Avec la crise au Moyen‑Orient, les dernières semaines ont été marquées par un basculement spectaculaire des anticipations de taux directeurs des banques centrales – à la hausse. Depuis le 20 février, c’est en zone euro que le mouvement a été le plus abrupt : les investisseurs intègrent désormais près de 65 points de base (pb) de hausse des taux directeurs en 2026. De façon intéressante, ils anticipent que le principal taux directeur resterait autour de 2,5 % à l’horizon 2028.

Dans un climat d’incertitude élevée – nul ne sait quand les belligérants s’engageront enfin dans une désescalade –, la véritable question n’est pas de savoir si la Banque centrale européenne (BCE) va relever ses taux, mais quand. Il s’agit aussi de déterminer si l’institution devra aller jusqu’à un durcissement franchement restrictif, en réponse à d’éventuels effets de second tour.

Lors de sa réunion de mars, la BCE a publié des scénarios qui servent avant tout d’outils de communication, destinés à illustrer la manière dont elle appréhende les risques. Dans tous ces scénarios, le message est clair : le choc énergétique est beaucoup plus inflationniste que récessif. Dans le scénario « adverse », aujourd’hui proche de celui qui semble anticipé par les marchés – un scénario dans lequel le détroit d’Hormuz serait progressivement réouvert en mai, avant le début de la « driving season » aux Etats‑Unis –, le prix du pétrole avoisinerait 120 dollars le baril au deuxième trimestre, puis refluerait progressivement vers 70 dollars en fin d’année. Dans ce scénario, le choc réduirait la croissance de 0,6 point de PIB en cumulé sur 2026‑2027, mais augmenterait l’inflation cumulée de 1,6 point. Le ratio entre l’impact inflationniste et l’impact sur la croissance atteint ainsi 2,5 (et il est encore plus élevé dans les scénarios extrêmes). A noter que l’économie de la zone euro – résiliente avant la crise et qui accélérait depuis un an – ne subirait qu’une récession technique, et sa croissance moyenne sur 2026‑2027 resterait proche du rythme observé entre 2022 et 2024. Nos travaux conduisent à un diagnostic similaire. Autrement dit : le risque d’une crise économique majeure semble limité ; la principale menace concerne l’inflation.

Dans les scénarios les plus probables – c’est‑à‑dire ceux où la fermeture du détroit d’Hormuz ne durerait pas de nombreux mois –, l’inflation retrouverait son ancrage autour de 2 % en 2027. Une fois les prix énergétiques orientés à la baisse, l’inflation totale convergerait mécaniquement vers l’inflation domestique. Et c’est bien là le dilemme de la BCE : si la politique monétaire agit sur l’économie avec un délai de douze à dix-huit mois, à quoi bon relever fortement les taux aujourd’hui, alors que la trajectoire actuelle ramènerait l’inflation vers 2 % d’ici environ un an ?

Une nuance bienvenue

Dans un discours récent, Christine Lagarde a introduit une nuance bienvenue. La présidente de la BCE a rappelé que face à un choc d’offre énergétique, la tentation est grande d’adopter une lecture binaire : adopter une réaction ferme ou « laisser passer ». Or l’expérience récente a montré que ces deux approches extrêmes sont risquées. Dans ce contexte, une réponse mesurée, graduelle, apparaît préférable. Les banquiers centraux parlent parfois d’une stratégie consistant à aller à « contre‑courant ».

Selon nos estimations, la banque centrale dispose encore d’environ 50 pb avant de rentrer avec une quasi-certitude en territoire restrictif, autrement dit, de monter les taux jusqu’à 2,5 %. Un cycle de hausses modérées reste ainsi possible, sans basculer dans la surréaction. Il sera ensuite temps d’ajuster la politique monétaire, à la hausse ou à la baisse, en fonction de l’évolution de l’économie.

Demeure une question très pratique : avril ou juin pour la première hausse ? Tout dépendra donc du flux de données disponible d’ici ces deux réunions. La BCE surveillera l’activité, dont la résilience doit se confirmer (une petite baisse du PIB est possible aux T2 et T3, mais alors il faudra des signaux que celle-ci est temporaire). On s’attend à ce que les anticipations d’inflation – surtout celles des ménages et des entreprises – remontent, mais dans des proportions mesurées. Enfin, l’évolution des salaires sera déterminante pour savoir où convergera l’inflation domestique en 2027-2028, et, avec elle, l’inflation totale.

Le problème d’un relèvement des taux directeurs dès avril est l’absence de nouvelles prévisions macroéconomiques et la faible quantité de données fraîches, susceptible de mesurer les premiers effets de la crise. Juin pourrait donc offrir un terrain plus propice à un consensus au sein de la BCE.