Investisseurs institutionnels

Le grand débat

La gestion assurantielle se complexifie

Option Finance - 27 février 2017 - Sandra Sebag

Solvabilité 2, IFRS 9

La gestion assurantielle se complexifie

Un an après l’entrée en vigueur de la directive Solvabilité 2, les compagnies d’assurance, les mutuelles, mais aussi les sociétés de gestion en tirent un premier bilan positif. Ce texte leur a permis de placer au centre de leurs préoccupations la gestion du risque. Il a aussi conduit les institutionnels à mettre en œuvre une gestion plus dynamique de leur poche obligataire, tout en privilégiant une plus grande diversification de leur allocation d’actifs. Des évolutions qui pourraient être impactées par la hausse récente des taux d’intérêt, en attendant une nécessaire mise en conformité avec les nouvelles normes comptables IFRS 9.

Quel premier bilan tirer de l’entrée en vigueur de la directive Solvabilité 2 ?

François de Varenne, président du directoire de SCOR Investment Partners et membre du comité exécutif de SCOR SE : SCOR est un groupe de réassurance global. Comme pour la plupart des acteurs de la réassurance, le modèle standard défini par le régulateur n’est pas adapté à notre activité car il ne prend pas en compte la diversification du risque d’un point de vue géographique, par ligne de métier et par ligne de produits. Nous avons donc œuvré depuis plus de dix ans pour créer un modèle interne, qui a été validé par l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) en France en 2015 ainsi que par différents régulateurs européens. Notre modèle est à la fois holistique, c’est-à-dire qu’il intègre tous les risques de bilan, aussi bien à l’actif qu’au passif, et stochastique, c’est-à-dire que nous avons mis en place des générateurs aléatoires de risque. En reconnaissant la diversification des risques, notre modèle nous permet une économie en capital d’environ 26 %.
L’entrée en vigueur de la directive Solvabilité 2, le 1er janvier 2016, n’a ainsi pas été un big bang. Depuis maintenant cinq ans, nous utilisons en effet notre modèle interne de manière opérationnelle. La directive Sol­vabilité 2 nous conduit à allouer de façon optimale notre capital aux différents risques, à savoir les risques liés à l’activité de réassu­rance vie, à l’activité de réassurance dommages et à l’investissement. Une fois ce capital alloué au portefeuille d’investissement, et en fonction de notre tolérance au risque, nous définissons un budget de risque ex ante et un objectif de rendement espéré. Ce dernier est à rapprocher de l’objectif de rentabilité et de rémunération du capital au niveau du Groupe.
Solvabilité 2 nous a conduits également à préciser la gouvernance. L’allocation du capital est en effet déterminée au niveau du comité exécutif et du conseil d’administration du groupe. Ces organes débattent en profon­deur, à chaque plan stratégique triennal, de la meilleure façon d’allouer le capital entre les principales sources de risque.
Par conséquent, même si on peut, à la marge, émettre des réserves sur la directive Solvabilité, en particulier sur tel ou tel paramétrage ou sur la lourdeur des reportings, d’un point de vue global, cette réglementation est très positive pour les investisseurs institutionnels car elle a le mérite de poser en amont la question du risque.

Alexandre Piazza, responsable gestion ALM pour les Caisses régionales, les filiales internationales et les clients externes de Groupama Asset Management : L’arrivée de la directive Solvabilité 2 a clairement changé l’attitude des investisseurs institutionnels par rapport à leurs choix d’investissement. Jusqu’à récemment, les compagnies d’assurance n’intégraient pas dans leurs politiques d’investissement la volatilité, ni les prix de marché. Elles avaient alors un objectif principal : trouver du rendement. Mais sous le régime de Solvabilité 2, elles doivent prendre en compte ces deux paramètres (volatilité et prix de marché). Elles doivent aussi évaluer le coût en capital ligne à ligne de chaque investissement, elles analysent ainsi plus en détail chaque investissement, cherchent à l’interpréter, à comprendre toutes ses implications.
Leur objectif n’est ainsi plus seulement de trouver du rendement, mais de pérenniser leur solvabilité. En effet, au-dessous d’un certain niveau de fonds propres, leur agrément peut leur être retiré par les autorités de régulation.
La directive Solvabilité 2 s’est donc traduite par des changements dans les allocations d’actifs ; à titre d’exemple, la duration des portefeuilles obligataires a souvent diminué. De même, les compagnies d’assurance ne peuvent plus se contenter de conserver des positions dans l’obligataire jusqu’à maturité. Nous leur proposons à ce titre un process dit de portage optimisé. Il s’agit alors de tirer profit de toutes les opportunités de marché, tout en protégeant leur portefeuille.
Ces arbitrages permanents permettent de dégager des profits comptables et financiers. De même, des fonds avec des objectifs de réduction de ratio de solvabilité (SCR) ont été souscrits. Elle a conduit ainsi les acteurs à mener une politique de gestion assurantielle plus fine.


François Thaury, responsable du développement des activités commerciales asset owners et asset servicers de SimCorp :
En tant qu’éditeur de logiciels, nous accompagnons des sociétés de gestion et des investisseurs institutionnels dans leur démarche de mise en conformité. Nous avons aussi nombre de contacts avec des prospects, ce qui nous permet d’avoir une vue d’ensemble du marché. Un an après l’instauration de la directive Solvabilité 2, la mise en œuvre opérationnelle est achevée y compris pour de petits acteurs comme les mutuelles qui peuvent bénéficier de dérogations notamment en ce qui concerne des aspects organisationnels comme le cumul de fonctions d’audit et d’actuariat. Nous sommes maintenant sollicités, notamment par les acteurs qui utilisent notre solution SimCorp Dimension, sur la façon de piloter les actifs. En effet, les investisseurs institutionnels ne peuvent plus se contenter d’apprécier les actifs selon le couple rendement/risque, mais doivent intégrer un troisième paramètre à savoir le calcul de ratio de fonds propres ligne à ligne.
Du côté des prospects, ils nous interrogent sur les meilleures pratiques et la mise en œuvre de la directive Solvency 2 depuis son impact sur les décisions d’investissement jusqu’à la production des reportings associés qui fait la plupart du temps partie de leurs cahiers des charges.

Arnaud Faller, directeur général délégué en charge des investissements de CPR Asset Management : Les deux tiers de nos encours proviennent de nos clients investisseurs institutionnels, par conséquent, dès 2009, nous avons consenti des moyens importants en interne afin de nous approprier la directive Solvabilité 2. Nous nous sommes focalisés sur la formule standard qui est utilisée par 90 % du marché, ce qui ne nous empêche pas de pouvoir nous insérer dans des solutions spécifiques définies par des modèles internes.
Nous avons travaillé sur trois axes : le premier a porté sur le reporting au sens large, le ­deuxième sur la définition de solutions d’investissement adaptées à la nouvelle réglementation et enfin, sur l’allocation d’actifs sous contrainte de ratio de solvabilité (SCR). Nos gérants sont maintenant capables d’intégrer ex ante, pour toute opération réalisée, l’impact en termes de SCR. Ce chantier nous a aussi conduits à développer des modèles intégrant la gestion actif/passif, à dialoguer davantage avec les services dédiés à la gestion actif/passif (ou ALM) chez nos clients institutionnels. Le dialogue avec ces derniers intègre maintenant systématiquement à la fois la direction des investissements et les services ALM. Plus fondamentalement, nous considérons en tant que gérant que le SCR ne constitue pas un critère d’optimisation, mais une contrainte. Nous tenons en effet à être jugés sur notre capacité à délivrer de la performance. Il suffirait d’adosser parfaitement le passif pour minimiser le ratio de SCR ; pour autant, la performance ne serait pas au rendez-vous.
Pour bien comprendre les besoins des investisseurs institutionnels, nous avons récemment mandaté la société Indefi afin de réaliser une étude auprès de ces acteurs. Il en ressort que les besoins en fonds propres sont très différents qu’il s’agisse d’une compagnie d’assurance dont les ratios de fonds propres sont compris entre 100 et 200 % ou bien d’une mutuelle dont les ratios peuvent grimper à 300 % voire à 400 %.
Dans le second cas, la directive Solvabilité 2 ne constitue pas véritablement une contrainte, le SCR devient ainsi moins important en termes d’allocation que par exemple le niveau actuel des taux d’intérêt. L’étude montre également un intérêt croissant des investisseurs institutionnels pour des solutions de gestion actions protégées car elles permettent de s’exposer aux marchés actions, tout en ne subissant pas les risques extrêmes qui peuvent coûter très cher en termes de fonds propres.
Ces solutions qui reposent sur des options nécessitent des calculs de valorisation que les sociétés de gestion sont les plus à même de réaliser ; d’ailleurs, l’ACPR reconnaît que les sociétés de gestion sont les mieux placées pour le faire. Mais dans la mesure où l’investisseur institutionnel doit comprendre et maîtriser son risque, il peut mener des audits auprès des sociétés de gestion afin de pouvoir s’approprier les méthodes utilisées par les gérants. Nous avons régulièrement ouvert nos locaux et nous nous sommes mis à la disposition des institutionnels qui souhaitaient mener ces audits.

François Thaury, responsable du développement des activités commerciales asset owners et asset servicers, Simcorp
Simcorp


Roger Caniard, directeur financier et membre du comité exécutif du groupe MACSF :
La MACSF est une compagnie d’assurance qui possède des ­activités dans l’assurance vie et en non-vie (prévoyance notamment). Nous avons adopté le modèle standard défini par la directive Solvabilité 2. La mise en œuvre de ce modèle a été plus facile dans le cadre de l’activité non-vie car dans l’assurance vie, il faut utiliser un modèle de diffusion de scénarios faisant interagir l’actif et le passif. Les équipes mobilisées ont été principalement les actuaires et la gestion ALM, elles ont réalisé les calculs et estimé nos marges de manœuvre en matière de gestion d’actifs et nous ont permis de définir notre allocation d’actifs. Cependant, dans ce domaine, les changements n’ont pas été majeurs car l’essentiel de notre gestion est réalisée en interne à savoir la gestion actions et obligataire en euro. Il a seulement fallu étendre notre raisonnement à une analyse rendement/risque/coût en capital alors que jusqu’à présent, nous n’analysions que les deux premiers paramètres. Par ailleurs, la directive peut entraîner des changements en termes de sélection d’OPCVM externes. Ces derniers sont en effet maintenant soumis à une exigence de transparisation qui parfois peut engendrer des surprises. Des fonds diversifiés avec des profils de risque prudents peuvent au final se révéler coûteux en capital et donc ne plus intéresser les institutionnels. Une certaine discrimination au sein des fonds selon leur capacité à minimiser le ratio en capital devrait ainsi se mettre en place. Dans cette perspective, nous soutenons les initiatives visant à créer une plateforme pour les institutionnels qui mutualiserait et automatiserait cette transparisation.
Les changements liés à la directive Solvabilité 2 concernent­ surtout d’autres domaines que la gestion d’actifs. A ce titre, nous avons dû estimer tous nos risques au passif et en avons éliminé certains qui étaient trop coûteux en capital. Nous avons également revu l’organisation du groupe. Nous disposons en effet de plusieurs sociétés au sein de la MACSF dont certaines affichent un niveau de risque élevé au passif et donc des exigences en fonds propres importantes. Nous les avons rapprochées d’autres filiales où les risques étaient moins coûteux en capital. Parmi les activités dont la charge en capital est très élevée, on peut citer par exemple la responsabilité civile professionnelle.

Thierry Bordier, directeur général délégué et directeur du développement commercial de Camgestion : En tant que filiale de gestion de BNP Paribas Investment Partners, issue du métier assurance du groupe, nous nous sommes préparés très en amont au passage à la directive Solvabilité 2. Toutes les équipes, soit au total une ­quarantaine de personnes, ont été formées. Nous nous sommes également dotés de tous les outils nécessaires au pilotage des agrégats comptables, à la gestion des mandats avec des objectifs de SCR définis ex ante, etc. Nous avons complété notre expertise d’allocation d’actifs et de sélection de titres par une offre complète de nouveaux reportings financiers, comptables et réglementaires.
Mais les changements dans la gestion institutionnelle ne concernent pas seulement l’application au sens strict de la directive Solvabilité 2. Il faut également rappeler que les compagnies d’assurance non-vie ne disposent plus du bénéfice de la réserve de capitalisation qui permettait de lisser les résultats financiers. Elles ont ainsi perdu en souplesse en matière de gestion obligataire car toute opération au sein du portefeuille obligataire impacte le résultat financier. Nous avons des solutions à proposer dans ce cadre aux compagnies d’assurance et aux mutuelles grâce à notre expérience avec des institutionnels situés dans des pays autres que la France, pays dans lesquels la réserve de capitalisation n’existe pas. Nous avons par exemple créé pour des assureurs italiens des OPCVM obligataires permettant de piloter la distribution des résultats financiers.
Il convient aussi de noter que les besoins des institutionnels peuvent être très différents qu’il s’agisse de grandes compagnies d’assurance qui disposent d’équipes de gestion internes ou de mutuelles de taille intermédiaire où les ratios en capital peuvent grimper à plus de 300 %. Ces mutuelles peuvent disposer d’investissements en actions conséquents. Leur problématique est différente, elle ne porte pas tant sur la charge en capital de leurs investissements, mais consiste plutôt à optimiser le rendement comptable dans un univers de taux bas et à reconsidérer certaines contraintes internes en vigueur dans leur gestion.
Autre sujet important : l’ANI (Accord national interprofessionnel). Cet accord généralise l’accès à une mutuelle santé. De ce fait, les mutuelles dont les contrats étaient jusqu’à présent plutôt individuels doivent conclure des accords collectifs avec les entreprises. Les marges prélevées sont donc plus réduites que précédemment. On a de ce fait assisté à une hausse des primes au 1er janvier. Malgré tout, le résultat opérationnel de ces organismes devrait baisser et ces derniers vont devoir augmenter leur résultat financier pour compenser cette baisse. Ce texte renforce encore la nécessité de dégager du rendement.


Les allocations d’actifs des compagnies d’assurance et des mutuelles ont-elles évolué depuis un an ?

François de Varenne : Le modèle interne est d’abord utilisé pour allouer, de façon optimale, le capital en fonction des différents risques : ceux dédiés à l’activité vie, aux activités dommages, à l’investissement. Nous définissons un budget de risque et une tolérance aux risques pour ces différentes activités. Nous avons aussi retenu un objectif de rentabilité des fonds propres qui est de 800 points de base au-dessus du taux sans risque à cinq ans, à l’échelle du groupe comme pour notre activité d’investissement. Pour définir l’allocation d’actifs, nous intégrons dans le modèle nos anticipations de marché ainsi que les contraintes de gestion actif/passif. Et nous comparons, classe d’actifs par classe d’actifs, les rendements anticipés ajustés du chargement en capital à l’objectif de rentabilité des fonds propres. Ces dernières années, cela nous a conduits à certains arbitrages. Nous avons fortement réduit nos investissements en actions, qui représentaient 11 % de notre portefeuille au printemps 2011 – une proportion élevée pour un réassureur – à 2 % aujourd’hui, dont une très large part en obligations convertibles.
De même, nous sommes totalement sortis des investissements alternatifs au tout début de 2015, ces derniers ne délivrant en effet qu’un rendement relativement faible pour une charge en capital élevée. A contrario, nous avons investi dans une proportion plus élevée qu’anticipé initialement dans des prêts syndiqués finançant l’économie. Ces actifs, qui n’étaient pas présents dans notre portefeuille en 2011, représentent désormais jusqu’à 10 % de notre allocation d’actifs au sein de notre portefeuille libellé en euros. Il est en effet possible, dans le cadre de notre modèle interne, de prendre en compte les sûretés (garanties, covenants financiers…) qui augmentent le taux de recouvrement en cas de défaut et donc réduisent le coût en capital pour ces actifs. Celui-ci n’est en moyenne que de 16 %. La gestion de ces actifs est réalisée par une plateforme dédiée au sein de la société de gestion du groupe, SCOR Investment Partners, qui travaille en étroite relation avec les banques. Nous ne nous substituons pas aux banques, qui assurent le sourcing de ces prêts et la structuration. Lorsque nous sélectionnons un projet, la contrepartie est l’émetteur, et non la banque. Nous sommes par ailleurs très prudents dans notre sélection et nous nous focalisons sur trois niches que nous connaissons et maîtrisons bien : le crédit sous la forme de dette LBO, la dette infrastructure et la dette immobilière.

Alexandre Piazza :
L’allocation d’actifs est propre à chaque cas, elle dépend du portefeuille initial, du passif de chaque institutionnel... Les gestionnaires ne peuvent tenir un discours général. Pour autant, nous proposons une nouvelle solution de gestion obligataire qui répond à de très nombreuses configurations. Il s’agit d’une stratégie de portage optimisée du portefeuille obligataire. Celui-ci peut être optimisé, en procédant à des arbitrages par exemple entre ­différentes signatures, en couvrant une partie du portefeuille ; il s’agit ainsi de dégager un rendement additionnel. Par ailleurs, la poche de diversification n’aura pas pour vocation, comme il est d’usage, de détacher un rendement ­comptable supplémentaire, mais plutôt de piéger les plus-values latentes, qui viendraient gonfler la valeur de marché de l’actif et donc les fonds propres. Cette approche est différente d’une gestion assurantielle traditionnelle avec une allocation cœur/satellite, la première étant basée sur un portage obligataire assez statique.


Arnaud Faller :
La directive Solvabilité 2 a conduit de très nombreux institutionnels à s’intéresser à d’autres classes d’actifs que l’obligataire et notamment aux loans. Les sociétés de gestion peuvent aider les investisseurs institutionnels à définir une allocation d’actifs sous contrainte de SCR et de gestion actif/passif, à trouver les meilleurs actifs de diversification, qu’il s’agisse de loans, d’obligations convertibles, de capital-investissement ou encore d’immobilier, et à déterminer la part à allouer aux actifs risqués. Nous sommes en mesure d’élaborer une allocation d’actifs sous contrainte de SCR en prenant en compte de multiples scénarios, ce qui permet de ne pas se retrouver, en cas d’événement de marché, avec un coût en capital supérieur à ce qui avait été anticipé.

François Thaury : Nous constatons chez nos clients institutionnels une gestion plus dynamique de leur portefeuille obligataire, ils se focalisent sur des maturités plus courtes, entre cinq et sept ans. Ils cherchent également à diversifier leur portefeuille en intégrant des loans, des infrastructures, de l’immobilier ou encore du capital-­investissement. Nous avons intégré ces actifs à notre solution SimCorp Dimension. Les investisseurs ont en effet besoin de modéliser le comportement de nouveaux actifs et de mettre en œuvre des scénarios pour réaliser des projections d’adossement au passif. Ils doivent également valoriser tous les instruments financiers selon les normes comptables French GAAP ou en IFRS. Certains clients veulent aller encore plus loin en simulant l’impact de leur allocation d’actifs sur le résultat comptable en fin d’année.

Thierry Bordier, directeur général délégué et directeur du développement commercial, Camgestion
Camgestion


Thierry Bordier :
Il est important de construire un portefeuille robuste avec une orientation à moyen/long terme, ayant la capacité d’évoluer dans des contextes de taux difficiles, sans nécessiter pour autant de multiplier les arbitrages. Pour y parvenir, nous nous attachons à construire des portefeuilles diversifiés en termes de maturités et offrant des échéanciers de flux réguliers. Nous ne considérons pas les taux bas comme un problème en soi pour obtenir du rendement dans la mesure où par exemple la courbe des taux est restée pentue ces derniers mois.
De même, il existe toujours une discrimination importante en termes de prime crédit. Par contre, il est vrai que la gestion obligataire s’est relativement complexifiée. Lorsque les taux étaient élevés, les institutionnels pouvaient se contenter d’une gestion «buy & hold» ; maintenant, elle ne les satisfait plus. Aujourd’hui, la richesse comptable des portefeuilles peut cacher leur pauvreté financière. Si on ne peut vendre de façon massive de l’obligataire, il est possible de procéder à des arbitrages, par exemple, entre les taux allemands et les taux français. Par ailleurs, les obligations proches de l’échéance et affichant un taux de rendement actuariel négatif peuvent être vendues sans attendre l’échéance afin de se repositionner, selon le contexte de marché, sur des taux de rendement plus attractifs. Nous avons gagné en 2016 des mandats sur lesquels nous avons proposé ce genre d’approche.
Par ailleurs, la diversification des portefeuilles est nécessaire, d’après nous, pour aller chercher du rendement. Les actions disposent de dividendes avec 3 % de rendements, celui des loans est compris entre 4 % et 4,5 %. Il est également nécessaire de constituer des poches de plus-values latentes grâce par exemple au capital-investissement. Les convertibles doivent aussi être privilégiées car elles permettent de s’exposer aux marchés actions, tout en limitant les pertes extrêmes, et disposent d’un SCR marché d’environ 20 % contre 39 % pour les actions.


Que pensez-vous justement de la hausse récente des taux d’intérêt ?

Thierry Bordier : La hausse des taux a été importante en 2016. Nous estimons qu’elle devrait se poursuivre à un rythme modéré en 2017. Dans un tel contexte, elle constitue plutôt une bouffée d’oxygène en nous permettant d’acheter des titres qui affichent des taux supérieurs. Par contre, il ne faudrait pas que la hausse soit violente car nous assisterions alors à des rachats en assurance vie qui nous forceraient à vendre massivement des titres et à engranger des moins-values.

François de Varenne :
Nous nous sommes suffisamment plaints pendant des années du niveau des taux extrêmement bas, on ne peut donc que se réjouir de leur remontée. Il n’en demeure pas moins que la transition peut être difficile à gérer et cela d’autant plus si la hausse est rapide et élevée. Mais davantage que par la directive Solvabilité 2, les assureurs vont se trouver contraints par les normes comptables. En effet, en IFRS, les plus ou moins-values latentes obligataires sont comptabilisées en fonds propres, alors que les plus ou moins-values réalisées passent en compte d’exploitation. Pour cette raison, avec la remontée des taux et l’apparition de moins-values ­latentes, les investisseurs institutionnels géreront leurs portefeuilles obligataires de manière moins active. Il est donc clé d’avoir préparé son portefeuille à cette hausse des taux pour bénéficier de tombées importantes et récurrentes dans les mois et années à venir, et donc de taux de réinvestissement plus élevés.
Chez SCOR, nous avons positionné notre portefeuille de façon à avoir une duration à l’actif moins importante qu’au passif, ce qui nous permet en cas de hausse des taux non seulement de limiter­ les moins-values latentes, mais aussi de réinvestir plus rapidement à des taux plus élevés. Ainsi, sur les deux prochaines années, les tombées obligataires vont être importantes puisqu’environ 35 % de notre portefeuille va devenir liquide, ce qui permettra de profiter­ plus rapidement de la hausse des taux. Et cela d’autant plus qu’une grande partie de notre portefeuille est libellée en dollar américain, en raison de notre politique de stricte congruence entre l’actif et le passif, et pourra donc bénéficier de la remontée des taux plus importante aux Etats-Unis. Plus généralement, dans le monde de la gestion institutionnelle, la plupart des gérants ne sont pas habitués à intervenir en période de hausse des taux. Il faut qu’ils changent de paradigme, de méthode de gestion.


Alexandre Piazza :
La remontée des taux est en effet une excellente nouvelle pour dégager des marges de manœuvre ; en effet, malgré le fait que nous prônons une gestion dynamique et que nous souhaitons faire vivre les portefeuilles obligataires, l’essentiel de ce portefeuille n’a pas vocation à bouger. Il intègre encore dans sa majeure partie des titres souverains de bonne qualité rémunérés à 3 %, ou encore du crédit noté investment grade qui délivre 4 % de rendement. Par ailleurs, les titres achetés durant cette période de taux bas peuvent rester des années en portefeuille et dégager pendant toute cette période des moins-values latentes, il est donc important d’accompagner la remontée des taux en sortant quelques lignes­ et en pilotant les moins-values latentes afin d’accompagner la remontée des taux.

François Thaury :
Si l’on se place dans une perspective de long terme, les taux, malgré leur remontée récente, restent encore très bas. Le recours à des instruments dits «réels», dans le but de générer des rendements plus élevés, est une tendance à plus long terme que nous avons vu progresser au cours des cinq dernières années. Nous pourrions assister prochainement à un ajustement de ces stratégies d’investissement, mais nous ne nous attendons pas à des changements majeurs.

Arnaud Faller :
Nous ne pouvons avoir aucune certitude quant à l’évolution des taux et quant à la politique de la Banque centrale européenne (BCE) : celle-ci va-t-elle maintenir sa politique accommodante tout au long de l’année 2017 ? Rien n’est moins certain. Dans le monde institutionnel, on assiste par conséquent à une montée en puissance des solutions pour se prémunir contre l’inflation, notamment chez les acteurs qui disposent d’un passif long. Une inflation à 2,5 % voire 3 % peut en effet avoir un impact important sur la rentabilité des actifs. Les stratégies reposant sur des obligations indexées sur l’inflation, mais couvertes contre le risque de taux, constituent des solutions qui les intéressent à plusieurs titres : pour leur protection contre l’inflation et contre une hausse des taux, mais aussi parce qu’elles disposent d’un portage positif. Actuellement, l’inflation est encore sous-estimée dans les portefeuilles institutionnels en euro et en dollar, ces solutions devraient donc gagner en importance dans les prochains mois.

Roger Caniard :
La hausse des taux d’intérêt ne devrait pas entraîner de grands changements dans notre gestion obligataire. Les acteurs de la place qui ont ces dernières années allongé la maturité de leur portefeuille afin de ne pas avoir beaucoup de tombées lorsque les taux d’intérêt étaient très bas voire négatifs vont par contre devoir porter pendant longtemps des actifs avec des moins-values ­latentes. Il y a encore quelques mois, cette stratégie était plébiscitée par les institutionnels et leur a permis de dégager de bons résultats ; a contrario, maintenant, le portefeuille obligataire idéal est celui qui possède des tombées régulières.
Il faut tout de même rappeler que le portefeuille obligataire constitue la partie sécurisée de l’allocation d’actifs, tandis que le rendement peut être obtenu grâce à des actifs de diversification. Pour notre part, nous n’avons pas modifié substantiellement notre allocation d’actifs ces dernières années. Nous avons surtout augmenté la part de l’immobilier et des actifs non cotés avec pour objectif d’être moins soumis aux fluctuations quotidiennes des marchés financiers.
Depuis deux ans, le rendement est obtenu grâce aux actifs de diversification qui font vraiment la différence. Nous menons à ce titre une gestion active de notre portefeuille actions. Cette classe d’actifs qui permet d’obtenir un rendement, grâce aux dividendes, de 3,5 % nous semble attractive, mais doit être gérée de façon opportuniste.
Par ailleurs, nous essayons, en investissant régulièrement dans les actions, de lisser les points d’entrée, ce qui est beaucoup plus facile à réaliser en conservant une gestion en interne, plutôt qu’à travers des OPCVM. Enfin, nous n’utilisons pas d’instruments de couverture et nous pilotons directement l’exposition aux actions car la taille de notre portefeuille et nos choix de valeurs nous permettent de rester liquides.


Y a-t-il des limites à la diversification des actifs ?

Roger Caniard : La corrélation entre les actifs n’est pas stable dans le temps, elle augmente en période de fort stress sur les marchés financiers, ce qui réduit l’intérêt de la diversification. Le vrai sujet est de parvenir à trouver des actifs en période de stress qui ne soient pas corrélés aux autres et qui évitent les recorrélations à la baisse. Enfin, la diversification internationale apporte un vrai plus, mais elle n’est pas adaptée à un acteur comme nous dont tout le passif est en euro !

Arnaud Faller : Il existe certains actifs qui ont démontré sur longue période leur capacité de diversification. C’est notamment le cas des ­valeurs aurifères, celles-ci constituent un bon proxy de l’or et sont à ce titre décorrélées des marchés financiers. Par ailleurs, d’un point de vue statistique, les stratégies actions avec des protections fonctionnent et permettent de protéger les portefeuilles contre les pertes extrêmes. Pour limiter les risques, nous élaborons un grand nombre de scénarios qui intègrent différentes matrices de corrélation et qui permettent de déterminer l’allocation d’actifs des institutionnels ; de cette façon, il ne peut y avoir de mauvaises surprises en cas de stress sur les marchés financiers ou même de crise financière. Nous savons comment les portefeuilles peuvent réagir et les conséquences, notamment en termes de ratio de solvabilité.

Alexandre Piazza : Nous nous intéressons à toutes les classes d’actifs et recherchons des actifs avec un fort pouvoir de décorrélation. Cependant, au sein des classes d’actifs traditionnelles comme les obligations, il est possible de trouver des signatures moins corrélées aux marchés financiers que la moyenne. Une grande partie de notre travail vis-à-vis des assureurs est justement de «repackager» les portefeuilles, de trouver de meilleures opportunités sur le crédit, etc.

François de Varenne :
Les obligations dites «catastrophes naturelles» sont totalement décorrélées des marchés financiers. Les catastrophes naturelles constituent un des risques importants de notre passif et pour autant, compte tenu de leur capacité à protéger les portefeuilles en cas de stress sur les marchés financiers, nous y consacrons 1 % de notre actif. Par ailleurs, les prêts syndiqués (loans), comme les actifs obligataires, peuvent en période de crise être soumis à un risque de défaut. Cependant, dans la mesure où ils sont souvent assortis de sûretés, leur taux de recouvrement est élevé. Plus fondamentalement, une des limites à la diversification repose sur la capacité des équipes à comprendre les produits. Nous disposons d’un portefeuille diversifié dont nous comprenons et maîtrisons toutes les composantes. Sur les loans par exemple, nous nous limitons à trois types de sous-jacents (le crédit, l’immobilier et les infrastructures) car nous les maîtrisons. Nous n’investissons pas dans des produits que nous ne connaissons pas.

Thierry Bordier : La diversification se heurte à la connaissance des marchés financiers et au principe de prudence, même en cas de délégation, car les comités exécutifs comme les comités d’administration sont responsables in fine de l’ensemble de la gestion.

François Thaury : Les limites à la diversification des actifs résident en effet dans les expertises des équipes en charge de contrôler les investissements effectués et dans la capacité des systèmes à modéliser les risques et les cash-flows associés, tout en respectant les environnements réglementaires auxquels les institutionnels sont soumis. Les investissements en recherche et développement (R&D) que nous effectuons sont largement dédiés à ces sujets.


Quel sera l’impact des normes IFRS 9 sur la gestion institutionnelle ?

Thierry Bordier : Les normes IFRS 9 s’appliqueront à partir de 2018 notamment pour les assureurs qui sont filiales de banques ; pour certains acteurs, la mise en conformité pourra être décalée à 2021. Elles vont introduire un changement conséquent pour les sociétés de gestion car les OPCVM seront considérés dans ce cadre comme du trading et devront être valorisés aux prix de marché. Les institutionnels s’intéresseront de ce fait moins aux OPCVM et privilégieront en matière de délégation les mandats de gestion.

Arnaud Faller : IFRS 9 est le prochain virage réglementaire. Nous nous intéressons bien entendu à cette norme comptable qui aura un impact sur la gestion institutionnelle. Il pourrait d’ailleurs y avoir un traitement différencié entre les assureurs et les banques-assurances, entre autres sur l’échéance de la mise en application. Il faudra donc s’adapter car les traitements ne seront pas les mêmes. Sur la forme, les assureurs pourraient en effet être amenés à privilégier la détention en direct avec le mandat dédié plutôt que l’OPC, notamment pour les actions.

François de Varenne : Les règles de provisionnement des normes IFRS constituent déjà une contrainte importante qui a conduit les assureurs, certainement autant que la directive Solvabilité 2, à réduire leur exposition aux actions. Certes, nous devrions bénéficier de l’option qui nous est proposée de différer la mise en œuvre des normes IFRS 9, mais nous nous préparons dès maintenant à leur entrée en vigueur. Ces nouvelles normes comptables auront un impact important sur l’allocation d’actifs, et notamment sur la part de l’investissement en actions ou en titres hybrides, mais il est encore un peu tôt pour quantifier ces impacts. Ces normes vont devenir importantes pour des sociétés cotées comme la nôtre, nous nous y adapterons. Nous gérons d’ores et déjà des différentiels d’appréciation entre notre modèle interne et celui utilisé par les agences de notation dans le cadre de la directive Solvabilité 2.

Alexandre Piazza : Les normes IFRS 9 vont introduire un biais supplémentaire dans l’appréciation des titres en apportant une nouvelle classification comptable. Mais c’est notre métier d’optimiser la gestion sous contrainte, qu’elle soit réglementaire ou comptable. Par ailleurs, peu de nos clients y sont soumis, la plupart raisonnent en termes de French GAAP.

François Thaury : A travers les normes comptables IFRS 9, on assistera alors à la convergence entre la gestion du risque et la comptabilité. Les actifs seront, en effet, classés en trois catégories, et en fonction de cette classification, il pourra y avoir un impact direct sur le bilan et le compte de résultat. Ces nouvelles normes auront un impact important sur les sociétés cotées, et ceci complexifiera encore la politique d’investissement des institutionnels. Elles vont aussi introduire un changement très important en matière de gestion obligataire, puisque le risque souverain notamment au sein de la zone euro, pourra faire l’objet d’un traitement différencié. 

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