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Obligations d’entreprises

Le marché tient le choc malgré le Brexit

Option Finance - 18 juillet 2016 - Cécile Bredelet

Brexit

Le marché tient le choc malgré le Brexit

Lorsque le Royaume-Uni a voté en faveur d’un Brexit, le marché européen des obligations d’entreprise est apparu comme un îlot de stabilité alors que la volatilité s’envolait sur la plupart des autres classes d’actifs. Les spreads sont restés quasi inchangés tandis que les indices ont continué leur progression. Une bonne tenue qui doit sans doute beaucoup au programme d’achat que la Banque centrale européenne a lancé le 8 juin dernier sur ce marché.

Anne Velot, responsable de la gestion crédit Europe, AXA Investment Managers
AXA Investment Managers

Alors que les obligations d’entreprise sont, en principe, plus performantes mais aussi plus risquées que les emprunts d’Etat, leur comportement sur les marchés lors du Brexit a été plutôt remarquable. L’indice Bloomberg EUR Investment Grade European Corporate Bond (BERC), qui suit les prix des obligations d’entreprises européennes de bonne qualité libellées en euros, a connu, au 14 juillet, une hausse de 1,6 % depuis le 24 juin, date à laquelle les résultats du référendum britannique ont été rendus publics. Une forte performance qui serait «exclusivement due à la baisse des taux absolus depuis le Brexit», selon l’analyse d’Anne Velot, responsable de la gestion crédit Europe d’AXA Investment Managers. L’autre composante traditionnelle du prix des obligations d’entreprise, la prime de risque par rapport aux emprunts d’Etat, apparaît pour sa part comme particulièrement stable. Un comportement qui a donné à cette classe d’actifs, lors du choc du Brexit, les caractéristiques d’un marché défensif.

Un rôle stabilisateur de la BCE

De fait, les gérants évaluent la stabilité de ce marché en mesurant les spreads ou la prime de risque, c’est-à-dire la différence de taux de rendement par rapport aux rendements d’Etat. Or, ce différentiel est resté quasiment identique dans cette période de grande incertitude.

Dimitri Andraos, responsable de la gestion de taux et crédit, Swiss Life Asset Managers
Swiss Life Asset Managers

«Le Brexit n’a eu que très peu d’impact sur les corporate, précise Dimitri Andraos, responsable de la gestion de taux et crédit de Swiss Life Asset Managers. A peine 5 à 10 points de base d’écartement des spreads.» Depuis, ils sont d’ailleurs revenus à la normale, soit environ 90 points de base en moyenne au-dessus des titres d’Etat. Une constance qui serait due pour beaucoup à la confiance apportée par la présence d’un acheteur en dernier ressort de poids : la Banque centrale européenne (BCE), agissant dans le cadre de son Corporate Sector Purchase Programme (CSPP). Ce dernier, lancé il y a un peu plus d’un mois, porte spécifiquement sur les émissions de dette d’entreprises européennes non financières de bonne qualité (voir encadré).

Pourtant, depuis l’annonce de son lancement en mars dernier, le programme CSPP avait essuyé diverses critiques. En particulier, un scepticisme régnait quant à la capacité de la BCE à acheter un volume suffisant de titres dans un marché réputé plutôt illiquide. Or, au 8 juillet – tout juste un mois après le lancement du CSPP – le volume d’achat atteignait 8,5 milliards d’euros, alors que le consensus de marché tablait sur une fourchette comprise entre 3 à 5 milliards d’euros par mois. La Banque centrale européenne a donc fait la preuve de sa compétence en la matière, ce qui lui a permis de maintenir la confiance dans une période de volatilité.

Un effet positif sur les fondamentaux

Un autre pari de la BCE était de dynamiser le marché primaire. Et de fait, les émetteurs semblent avoir réagi dès l’annonce du programme, au mois de mars. Les nouvelles émissions de dette par les entreprises se sont accélérées depuis cette date. En quatre semaines, celles du 19 mai au 9 juin, 48 milliards d’euros de dette investment grade (de bonne qualité) ont ainsi été émis, un montant considérable au regard de la moyenne annuelle. Ces émissions ont toutefois connu un coup d’arrêt depuis la mi-juin, en raison – peut-on supposer – des incertitudes liées au Brexit. Sur le long terme, la BCE parie sur une poursuite de la tendance, et ne cache pas qu’elle joue de son poids pour attirer de nouveaux émetteurs. Traditionnellement, ce sont en effet les entreprises françaises, et dans une moindre mesure hollandaises, qui constituent l’essentiel de ce marché. D’autres émetteurs européens – italiens et espagnols en particulier – moins habitués à venir y chercher du financement, pourraient progressivement les rejoindre.

Enfin, l’action de la BCE a permis une hausse de la qualité des émissions de dette corporate, selon certains gérants. Depuis le 10 mars, date de l’annonce du lancement du programme CSPP, les entreprises ont en effet profité des conditions de marché plus favorables apportées par l’annonce de la prochaine intervention de la BCE pour assainir leurs bilans en se refinançant à plus long terme. Au final, leurs fondamentaux s’en sont trouvés renforcés. «Cela va réduire énormément le risque de défaut qui était autour de 2 %», estime Laurent Gonon, responsable gestion monétaire et obligataire de BFT Investment Managers.

Des craintes sur la volatilité future

Les interprétations divergent toutefois sur ce point. En effet, le fait que les entreprises aient profité de l’annonce du programme CSPP en mars pour placer des titres à des taux très bas est très intéressant pour l’émetteur, mais pas du tout pour l’investisseur. «Aujourd’hui, les taux de rendement des obligations corporate ne reflètent pas toujours correctement le risque sous-jacent, estime Dimitri Andraos. L’action de la BCE, loin de stabiliser le marché, a distordu le couple rendement/risque, ce qui pourrait nourrir une bulle.» En outre, la faiblesse des taux encouragée par le programme CSPP a poussé des investisseurs, qui se cantonnaient traditionnellement à acheter des obligations investment grade (de bonne qualité), dans le segment supérieur du high yield (notamment la notation BB) pour y trouver du rendement. Or, au moindre défaut d’un émetteur dans ce segment - ce qui est tout à fait possible, selon le gérant - ou même la publication de mauvais chiffres, ces investisseurs pourraient paniquer et la volatilité pourrait augmenter fortement.

La prudence reste donc de mise, même si la BCE devrait poursuivre et même accentuer son programme CSPP. Celui-ci, prévu pour durer au moins jusqu’en mars 2017, pourrait notamment être prolongé.

Qu’est-ce que le programme CSPP ?

  • Le lancement du Corporate Sector Purchase Programme (CSPP), en français Programme d’achats de titres émis par des sociétés, a été annoncé par la BCE dans un communiqué le 10 mars dernier, avant de prendre effet le 8 juin. Il lui permet d’acheter, via plusieurs banques centrales nationales, des obligations de bonne qualité ou investment grade sur les marchés primaire et secondaire.
  • Le critère retenu, plutôt souple, est d’avoir obtenu une note BBB- et supérieur accordée par une au moins des quatre agences de notation reconnues par la banque centrale. Les obligations doivent être libellées en euros et les sociétés émettrices basées en zone euro. Seuls les titres de sociétés non bancaires, et dont la maison mère n’est pas une banque, sont concernés. En termes de tailles de sociétés et de maturités, le périmètre est très large puisqu’il n’y a pas de volume minimum d’achats (ce qui permet d’inclure les PME) et que les maturités cibles vont de 6 mois à 30 ans.
  • Les experts estiment la taille totale de cet univers éligible à 600 milliards d’euros environ. Consciente des craintes suscitées par son effet sur un marché de si petite taille, la BCE affirme qu’elle s’efforcera de concilier les objectifs de son programme avec la nécessité de permettre au marché de fonctionner correctement. Pour éviter de distordre les cours, elle a prévu d’acheter des titres de façon représentative dans le marché.
  • L’objectif avoué de la Banque centrale européenne en lançant le CSPP – qui est le quatrième volet de son programme général d’achats de titres APP – est d’améliorer les conditions de financement de l’économie réelle et de contribuer à atteindre une cible d’inflation d’un peu moins de 2 % dans la zone euro en dopant la croissance. Les entreprises qui auront du mal à se financer auprès des banques pourront en effet recourir directement aux marchés.