les ABS et les CLO ont enregistré en Europe des niveaux de défaut très faibles1, depuis plus de 15 ans, et même les tranches mezzanines investment grade ont surperformé les dettes d’entreprises de notation équivalente.
Pourquoi les titrisations sont-elles attractives aujourd’hui ?
Nous pensons qu’elles peuvent offrir un rendement nettement supérieur pour un risque comparable, voire inférieur. Les marges de crédit des tranches seniors AAA, pour une duration de spread de trois ans, se situent généralement entre 45 et 100 points de base au-dessus de l’Euribor 3 mois ; à titre de comparaison, la dette d’entreprises BBB à trois ans se négocie en moyenne autour de 49 points de base après ajustement pour les pertes attendues2. Les titrisations pourraient bénéficier d’une diversification sur des milliers de prêts, d’un rehaussement structurel du crédit et d’une exposition qui s’amortit dans le temps. La liquidité a également a également été historiquement résiliente, y compris lors de l’épisode de volatilité LDI au Royaume-Uni en 2022, renforçant leur potentiel en tant qu’actifs défensifs à vocation de rendement.
Qu’est-ce qui change avec Solvabilité II ?
Les exigences de capital, auparavant très punitives, devraient être recalibrées et pourraient diminuer de 25 % à plus de 75 %, selon la séniorité et le statut STS. Les instruments seniors non-STS, tels que les CLO AAA, auparavant pénalisés par des charges très élevées, pourraient redevenir efficaces en capital pour les assureurs. Si les propositions sont mises en œuvre, cela pourrait améliorer le rendement sur capital réglementaire (RoRC) et élargir l’univers d’investissement à un moment où le rendement de haute qualité est rare et où les assureurs recherchent une diversification au-delà du crédit traditionnel. Par exemple, selon les estimations, les CLO AAA (seniors) pourraient offrir un RoRC de 12,3 % et les ABS STS seniors AAA de 21,4 %, contre 6,4 % pour la dette d’entreprise BBB en euros à trois ans. En résumé, les titrisations – en particulier les STS seniors et les CLO AAA – pourraient offrir une forte efficacité en capital.
Qu’est-ce que cela signifie pour l’Europe ?
Une conjonction rare de fondamentaux solides, de spreads attractifs, de charges en capital plus faibles et d’un soutien politique. La titrisation – notamment les STS et les CLO seniors – pourrait aider l’Europe à réduire sa forte dépendance au financement bancaire, soutenir les investissements stratégiques, renforcer la résilience des bilans et offrir un rendement attractif en capital. Nous pensons que les bases d’une véritable relance du marché sont désormais solidement établies.
PIMCO en bref
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1. Moody’s Global Default Study 2024 : tableau 41. Taux moyens cumulés de défaut mondiaux, pondérés par émetteur, par notation alphanumérique, 1983-2024.
2. Pour les données de spreads, source : PIMCO, mars 2026.
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