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Grand Débat Trésorerie

Les fonds monétaires résistent à la crise sanitaire

Option Finance - 27 novembre 2020 - Propos recueillis par Sandra Sebag

L’année 2020 a enregistré une période de stress marqué sur les marchés de taux, du fait de la crise sanitaire, qui a également affecté les valeurs refuges comme les dettes souveraines allemande et française. Un tel contexte n’a pas épargné les marchés monétaires, les rendements des «commercial papers» (CP) et des certificats de dépôt (CD) sont ainsi devenus extrêmement volatils. Pour autant, les fonds monétaires ont réussi à passer cette crise sans encombre. Ils ont répondu à toutes les demandes de rachat et ont enregistré au pire une certaine volatilité de leur valeur liquidative. Un comportement lié aux interventions massives de la Banque centrale européenne (BCE). Celle-ci a accentué sa politique de rachat d’actifs afin de peser sur les taux d’intérêt et d’éviter tout risque de crise de liquidité. Les banques n’ont pas été en reste, elles ont rapidement débloqué des prêts et ont permis aux entreprises de laisser sur leurs comptes des sommes relativement conséquentes, réduisant ainsi leurs difficultés de trésorerie liées au confinement, mais avec aussi pour conséquence un afflux de liquidités dans leur bilan. Après avoir évoqué les grandes tendances et le comportement des fonds monétaires, les participants au Grand Débat d’Option Finance se sont ainsi entendus sur le fait que les banques devraient, en 2021, commencer à appliquer des taux de dépôt négatifs. Un bouleversement pour les TPE, PME et ETI et pour les particuliers dans le cadre de leur gestion de trésorerie.

2020 a été une année chaotique à tous les plans ; quelles évolutions notables ont été enregistrées sur les taux d’intérêt à court terme et quelles sont les perspectives ?

Jean Sayegh, responsable de la gestion obligataire chez Lyxor Asset Management : Avant le déclenchement de la crise sanitaire, nous étions déjà dans un environnement macroéconomique difficile en Europe avec une croissance économique ralentie. La Banque centrale européenne (BCE) était de ce fait à la manœuvre à travers une politique monétaire très accommodante et la volonté de maintenir durablement des taux d’intérêt bas. Cette stratégie a été accentuée par le contexte de crise associé à la pandémie. Le premier confinement a entraîné un blocage partiel des économies et une récession profonde qui a poussé la BCE à maintenir les taux d’intérêt à court terme en territoire négatif sur longue période. En parallèle, elle a accentué sa politique de rachats d’actifs et a facilité l’accès au crédit afin d’éviter que la crise économique ne se transforme en une crise financière massive et durable.

Mathilde Lacoste, responsable France de la gestion investment grade pour compte de tiers chez Swiss Life Asset Managers France : La BCE est en effet très présente depuis le début de la crise sanitaire et a multiplié ses interventions, ce qui a permis aux marchés de revenir rapidement aux mêmes niveaux qu’avant la crise sanitaire. Dès lors que le déconfinement a été engagé en Europe, les rendements sur les produits de taux ont ainsi pu retrouver leurs niveaux d’avant la pandémie. Nous avions pu constater, pendant le confinement, le lancement d’émissions obligataires assorties d’une amélioration du couple rendement/risque. Nous nous acheminions alors – dans un contexte où les opérateurs craignaient une crise de liquidité – vers une certaine normalisation des rendements. Cependant l’intervention de la BCE a permis un rapide retour à la situation d’avant crise. Pour autant, les risques économiques et politiques sont toujours très présents, il suffit de citer les débats autour des élections présidentielles américaines ou encore du Brexit.

Jean Sayegh : La BCE a en effet inondé les marchés de liquidités afin d’éviter toute tension et une répétition des blocages enregistrés en 2008 lors de la précédente grande crise financière.

Cyril Merkel, président de la commission placements de l’AFTE : En ce qui concerne les entreprises, nous pouvons scinder l’année 2020 en trois parties. Avant le déclenchement de la crise sanitaire, il n’y avait aucun problème de liquidité sur le marché. Les entreprises pouvaient émettre facilement et trouver des financements à des taux d’intérêt très intéressants via leur programme de Neu CP, les fonds monétaires standards et court terme servant de réceptacles à ces émissions. Durant la première vague de contaminations, nous avons été confrontés à une quasi-fermeture des marchés, les entreprises étaient alors dans l’incapacité de refinancer leurs tombées, elles ne parvenaient plus à émettre. Les fonds monétaires ont alors enregistré des sorties massives de capitaux. En tant qu’association professionnelle pour les trésoriers d’entreprise, l’AFTE s’est fortement mobilisée afin de peser auprès des organisations de tutelle. Nous avons travaillé en étroite collaboration avec la Banque de France, pour une mise en place rapide et efficace d’achats des papiers émis par les corporates, ce qu’elle a fait pour de «gros» montants et pour des échéances longues. Ces interventions ont permis un retour progressif à la situation d’avant crise. A ce titre, les entreprises pouvaient émettre à environ – 40 points de base à un mois avant la crise, elles sont passées dans une fourchette comprise entre – 5 et – 10 points de base à un mois pendant le confinement et maintenant, elles émettent à – 55 points de base à un mois. Actuellement, les entreprises n’expriment pas de besoins particuliers en termes d’émission, elles disposent de suffisamment de liquidités. De leurs côtés, les gérants monétaires ont reconstitué leurs actifs. Ils gèrent «en bons pères de famille», c’est-à-dire qu’ils disposent de poches de cash conséquentes dans la perspective de décollectes importantes, notamment du fait des sorties saisonnières de fin d’année. Cette gestion se fait au détriment du rendement, mais cette sécurité en termes de liquidité est indispensable pour les entreprises.

Mhammed Belfaida, gérant monétaire et obligataire court terme chez Aviva Investors France : Nous avons en effet connu une période de stress sur les marchés financiers, y compris sur les valeurs refuges comme les obligations souveraines allemandes ou françaises qui ont vu leur rendement s’envoler, lorsque les investisseurs ont dû vendre dans l’urgence leurs positions pour répondre à leurs besoins de liquidités ainsi qu’aux appels de marge. Le marché monétaire n’a pas été épargné, les rendements des commercial papers (CP) et des certificats de dépôt (CD) sont restés extrêmement volatils avec un niveau Euribor 3 mois atteignant les – 16 points de base au pic de la crise et des émissions primaires de CP/CD proches de zéro, voire positifs dans certains cas. Le sentiment a commencé à s’améliorer progressivement vers la fin du deuxième trimestre grâce aux actions de la BCE. Dans le cadre du PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme), la BCE a commencé à acheter directement du papier commercial émis par des sociétés non financières, tandis que les conditions favorables du TLTRO-III (Targeted Longer-Term Refinancing Operations) ont suscité l’intérêt de la majorité des banques européennes, réduisant leurs besoins de financement à court terme. Les rendements du marché monétaire ont commencé à baisser progressivement pendant l’été et les spreads se sont resserrés aux niveaux d’avant Covid-19. L’Euribor 3 mois s’est fixé en dessous du taux de dépôt de la BCE, témoignant du niveau significatif d’excès de liquidité. En parallèle, des politiques budgétaires ont continué d’être annoncées. La plus notable concerne le fonds européen de relance des 750 milliards d’euros «EU Next generation», un accord historique pour soutenir les économies touchées par le coronavirus. Notons également le programme SURE de 100 milliards d’euros destiné au soutien de l’emploi. Ces accords marquent une étape historique dans le processus d’intégration de l’Union européenne et d’amélioration du sentiment de marché, comme en témoigne le resserrement de spread des obligations souveraines, notamment en Italie. Elles ont permis aux taux à l’émission de revenir aujourd’hui en dessous de l’Eonia jusqu’à 9 mois voire 12 mois. Toutefois, nous constatons toujours l’absence de la plupart des corporates et des banques à l’émission y compris pour le renouvellement des maturités. De même, nous constatons que la plupart des émetteurs rallongent leur maturité à l’émission. Les émissions sur le segment 1-3 mois se font rares.


Le secteur bancaire dans son ensemble s’est-il également mobilisé ?

David Guyot, co-fondateur et directeur général de Pandat Finance : Nous oublions souvent à quel point le secteur bancaire s’est mobilisé pour faire face à la crise sanitaire. Les banques ont en effet très rapidement proposé les prêts garantis par l’Etat (PGE) aux entreprises afin de maintenir l’activité. Cette intervention des banques en soutien à l’économie permet aussi de souligner le travail des régulateurs et des banques centrales. Les réformes ont été nombreuses depuis la dernière grande crise financière en 2008/2009, elles ont conféré une certaine résilience au secteur bancaire et lui permettent ainsi maintenant de jouer un rôle déterminant de soutien à l’économie en période de crise. Ceci étant dit, l’une des conséquences non anticipées de la crise sanitaire réside dans l’afflux de liquidités dans le bilan des banques. Il faut rappeler que plus de la moitié des PGE souscrits par des entreprises n’ont pas été consommés ! Les entreprises ont en effet sollicité ces lignes de crédit dans une optique de précaution. Cependant, cet afflux de liquidités n’est pas sans conséquence pour les banques qui devraient modifier leurs comportements. Avant la crise, les banques étaient à la recherche de ressources afin d’équilibrer leur production de crédit, mais maintenant, elles n’en ont plus besoin. Au contraire, actuellement, elles disposent de liquidités excédentaires qu’elles sont dans l’obligation de placer en dépôt auprès de la banque centrale à – 0,50 %, ce qui représente un coût important pour elles. Elles vont ainsi à terme être dans l’obligation de le refacturer à leurs clients. Mais les particuliers comme les petites et moyennes entreprises (PME) et les établissements de taille intermédiaire (ETI) ne sont pas habitués aux taux négatifs contrairement aux investisseurs institutionnels ou aux très grandes entreprises. Les banques devraient rencontrer une certaine résistance de ces publics, mais elles n’auront pas le choix. La plupart des spécialistes anticipent ainsi que les banques pourraient commencer à appliquer des taux négatifs sur les dépôts d’un volume important dès 2021.

Jean Sayegh : Nous proposons des solutions de gestion de trésorerie dynamique pour les banques et nous rencontrons de leur part une demande accrue car elles disposent toutes d’importants excédents de liquidités qu’elles doivent placer auprès de la BCE à – 50 points de base. Elles sont donc à la recherche de solutions qui leur permettent d’obtenir une meilleure rémunération. Ces solutions sont d’autant plus importantes qu’elles estiment être dans l’impossibilité d’appliquer à nombre de leurs clients des taux négatifs.

Cyril Merkel : Avant la Covid, les banques acceptaient de moins en moins que les grandes entreprises laissent des sommes importantes sur leurs comptes courants car elles ne voulaient plus les rémunérer à zéro. Mais au plus fort de la crise sanitaire, elles ont permis à ces mêmes entreprises d’y laisser des sommes conséquentes sans les pénaliser. A ce moment-là, les trésoriers ont peut-être pu procéder à des arbitrages entre les fonds monétaires – qui par ailleurs étaient en décollecte massive – et ces dépôts bancaires. Cette situation n’est toutefois pas durable pour les banques.

Mathilde Lacoste : J’aimerais revenir sur le rôle des banques pendant la crise. Il existe un accord tacite entre les banques et les investisseurs, les premières devant fournir, y compris en période de crise, un prix pour leurs actifs aux seconds. Cependant, nous avons pu constater que ce service a été pendant un temps suspendu par plusieurs d’entre elles. Les banques ne parvenaient pas, même sur des titres à très court terme, à nous fournir un prix. Il a fallu attendre plusieurs semaines, notamment suite à l’intervention de la Banque de France, pour que la liquidité revienne progressivement.


Les fonds monétaires ont-ils rempli leur rôle pendant la crise ?

Mathilde Lacoste : Les fonds monétaires ont été sous pression, ils ont enregistré d’importants flux sortants qu’ils ont pu honorer. Il n’y a eu, à ma connaissance, aucun accident sur la place de Paris, tous les gérants ont pu rembourser leurs clients. La réglementation nous pousse à mettre en œuvre une gestion de la liquidité qui puisse nous permettre de faire face à une telle situation de crise. La plupart des gérants, d’ailleurs, vont au-delà de la réglementation et disposent d’une poche de liquidité importante. Du point de vue de la valorisation, ce sujet est toujours compliqué en ce qui concerne les fonds monétaires car il existe plusieurs méthodes de calcul. Globalement, nous avons tous été obligés de prendre en compte dans les valorisations le mouvement de stress enregistré sur les marchés monétaires. Nous ne pouvions valoriser de la même façon les titres avant et pendant la crise. Il y a donc eu une certaine volatilité dans les valorisations.

Jean Sayegh : La crise actuelle est très différente de celle de 2008-2009. A l’époque, il s’agissait d’une véritable crise financière qui s’était traduite par des dislocations sur le marché monétaire. Cette fois-ci, il s’agit d’un choc exogène qui a entraîné une crise économique. Et au-delà du caractère différent de la crise, les banques centrales étaient bien préparées. Elles ont réagi très rapidement et ont permis à la liquidité de revenir vite. De plus, les Etats nationaux ont mis en œuvre des PGE ainsi que des plans de relance budgétaires et fiscaux. Les fonds monétaires ont dans une telle configuration été peu affectés par la crise. Ils ont enregistré au pire une volatilité temporaire.

Mhammed Belfaida : Certains fonds monétaires ont enregistré des rachats en mars et avril, mais ils ont continué à faire ce qu’ils sont censés faire, fournir liquidité, sécurité et diversification, tout en répondant aux demandes de rachats pendant la crise. Pour cela, ils ont utilisé les liquidités des titres arrivant à échéance au lieu de les réinvestir. Certains fonds sur le marché ont été contraints de vendre des titres sur les marchés secondaires, ce dernier a été dans un premier temps sous stress mais il a vite été appuyé par l’action de la BCE. Les règles prudentielles MMFR (Money Market Funds Regulation) ont été testées et je dirais que le test a été réussi. Les fonds monétaires sont plus sûrs qu’il y a quelques années. Contrairement à la crise de 2008, aucun fonds n’a suspendu ses rachats, à ma connaissance.

Cyril Merkel : Les fonds monétaires disposent de poches importantes de liquidités afin de faire face aux rachats éventuels qui seraient réalisés pour financer des besoins en fonds de roulement par exemple ou encore des tombées financières.... Aujourd’hui encore, les fonds possèdent des poches de liquidités supérieures à ce qui est imposé par la réglementation. Ils se préparent à la fin de l’année qui constitue traditionnellement une période de rachats.


La BCE ou plus généralement les banques centrales disposent-elles de suffisamment d’outils pour face à une accentuation de la crise ou à un nouveau choc exogène ?

Mathilde Lacoste : Ce débat est récurrent à chaque crise. Nous nous interrogeons sur la capacité de la BCE à disposer de nouveaux instruments pour faire face à une crise alors qu’il semblerait qu’elle ait déjà utilisé tout ce qui était possible. En période de stress, la BCE apporte toujours de nouvelles solutions. Ce sont les banques centrales qui définissent les règles, elles peuvent donc à tout moment les modifier. A titre d’exemple, jusqu’à récemment, elles n’achetaient pas de titres notés en catégorie high yield, mais la Fed le fait depuis le printemps dernier via les ETF. Les banques centrales sont toujours là pour soutenir les économies, à tel point que les marchés en sont devenus totalement dépendants.

David Guyot : Les interventions des banques centrales sont en effet devenues une drogue pour les marchés financiers, ils ne savent plus s’en passer.

Jean Sayegh : Nous sommes devenus dépendants non seulement de l’intervention de la BCE, mais aussi de sa rapidité. La Banque centrale doit réagir vite dès qu’il y a un stress sur les marchés, elle ne doit pas attendre au risque de voir la situation rapidement se dégrader. A titre d’exemple, au printemps dernier, son discours concernant l’Italie a été mal interprété, les opérateurs ont craint pour l’intégrité de la zone euro, elle a dû donc très vite ajuster son discours.

Mathilde Lacoste : Le moindre mot de la BCE est en effet interprété et peut avoir des conséquences importantes sur l’ensemble des marchés. Chaque intervention de sa présidente doit être pesée. Lors, par exemple, de la dernière conférence de presse de Christine Lagarde, l’utilisation du terme «all», faisant référence à tous les instruments utilisés par la Banque centrale pour soutenir les marchés, a eu un effet immédiat sur les taux courts.

Mhammed Belfaida : Depuis le début de la crise, la BCE a maintenu une politique monétaire très accommodante en annonçant un programme d’achats (PEPP) incluant pour la première fois les titres monétaires. Le coût des TLTRO III a été abaissé au taux de dépôt à – 50 points de base, permettant aux banques de se refinancer à des niveaux ultra-favorables. Elle a en outre lancé des prêts d’urgence non ciblés pour faire face aux conséquences de la pandémie, les PELTRO (Pandemic Emergency Longer-Term Refinancing Operations). Cette souplesse monétaire va continuer ; la BCE a en effet ouvert la porte à des mesures de soutien supplémentaires en décembre via un recalibrage de ses instruments. Son message durant son dernier meeting a été sans équivoque : tous les instruments monétaires seront passés en revue et pourront être utilisés de façon conjointe. La BCE pourrait ainsi accroître son programme d’achats d’actifs courants (APP) ainsi que son programme d’urgence lancé durant la pandémie (PEPP). Ce dernier pourrait également être prolongé au-delà de juin 2021. Le PEPP est efficace car il est flexible. La BCE pourrait y inclure des titres non éligibles aujourd’hui. Elle l’a déjà fait au niveau des obligations souveraines en incluant des obligations grecques. La BCE pourrait également prolonger, au-delà de juin 2021, les opérations de financement des banques (TLTRO) et/ou baisser le taux directeur actuel. Cette action pourrait avoir un impact sur les taux courts si les banques réduisaient davantage leurs émissions sur le monétaire. En juin et septembre, la demande des banques de la zone euro a été exceptionnellement élevée pour le TLTRO, plaçant l’excès de liquidité du système financier au-dessus de 3 200 milliards d’euros contre 2 000 milliards il y a six mois.


Quelles conséquences en tirer pour la rémunération des fonds monétaires ?

Jean Sayegh : Les fonds monétaires délivrent une performance négative, même s’ils parviennent toujours à fixer celles-ci quelques points de base au-dessus du taux Eonia. Cela ne devrait pas aller en s’améliorant compte tenu de la stratégie de la BCE évoquée précédemment. Les anticipations concernant sa politique sont autoréalisatrices, les rendements sont poussés à la baisse et cela quelle que soit la qualité de crédit. Dans cette perspective, les fonds obligataires à court terme sur le crédit sont intéressants. En effet, ces fonds peuvent être considérés comme équivalents au cash et délivrent un rendement compris entre 40 et 50 points de base au-dessus du taux Eonia.

Mathilde Lacoste : Il est difficile d’anticiper l’évolution des taux monétaires. Est-ce qu’il existe un niveau plancher au taux de dépôt ? Nous considérons que les taux d’intérêt peuvent encore diminuer, mais seulement de quelques points de base, ce qui se traduira mécaniquement par de nouvelles baisses dans les rendements servis par les fonds monétaires.

Mhammed Belfaida : Depuis le début de l’année, nos fonds monétaires ont continué de délivrer de la performance au-dessus de l’Eonia capitalisé. Nous anticipons que les rendements resteront bas sur le marché monétaire et nous mettons actuellement en œuvre des stratégies de gestion adaptées à cet environnement.


Peut-on noter des différences importantes en termes d’allocation dans les fonds monétaires ?

Mathilde Lacoste : Il existe des différences par rapport aux zones géographiques. Certains gérants sont très présents sur les pays périphériques de l’Europe afin d’obtenir quelques points de base de performance supplémentaires. En ce qui nous concerne, nous restreignons volontairement nos investissements sur ces zones géographiques pour une problématique de couple rendement/risque. Les différences portent aussi sur le type de titres éligibles aux fonds. Certains gérants n’utilisent que des TCN (titre de créance négociable), d’autres ont aussi recours aux obligations. De notre côté, nous investissons sur les obligations, certes elles sont plus volatiles que les TCN, mais elles sont plus liquides, l’offre est plus diversifiée et nous pouvons en permanence accéder à un prix de marché sur ces actifs auprès de plusieurs banques d’investissement.

Cyril Merkel : Nous ne notons pas d’importantes différences de gestion entre les gérants. Ils possèdent en portefeuille généralement beaucoup de titres émis par les banques et un peu moins de titres émis par les entreprises. Il existe quelques différences à la marge sur les noms, les zones géographiques, la maturité moyenne du fonds (WAL).

Mhammed Belfaida : Précisons tout d’abord que, dans l’environnement actuel, les facteurs techniques prévalent sur le fondamental. Toutefois nous continuons à nous appuyer sur une analyse crédit approfondie, privilégiant des émetteurs sur lesquels le risque de détérioration nous apparaît faible. Nos équipes assurent une notation interne, comme l’exige la réglementation. Notre héritage assurantiel nous place généralement du côté prudent de l’évaluation. Nous sommes attachés à rechercher une diversification optimale au sein de nos portefeuilles par une gestion stricte des pondérations. Nous ne regardons pas uniquement le poids de chaque position mais analysons également la contribution au risque de cette position dans le portefeuille. Par ailleurs, sur certains émetteurs, c’est le cas de l’Italie par exemple, nous nous fixons des limites. Il existe donc comme vous l’aurez compris des différences parfois significatives entre les gérants même dans le cadre de la gestion d’un fonds monétaire.

Jean Sayegh : Il est exact que les facteurs techniques sont prédominants. A cela s’ajoute la réglementation qui nous contraint dans nos investissements. Par conséquent, la probabilité de diversification d’un gérant à l’autre est relativement faible. La politique de la BCE possède une telle emprise sur le marché qu’il est très difficile de différencier un gérant par rapport à un autre et de déterminer la qualité de son analyse crédit. En ce qui nous concerne, la partie la plus importante de nos encours dans cette catégorie se situe dans les fonds obligataires court terme. Dans ce domaine, il est plus facile de se différencier que dans celui des fonds monétaires car l’univers d’investissement des fonds obligataires court terme est plus diversifié. Cette différenciation peut porter sur l’allocation d’actifs ou le risque crédit. Par ailleurs, il faut souligner l’importance du risque crédit dans un contexte où le risque idiosyncrasique est en forte croissance. En effet, malgré l’intervention de la BCE, la possibilité offerte aux entreprises d’avoir accès à des PGE ou encore les politiques de soutien des Etats, des faillites sont inéluctables.


Les fonds obligataires court terme constituent-ils ainsi une alternative intéressante aux fonds monétaires ?

Jean Sayegh : Nous avons remarqué que de nombreuses entreprises s’intéressaient à d’autres solutions que les fonds monétaires, même si ceux-ci restent essentiels dans leur allocation. Les gérants peuvent proposer des fonds obligataires court terme qui disposent d’un univers d’investissement plus large et très liquide. Cette liquidité est intéressante car en cas de rachats importants, les porteurs restant dans le fonds ne sont pas pénalisés. L’autre avantage des fonds obligataires court terme est qu’ils permettent de procéder à des arbitrages afin d’obtenir un surcroît de rendement : les gérants ne sont pas tenus à une gestion limitée à une stratégie de portage (en buy & hold). Ils peuvent réaliser des mouvements tactiques, ils peuvent faire la différence alors que dans le cas des fonds monétaires, la qualité du gérant importe peu, les rendements proposés par les fonds sont très proches.

Cyril Merkel : Il faut faire attention avec les fonds obligataires court terme car ils ne sont pas tous considérés comme étant «cash & cash equivalent», quelques-uns seulement peuvent être éligibles à cette notion. A l’AFTE, nous n’avons pas constaté de transferts importants des fonds monétaires vers les fonds obligataires court terme. Les trésoriers ne peuvent affecter qu’une part réduite de leur trésorerie à ce type de fonds car ils affichent une volatilité plus grande que les fonds monétaires.

Jean Sayegh : Les trésoriers scindent la liquidité en plusieurs poches. Ils distinguent celle qui doit être affectée aux besoins en fonds de roulement (BFR) et doit être disponible immédiatement de la liquidité à moyen-long terme. La première ne peut souffrir aucune volatilité à la différence de la seconde. De plus, il existe de nombreux commissaires aux comptes (CAC) qui acceptent de considérer les fonds obligataires court terme comme étant «cash equivalent».

Cyril Merkel : Il est parfois difficile de faire valider par un CAC un fonds obligataire court terme comme étant «cash & cash equivalent». D’un CAC à un autre, le point de vue peut diverger sur ce sujet, y compris au sein d’un même cabinet : les associés peuvent avoir des points de vue différents.

Mathilde Lacoste : Nous n’avons quasiment pas enregistré de rachats au début de la crise sanitaire sur nos fonds obligataires court terme, les investisseurs connaissent leurs caractéristiques et savent qu’ils peuvent enregistrer une certaine volatilité. Nous avons par ailleurs constaté quelques flux entrants, mais pas forcément de la part d’entreprises, plutôt d’autres catégories d’investisseurs.

Mhammed Belfaida : Selon moi, les fonds obligataires court terme ne peuvent pas à eux seuls remplacer les fonds monétaires. Néanmoins, les investisseurs ayant une connaissance fine de leurs besoins de trésorerie peuvent, tout en plaçant les fonds monétaires au cœur de leur gestion de trésorerie, allouer une partie de leurs liquidités sur ces fonds court terme afin d’optimiser la gestion de leurs liquidités pour la partie un peu plus long terme.


Existe-t-il encore des arbitrages entre les fonds monétaires et les livrets bancaires ?

David Guyot : En dessous d’une trésorerie d’un montant d’un milliard d’euros, les entreprises ne considèrent pas les fonds monétaires comme une solution de gestion. Aucune entreprise de cette taille n’est prête à accepter le niveau de rémunération des OPCVM monétaires qui se situe aux alentours de – 25 points de base aujourd’hui. Ces entreprises préfèrent soit souscrire à des comptes à terme (CAT) soit laisser leur cash sur leur compte courant. Les fonds monétaires intéressent les très grandes entreprises comme celles du CAC 40 qui disposent d’une trésorerie très importante, pour un montant supérieur à un ou deux milliards d’euros. Celles-ci ne peuvent placer l’ensemble de leur trésorerie dans les banques qui, compte tenu du montant, appliqueraient des taux d’intérêt négatifs. De ce fait, elles souscrivent à des fonds monétaires qui apportent une bonne diversification, une bonne gestion du risque et surtout une grande liquidité. En ce qui concerne les autres entreprises comme les établissements de taille intermédiaire (ETI), les petites et moyennes entreprises (PME) et encore davantage les très petites entreprises (TPE), elles s’adressent en premier lieu aux banques qui leur servent une rémunération positive en échange d’une relation commerciale équilibrée. Si l’on prend par exemple l’univers des entreprises familiales, celles-ci sont même au contraire disposées à prendre davantage de risque y compris sur leur trésorerie, en utilisant par exemple des produits structurés ou d’autres supports d’investissement, afin d’obtenir une rémunération positive.

Cyril Merkel : Les grandes entreprises disposent d’une trésorerie importante qu’elles sont dans l’obligation de placer. Elles utilisent les dépôts à terme, Neu CP émis par les banques, quelques-unes investissent une partie de leur trésorerie dans des comptes à terme avec une liquidité à 32 jours voire moins, associée à une rémunération légèrement positive ; elles ont aussi recours aux dépôts en compte courant des banques. Une fois tous ces supports utilisés, dans la mesure où ils ne suffisent pas à recycler l’ensemble de la trésorerie, il leur reste les fonds monétaires. Ces fonds coûtent de l’argent puisque leur rémunération est négative, mais ils possèdent bien d’autres avantages : ils sont parfaitement liquides et donc mobilisables à tout moment, le risque de contrepartie est contrôlé et diversifié, ce qui n’est pas négligeable. Il est également possible de sélectionner des gérants qui parviennent à battre de quelques points de base l’Eonia (l’indice de référence) en ayant une gestion efficace, mais le principal intérêt de ces fonds est leur liquidité, c’est le maître mot. Le rendement est, d’une certaine façon, imposé sauf à basculer sur des maturités plus longues ou à utiliser des produits structurés, mais là encore avec une maturité supérieure à ces fameux trois mois, et donc en acceptant une volatilité accrue. D’un point de vue plus global, il est difficile de comparer la compétitivité des dépôts à terme à trois mois par rapport à celle des fonds monétaires car ils n’ont pas les mêmes caractéristiques, les dépôts à terme sont très peu liquides et le risque est pris sur une seule contrepartie.

David Guyot : Les comptes à terme et les fonds monétaires constituent deux marchés différents. Ils n’interviennent pas sur les mêmes poches de trésorerie. Ils sont donc complémentaires. Pour revenir à ce que vous évoquiez précédemment, le fait que les banques ont pendant le premier confinement accepté des dépôts plus conséquents que précédemment ne constitue qu’un épiphénomène. Le comportement des banques devrait revenir à ce qu’il était avant la crise sanitaire à savoir essayer de collecter la ressource de leurs clients au juste prix et sur des maturités plus longues afin d’équilibrer leurs propres ressources. Ainsi à l’avenir, les comptes courants à taux positifs vont devenir plus difficiles à trouver.

Mhammed Belfaida : Il s’agit en effet de deux instruments très différents puisque dans le cadre d’un compte à terme, l’investisseur s’expose à un risque de contrepartie. Les fonds monétaires quant à eux limitent le risque de contrepartie en détenant des titres d’un ensemble diversifié d’émetteurs. Les fonds monétaires offrent par ailleurs un outil de gestion, une expertise crédit et un cadre réglementaire strict.

Mathilde Lacoste : Les livrets bancaires font de moins en moins concurrence aux fonds monétaires comme cela a pu être le cas il y a quelques années. Les banques sont moins présentes sur ce marché.


Jusqu’à quand les banques pourront-elles proposer des rémunérations à zéro voire positives ?

David Guyot : A chaque crise, les entreprises comme les particuliers ont tendance à accroître leur épargne dans une optique de précaution. Les entreprises ont ainsi émis récemment des obligations, même si elles n’avaient pas des besoins de financement immédiats, afin de sécuriser leur trésorerie et d’éviter de se trouver bloquées en cas de fermeture du marché. Les particuliers comme les sociétés non financières augmentent leur cash. Les banques voient aussi leurs dépôts grossir, ce qui constitue un problème pour elles car elles sont obligées de placer cet excédent à une rémunération à – 50 points de base. Il est de plus possible que cette rémunération diminue encore dans les prochains mois. Les banques ne sont ainsi plus en mesure d’absorber toute cette liquidité. Elles devraient être à terme obligées de facturer les dépôts, tout en diminuant encore la rémunération de leur compte à terme. Nous anticipons ainsi que dès 2021 les taux de dépôts dans les banques deviendront négatifs. Il sera très compliqué, pour elles, d’expliquer cela à leurs clients, elles devront faire preuve de pédagogie. Dans le milieu financier, les taux négatifs sont bien connus, mais cela n’est pas le cas du grand public. Les banques devraient ainsi procéder par étapes, elles appliqueront des taux négatifs pour les grands comptes avec des dépôts supérieurs à un million d’euros, puis à 500 000 euros… La néo-banque N26 a annoncé récemment qu’elle allait taxer les dépôts de ses clients en France à 0,5 % pour des montants excédant 50 000 euros. C’est également le cas dans de nombreux autres pays en Europe, la banque ING par exemple devrait à partir du 1er janvier 2021 taxer ses clients en Belgique de 0,5 % pour les comptes de plus de deux millions d’euros.

Cyril Merkel : Fin août, les liquidités des entreprises avaient grossi de 170 milliards d’euros depuis le mois de février.

David Guyot : Ces liquidités ne devraient pas disparaître, elles devraient encore grossir du fait du prolongement de la crise sanitaire.


Les clients réclament-ils l’intégration systématique des critères extra-financiers dans les solutions de trésorerie ?

David Guyot : Déjà avant la crise, nous avions noté la volonté des entreprises de souscrire à des produits à impact et/ou à des produits qui intègrent des critères extra-financiers (ESG). Les entreprises mettent en place des politiques RSE et se doivent de sélectionner des placements en lien avec celles-ci. Elles s’intéressent à ce titre, par exemple, à des fonds qui financent la transition énergétique ou encore qui analysent la gouvernance. Il n’est plus rare de voir des entreprises qui placent l’intégralité de leur trésorerie sur des fonds qui respectent les critères ESG. Ces derniers deviennent ainsi un élément différenciant pour les sociétés de gestion, qui peuvent être sélectionnées en fonction de la façon dont les critères ESG sont mis en œuvre. Pour répondre aux demandes des entreprises, les sociétés de gestion sont en effet de plus en plus nombreuses à intégrer dans leurs fonds des critères extra-financiers. La demande pour des dépôts à terme RSE est également très importante chez les entreprises car elles cherchent aussi, de cette façon, à donner un sens à leur épargne.

Jean Sayegh : Les banques s’intéressent en effet aussi aux solutions ESG. Nous gérons un portefeuille d’une quinzaine de milliards d’euros pour des banques. Nous avons introduit ces critères ESG il y a quelques mois et avons rencontré un accueil très positif de la part des banques. De même, les trésoriers d’entreprise sont de plus en plus sensibles à l’utilisation de ces critères, ils souhaitent que leur trésorerie soit utilisée à bon escient. Ces derniers ne pensaient pas, jusqu’à récemment, qu’il était possible d’intégrer ces critères à une gestion à très court terme, nous avons pu démontrer à travers nos produits que cela était totalement faisable, qu’il était possible d’avoir un impact à très court terme.

Mhammed Belfaida : Les clients de nos fonds monétaires sont aujourd’hui très exigeants en la matière. La gamme de fonds monétaires ouverts Aviva Investors a d’ailleurs obtenu le label ISR, soutenu par l’Etat. Nos fonds labellisés combinent ainsi les objectifs classiques de gestion financière – rémunérer des liquidités à court ou très court terme – et les principes d’investissement socialement responsable (ISR). Notre approche repose sur l’étroite collaboration de nos gérants et de nos analystes ESG. Elle s’appuie aussi sur les notations ESG fournies par l’agence MSCI ESG Research. Ces notes, attribuées en fonction de nombreux critères extra-financiers, permettent de bannir des portefeuilles les entreprises les moins responsables de l’univers d’investissement. Notre équipe dédiée à l’ESG apporte un complément d’analyse qualitative aux données fournies par MSCI ESG Research, et opère un suivi régulier des valeurs choisies dans le cadre d’un comité mensuel lors duquel elle échange avec les gérants sur leurs positions. Grâce aux données quantitatives mises à leur disposition, nos gérants sont en outre en mesure d’intégrer des critères ESG spécifiques pour les investisseurs dans le cadre d’une gestion monétaire sous mandat. Ils peuvent par exemple limiter l’empreinte carbone des fonds pour les investisseurs qui le souhaitent.

Jean Sayegh : La plupart des grandes sociétés de gestion possèdent maintenant des équipes importantes dédiées à l’analyse extra-financière (ESG), c’est désormais devenu la norme.

Mathilde Lacoste : Swiss Life Asset Managers dispose également d’une équipe ESG conséquente. En ce qui concerne plus spécifiquement la gestion monétaire, nous sommes en train de finaliser la labellisation ISR d’un de nos fonds monétaires. Un grand nombre de nos clients veulent privilégier les fonds ESG y compris dans le monétaire et cela même si l’intégration de ces critères leur coûte un ou deux points de base de performance. Ce coût n’est toutefois pas systématique. D’après nos études d’impact, l’intégration des critères extra-financiers ne modifie pas forcément la performance. Elle apporte de nouvelles contraintes dans la sélection de titres, une philosophie différente, une nouvelle façon d’analyser les émissions en prenant en compte davantage la notion de gouvernance, ce qui n’a pas automatiquement d’incidence sur la performance.

Jean Sayegh : Une bonne gouvernance est au contraire le gage d’une meilleure gestion des risques. L’intégration de ce critère dans la sélection de titres apporte un surcroît de performance.

Cyril Merkel : Il y a quelques années, l’intégration des critères extra-financiers dans la gestion monétaire ne constituait pas une problématique importante pour les trésoriers d’entreprise notamment parce que l’offre était rare sur ce segment de produits. Il existe maintenant un grand nombre de fonds monétaires qui intègrent ces critères car de plus en plus de maisons de gestion ont généralisé à l’ensemble de leurs solutions l’utilisation de l’ESG. L’actualité, avec la crise sanitaire, nous montre l’importance de l’ESG et la nécessité pour les entreprises de développer des politiques dans ce domaine et de les relayer dans leur rapport annuel. Elles doivent alors aussi en tenir compte dans leurs investissements et dans la gestion de leur trésorerie. En tant qu’association professionnelle, nous sommes mobilisés sur ce sujet qui sera traité de façon transverse dans différentes commissions de l’AFTE.