Tables Rondes

Le grand débat

L’innovation et la recherche au cœur de la gestion factorielle

Option Finance - 19 mars 2018 - Propos recueillis par Sandra Sebag

Innovation, Gestion factorielle

Que ce soit à travers une approche active ou passive, la gestion factorielle rencontre un succès croissant auprès des institutionnels. Elle est en effet adaptée au contexte de marché qui se caractérise par des valorisations élevées sur les actions et par une remontée progressive des taux d’intérêt. Soucieux de générer une performance de long terme, les investisseurs s’intéressent également davantage aux fonds multifactoriels au détriment des monofactoriels. Ils sont par ailleurs très attentifs aux innovations, notamment aux tests réalisés sur la gestion factorielle sur le crédit ou encore à la combinaison de stratégies factorielles et ESG (environnement, social et gouvernance). De nouvelles pistes à explorer pour les gérants d’actifs.

Comment définir la gestion factorielle, qu’apporte-t-elle de plus par rapport à une gestion traditionnelle ?

Emmanuel Monet, responsable des relations clientèles ETF et indiciel pour la France, Monaco et le Luxembourg, Amundi ETF
Amundi ETF

Emmanuel Monet, responsable des relations clientèles ETF et indiciel pour la France, Monaco et le Luxembourg, Amundi ETF, indiciel & smart beta : L’approche en termes de facteurs consiste à chercher à extraire une rémunération supplémentaire par rapport au marché en captant les primes de risque spécifiques. Il existe un très grand nombre de travaux de recherche académique qui détaillent et explicitent ces primes de risque. Il ne s’agit pas de notions nouvelles. En revanche, ce qui est récent, c’est la mise en place dans les portefeuilles institutionnels d’une gestion de type factoriel. La réglementation des investisseurs institutionnels comme la configuration des marchés financiers les poussent en effet à rechercher et à utiliser de nouvelles techniques de gestion, pour maîtriser leurs risques dans le temps.

Jean-Baptiste Hasse, responsable R&D, insti7
insti7

Jean-Baptiste Hasse, responsable R&D au sein du cabinet de conseil Insti7 : D’un point de vue universitaire, il existe encore un débat pour savoir si les facteurs constituent des primes de risque ou reflètent des anomalies de marché. Les modèles financiers s’appuient toujours sur le cadre théorique du CAPM (capital asset pricing model) qui est lié à l’hypothèse d’efficience des marchés selon laquelle les prix reflètent instantanément toute l’information disponible. Dans cette perspective, les facteurs de risque peuvent être considérés comme reflétant des anomalies de marché et dans ce sens ils sont étroitement liés aux tests d’efficience des marchés. D’un point de vue professionnel, en tant que conseiller financier, ces facteurs permettent donc d’étendre le CAPM à trois, quatre et dernièrement cinq facteurs afin de mesurer la performance financière des fonds d’investissement de la manière la plus précise possible. La littérature scientifique abonde d’études empiriques qui analysent la pertinence des facteurs (taille des capitalisations boursières, ratio book-to-market, momentum) sur différents marchés géographiques sur des périodes historiques longues, confirmant l’intérêt de l’utilisation des facteurs de risque, notamment dans le cadre pratique de la mesure de performance de fonds d’investissement.

Guillaume Dolisi, cofondateur et gérant, VIA Asset Management
VIA Asset Management


Guillaume Dolisi, cofondateur et gérant de VIA Asset Management :
Depuis un siècle, les plus grands gérants utilisent des approches factorielles, bien avant que la recherche académique travaille sur le sujet. Par exemple, ils ont toujours été nombreux à investir sur des titres décotés, «value». L’analyse factorielle propose finalement de faire la même chose, mais sans biais émotionnels et avec davantage de productivité.



En tant qu’investisseur institutionnel, quel intérêt voyez-vous dans la gestion factorielle?

Caroline Le Meaux, responsable de la gestion déléguée, de l’ISR et des études quantitatives, direction des retraites et de la solidarité, Caisse des dépôts
Caisse des dépôts

Caroline Le Meaux, responsable de la gestion déléguée, de l’ISR et des études quantitatives, direction des retraites et de la solidarité de la Caisse des dépôts : Les facteurs sont apparus il y a de nombreuses années. Dès les années 2000, tous les analystes quantitatifs avaient intégré à leurs méthodes des approches en termes de facteur, ils essayaient à travers ces critères d’identifier les biais de style. Aujourd’hui, nous disposons d’une plus grande expérience dans ce domaine. Nous parvenons à appliquer des méthodologies plus pures. En tant qu’institutionnel, nous avons commencé par utiliser le facteur «faible volatilité» qui consiste à sélectionner des entreprises affichant une moindre volatilité que la moyenne de marché. Nous sommes en effet très investis dans des gestions fondamentales en euro. Cette gestion intègre des biais de style, nous souhaitions donc équilibrer notre portefeuille en intégrant des styles diversifiants par rapport à notre gestion cœur de portefeuille. Au départ, la gestion à faible volatilité («min vol») nous semblait indiquée pour cela. Et d’ailleurs, nous avons pu constater que cette gestion nous a permis de surperformer. Nous avons intégré depuis le dernier trimestre 2016 des fonds dits «factor investing» c’est-à-dire des fonds multifactoriels. Ces derniers ont aussi réagi comme nous l’avions anticipé. Cette gestion est moins cyclique que la gestion monofacteur, tout en étant complémentaire par rapport à notre gestion fondamentale. Nous souhaitons donc encore augmenter notre allocation dans cette catégorie. Nous avons émis un appel d’offres il y a quelques mois pour un mandat sur la gestion monde hors Europe. Il existe en effet peu de gérants fondamentaux ayant un processus d’investissement monde hors Europe ; une gestion quantitative systémique nous semble de ce fait plus appropriée.

Emmanuel Monet :
De nombreux clients institutionnels ont commencé par de la gestion monofactorielle afin de corriger les biais d’un portefeuille, en ajoutant par exemple une exposition au facteur min vol. Aujourd’hui, ils intègrent la gestion multifactorielle en cœur de portefeuille. Ils privilégient une exposition à différents facteurs (value, quality, momentum, min vol, etc.), ces derniers pouvant être par exemple pondérés en fonction de leur contribution en risque. Dans tous les cas de figure, cette approche cherche à générer de la performance ajustée du risque sur le long terme.

Jean-Baptiste Hasse :
En tant que consultant, j’observe que la gestion factorielle comporte plusieurs avantages pour les investisseurs institutionnels. Tout d’abord, il s’agit d’une approche systématique et, de plus, cette méthode de gestion est transparente. La gestion factorielle, pour un ensemble de facteurs donné, relève de la gestion passive. Libérée de tout biais comportemental, la gestion s’appuie uniquement sur le suivi d’un indice de marché et de l’ensemble des facteurs constituant le modèle. Ce mode de gestion quantitative est donc par nature plus transparent qu’une gestion active, et rassure les investisseurs.


Les approches retenues par les gérants peuvent être assez différentes, quels facteurs privilégiez-vous et pour quelles raisons ?

Jean-Baptiste Hasse : Les avantages de la gestion factorielle reposent sur la pertinence des facteurs choisis. Nous conseillons aux investisseurs de privilégier les facteurs de risques qui ont fait l’objet d’études scientifiques poussées (sur plusieurs marchés géographiques, sur des périodes historiques longues et avec des méthodes statistiques robustes). Dans ce sens, nous privilégions les facteurs de taille et de book-to-market de Fama et French, ainsi que le momentum de Carhart pour le cadre de la mesure de performance.

Emmanuel Monet : Nous avons commencé par répondre aux besoins des investisseurs pour des expositions aux six grands facteurs, les plus recherchés, en lançant des ETF monofactoriels utilisés comme des briques d’allocation. Nous avons ensuite développé avec notre partenaire EDHEC Risk des approches indicielles multifactorielles que nous gérons sous forme de fonds ouverts ou de mandats dédiés. Nous avons plus récemment lancé des fonds multifactoriels, en gestion active où la combinaison des facteurs est gérée de manière dynamique selon un modèle propriétaire. Nous disposons donc aujourd’hui d’une offre globale en gestion passive et active pour répondre à des enjeux variés.

Etienne Vincent, responsable de la gestion quantitative globale, BNP Paribas Asset Management
BNP Paribas Asset Management

Etienne Vincent, responsable de la gestion quantitative globale de BNP Paribas Asset Management : Nous avons mis en place il y a déjà de nombreuses années une approche factorielle. Nous disposons d’une grande expérience dans ce domaine, nous sommes des spécialistes de la recherche quantitative et possédons à ce titre des stratégies reposant sur des process propriétaires. Il est en effet primordial pour dégager de l’alpha (c’est-à-dire de la surperformance) de mettre en place une «purification» des facteurs. Les stratégies de première génération intégraient souvent des biais dans leur exposition factorielle, ces biais n’étant pas rémunérés. Pour bien maîtriser l’approche factorielle, nous avons choisi de réduire notre univers d’investissement à quatre facteurs purs : la qualité (les entreprises avec des bilans robustes sont sélectionnées), la faible volatilité (les entreprises dont le cours de bourse varie peu sont privilégiées), le momentum (les entreprises dont le cours de bourse est en croissance sont retenues) et enfin le facteur value à savoir la recherche de titres qui bénéficient d’une décote. Contrairement à d’autres, nous n’avons pas opté pour le facteur petites capitalisations car nous considérons que la surperformance de cette catégorie est essentiellement due à un manque de liquidité, elle ne peut donc pas être considérée comme un facteur. Une fois les facteurs sélectionnés, il faut construire un portefeuille qui évite et/ou réduit les interactions entre les facteurs car celles-ci peuvent détruire de la valeur.

Guillaume Dolisi : Depuis quelques années, de très nombreux produits s’appuyant sur la gestion factorielle ont été lancés. Ils reposent souvent sur les mêmes facteurs : value, momentum, qualité, faible volatilité, hauts dividendes, petites capitalisations... Nous retenons les mêmes facteurs que la plupart des gérants ; cependant, notre approche se veut plus poussée, car nous retraitons toutes les données comptables des entreprises pour les rendre plus précises et plus comparables. La plupart des facteurs fondamentaux reposent en effet sur des normes comptables, c’est le cas par exemple des PER (cours sur bénéfice) utilisés dans le facteur «value»... Cependant, la comptabilité reste éloignée de la réalité économique. Par ailleurs, les données comptables ne sont pas toujours comparables. Nous nous attelons donc à recréer les comptes des entreprises sur une base économique, de façon à avoir des indicateurs fiables et réellement comparables. Si on prend l’exemple de la valeur d’entreprise (capitalisation boursière plus dette nette), le passif comptable, qui est l’un des éléments les plus utilisés par les gérants pour évaluer les sociétés, ne prend pas en compte certains passifs économiques comme par exemple le déficit des fonds de pension. Chez VIA AM, nous réintégrons systématiquement l’ensemble du passif économique, peu importe qu’il se situe «hors bilan».

Etienne Vincent : Quand nous insistons sur la purification des données, nous faisons référence à cette même nécessité d’avoir des données intègres. La littérature recense quelque 200 facteurs qui reposent sur un grand nombre d’indicateurs. Nous considérons qu’il ne faut retenir que les facteurs qui s’appuient sur des indicateurs fiables.

Fabrice Théveneau,responsable des investissements en actions et gérant principal du fonds GARI, Lyxor
Lyxor

Fabrice Théveneau, responsable des investissements en actions et gérant principal du fonds GARI, Lyxor : De notre point de vue, la gestion factorielle est un outil qui sert à réconcilier l’analyse quantitative et la gestion fondamentale. Elle permet d’établir une sélection dans des listes de valeur présélectionnées par des modèles quantitatifs. Elle peut être utilisée de deux façons : soit dans des fonds factoriels qui, sur une base quantitative, permettent d’identifier des facteurs et de réaliser une allocation entre les facteurs en fonction de l’évolution des marchés, soit dans des fonds traditionnels. Les facteurs servent alors à analyser le comportement des valeurs, à prendre des décisions, sans pour autant que cette méthodologie ne soit mise en avant. Les facteurs constituent en effet un outil de productivité. De la même façon, il est possible d’utiliser des critères ESG (environnement, social, gouvernance) pour éviter des erreurs dans la sélection des valeurs.

Etienne Vincent : Nous sommes aussi très favorables à ce rapprochement entre la gestion fondamentale et la gestion quantitative que nous appelons gestion «quantamentale». Certaines gestions sont en effet contre-intuitives, la gestion «low vol» par exemple conduit à sélectionner les titres les moins populaires, les moins traités, la gestion quantitative est alors indiquée car les gérants n’ont pas beaucoup d’appétit pour ces titres qu’ils connaissent moins. Elle peut permettre aussi, dans le cadre de mandats ou de fonds multi-classes d’actifs, de réduire fortement l’univers d’investissement. Le gérant intervient ensuite dans la construction de portefeuille pour pondérer les classes d’actifs ou les titres et pour réaliser le timing de marché ou l’allocation. Dans certains domaines comme les petites capitalisations où les convictions sont très importantes, la gestion quantitative n’est pas la plus efficace. Ces deux approches de gestion sont avant tout complémentaires.

Fabrice Théveneau : L’être humain ne peut en effet gérer qu’un nombre limité de données et ne prendre qu’un nombre réduit de décisions. A contrario, les gérants sont très bons sur les valeurs sur lesquelles ils ont des convictions. L’approche statistique permet alors de réduire l’univers d’investissement et de le limiter à un univers raisonnable sur lequel les gérants peuvent exprimer leurs convictions.

Guillaume Dolisi : La gestion factorielle est d’abord un outil qui permet d’améliorer la productivité. Elle peut ainsi être utilisée par des gérants discrétionnaires, avant d’effectuer une analyse qualitative plus ciblée. Mais dans le cadre d’une gestion systématique, elle permet aussi d’éliminer les biais émotionnels que peuvent avoir les gérants discrétionnaires. Pour autant, l’opposition historique entre gestion discrétionnaire et systématique paraît quelque peu artificielle. S’il faut le rappeler, Benjamin Graham, gérant depuis les années 1920, l’un des pères de la gestion fondamentale «value» de conviction, avait défini sept critères de sélection qui sont totalement compatibles avec une approche quantitative, il faisait d’une certaine façon de la gestion factorielle avant l’heure.

Etienne Vincent : La gestion de convictions ou discrétionnaire porte sur des portefeuilles très concentrés avec au maximum 50 titres différents. A contrario, les portefeuilles qui intègrent une gestion quantitative factorielle disposent généralement d’une centaine de lignes. La structure de portefeuille détermine aussi l’approche retenue.


Quels sont les nouveaux axes de recherche à développer ? La gestion ISR est plébiscitée par les investisseurs institutionnels. Peut-elle intégrer cette approche en termes de facteurs ?

Jean-Baptiste Hasse : Une étude de Harvard publiée en 2016 a identifié plus de 250 facteurs qu’elle a recensés dans la littérature académique et professionnelle. Ce constat est illustré par l’expression «Zoo Factors» de l’économiste John Cochrane : face à la simplicité de l’approche factorielle, l’opportunité offerte aux professionnels de construire des facteurs sur mesure est attirante. Il s’avère que peu de facteurs sont réellement robustes face à des études statistiques poussées. La création d’un facteur doit être motivée au niveau économique et sa pertinence doit être vérifiable sur des historiques longs et sur plusieurs marchés géographiques. Enfin, il est indispensable qu’au sein du modèle, les facteurs soient orthogonaux, c’est-à-dire qu’ils soient indépendants les uns des autres... ce qui est rarement le cas. Dans ce cadre, une gestion qui puisse allier approche ISR (investissement socialement responsable) et approche factorielle relève du graal pour les investisseurs comme pour les gérants. Nous travaillons en ce moment sur ce sujet, en étudiant en amont quel est l’impact d’une approche ISR sur la performance financière, et quel rôle jouent les critères ESG dans la mesure de la performance.

Etienne Vincent : La gestion sur la base de critères ESG (environnement, social, gouvernance) fait partie des nouvelles pistes de développement. Nous savons déjà par exemple que les valeurs qui émettent peu de carbone ne sont pas du tout corrélées avec le facteur «value» (faible valorisation). A contrario les valeurs décotées que l’on retrouve dans des secteurs comme les financières, les services aux collectivités locales sont souvent de grands émetteurs de carbone. L’intégration de critères ESG complexifie la gestion factorielle dans le sens où elle réduit encore davantage l’univers d’investissement. Elle conduit à concentrer le risque, il faut alors trouver un juste compromis entre la concentration du risque qui permet d’associer de nouveaux facteurs et la diversification.

Emmanuel Monet : L’ESG constitue une préoccupation de tous les investisseurs institutionnels européens. Nous constatons clairement une volonté croissante de combiner les approches factorielles avec une dimension ISR ou ESG, que ce soit avec l’application de filtres d’exclusion de titres ou l’intégration d’une approche bas carbone par exemple. Nous dialoguons avec nos clients pour comprendre l’ensemble de leurs besoins et cherchons comment les aider à mettre en place l’approche qui leur convienne le mieux. Nous disposons chez Amundi d’une grande capacité d’analyse dans ce domaine qui nous permet de personnaliser les solutions d’investissement.

Caroline Le Meaux : Nous tenons absolument à développer des approches ESG quantitatives qui prennent aussi en compte les facteurs. Nous avons déjà pour cela décidé d’élargir notre univers d’investissement d’un point de vue géographique en passant d’une surpondération de la zone euro à une surpondération de l’Europe, nous sommes également descendus en taille de capitalisation, tout cela afin de disposer d’une plus grande profondeur de marché. Notre nouveau cheval de bataille est de faire en sorte que les gérants développent une véritable recherche quantitative ESG, qu’ils fassent un véritable travail sur les données ESG. Aujourd’hui, les analystes ESG déterminent un score ESG par valeur en combinant différents critères, ils obtiennent une note moyenne ESG. Cette dernière peut être élevée ou correcte sur une valeur, tout en intégrant un score très faible sur l’un des critères qui est alors compensé par un autre. Le signal donné par le score peut être ainsi, d’après nous, assez faible. Il faut retravailler les filtres ESG et surtout les données.

Etienne Vincent : Les méthodes ESG qui combinent de l’exclusion et des scores moyens sont de plus en plus remises en cause. Pour autant, l’intégration d’une dimension factorielle dans la gestion ESG est un sujet d’une grande complexité. Elle l’est d’autant plus qu’une société de gestion peut dépendre dans ce domaine de fournisseurs de données dont elle ne maîtrise pas l’ensemble des process.

Guillaume Dolisi : Il faut effectivement retravailler les données. Et parfois lorsque les gérants disposent de trop de données, ils ont tendance à s’éloigner de la réalité. Les gérants doivent, lorsqu’ils analysent des données, s’interroger aussi sur leur pertinence et sur la cohérence des résultats. Chez VIA AM, nous essayons d’éviter que la gestion quantitative devienne de la gestion «hors sol».

Etienne Vincent : L’intégration des critères ESG peut en effet conduire à un risque de suroptimisation de ces critères. Lorsque nous réalisons des «back tests» c’est-à-dire lorsque nous testons des process sur des séries statistiques passées, nous parvenons assez facilement à dégager de la surperformance. Si on prend l’exemple des entreprises qui polluent, compte tenu des engagements des investisseurs institutionnels et des Etats dans le cadre de la COP 21, ces entreprises sont de plus en plus délaissées par les investisseurs. Leur cours de bourse s’en trouve affecté. Cette dimension paraît évidente maintenant, mais il y a quelques années, les gérants n’étaient pas en mesure d’anticiper cette évolution politique et réglementaire. Il en va de même des critères qui seront mis en avant et qui seront pertinents dans quelques années. Déterminer les secteurs, les domaines qui d’un point de vue ESG créeront de la valeur dans le futur, voilà qui constitue un pari.

Caroline Le Meaux : Sur cette problématique du climat, nous possédons un point de vue assez tranché. Nous ne sommes pas convaincus par les fonds «low carbone» c’est-à-dire qui sont investis dans les valeurs qui émettent le moins de CO2 puisque l’enjeu est l’économie bas carbone, et donc en tant qu’investisseur, nous devons plutôt privilégier la prise en compte de cette transition dans nos investissements. De plus, ces émissions sont déterminées à partir de trois scopes (scope 1, scope 2, scope 3). Schématiquement, les deux premiers concernent les émissions directes et le dernier les émissions indirectes. Déjà nous émettons des réserves sur les approches uniquement basées sur les scopes 1 et 2 car les données utilisées ne sont pas toujours pertinentes pour évaluer l’alignement avec un scénario à 2 °C. Par ailleurs, la robustesse des données sur le scope 3 ne nous semble pas suffisante pour des approches purement systématiques. Nous souhaitons vraiment que les gérants quantitatifs s’emparent de ce sujet et améliorent le retraitement des données en collaboration avec les fournisseurs. Il faut aller bien au-delà d’une dimension marketing dans ce domaine.

Guillaume Dolisi : Les investisseurs institutionnels veulent acheter des sociétés qui soient à la fois bon marché et qui ne polluent pas. Ils disposent en plus souvent d’approches différentes dans ce domaine. Pour les fournisseurs de produits, il est parfois difficile de s’adapter et de fournir une seule méthode qui réponde à la sensibilité de la plupart des investisseurs. Dans les faits, nous nous adaptons souvent à la demande spécifique de chaque investisseur, par exemple s’il souhaite exclure certaines valeurs ou certains secteurs.

Caroline Le Meaux : Certains investisseurs sont plus en avance que d’autres en matière d’ESG et de lutte contre le réchauffement climatique. Leurs initiatives et leur politique peuvent nourrir la réflexion d’autres acteurs. Même s’il existe, certes, un biais pays dans la définition des critères ESG, les investisseurs évoluent tout de même en s’appuyant sur les travaux de leurs pairs, ce qui permet une certaine convergence. En France, nous avons largement implémenté la méthode «best in class» qui consiste à sélectionner dans un univers donné ou un secteur donné les meilleures valeurs, mais pour autant, de nombreux gérants et investisseurs institutionnels ont évolué vers le best effort (les sociétés qui améliorent le plus leur score ESG) et ils sont nombreux à exclure les moins bons élèves y compris sur une seule dimension. Ces évolutions sont le fruit des échanges sur les méthodologies utilisées, entre différents acteurs européens. Pour une meilleure prise en compte de la qualité ESG, ou des enjeux climatiques, dans un contexte marqué par de nombreuses contraintes réglementaires institutionnelles, et pour maintenir un niveau de diversification adéquat, il faut progresser intelligemment et collectivement dans ce domaine.

Etienne Vincent : La Communauté européenne (CE) s’est emparée de ce sujet et devrait fixer un cadre ESG. Ce chantier constitue une très bonne chose, le cadre ESG européen pourrait devenir, comme les fonds Ucits, une référence mondiale et être utilisé en Asie ou aux Etats-Unis. La France a une carte à jouer dans ce domaine.

Fabrice Théveneau : L’ESG fonctionne très bien aux extrêmes, lorsqu’il s’agit d’exclure les valeurs les plus controversées ou de choisir des thématiques porteuses (énergies renouvelables, etc.). Les fonds thématiques rencontrent également un grand succès car ils affichent une gestion claire, cohérente et performante. Si on prend l’exemple des voitures électriques, la plupart des sociétés qui entrent dans leurs composantes ont surperformé. Ce thème est, depuis plusieurs années, un moteur de performance.

Etienne Vincent : L’ESG peut constituer en effet un moteur de performance. Pour le mettre en avant, il est très important d’introduire une grande transparence, sur les indicateurs utilisés, les méthodes employées, afin d’être en mesure d’en discuter avec nos clients. L’émergence du smart beta a déjà permis de changer radicalement l’approche des gérants quantitatifs. Avant 2007, les gérants quantitatifs gardaient secrètes leurs primes de risque. C’était un secret de fabrication, les gérants avaient peur, en divulguant leurs méthodes, d’être copiés et de perdre leur capacité à surperformer. A contrario, le smart beta repose sur la communication, nous nous devons d’expliquer, pour convaincre les investisseurs, quels sont les risques, quelles sont les pertes extrêmes encourues, de détailler ce qui se passe quand la performance d’un fonds baisse… Nous sommes à l’opposé de la boîte noire. Avec l’ESG, cela doit être la même chose.


La combinaison de facteurs et de critères ESG est-elle à même d’apporter de la surperformance ?

Jean-Baptiste Hasse : Sur cette problématique de la performance, nous avons réalisé récemment une étude quantitative pour comparer les performances financières des fonds conventionnels et de ceux qui sont classés ISR (investissement socialement responsable). A partir d’un panel de plus de 500 fonds d’investissement européens, sur 10 ans d’historique, nous avons constaté qu’il n’y a pas de différence significative en termes de performances financières entre ces deux classes de fonds. Donc, à ce jour, il n’est pas envisageable d’utiliser le biais ISR dans un modèle de gestion factorielle dans le but d’améliorer la performance financière.

Caroline Le Meaux : Nous avons travaillé avec la société de gestion CPR Asset Management pour améliorer la prise en compte de l’ESG sur un mandat qui lui était confié. Les «back tests» (études statistiques réalisées ex-post) sur notre portefeuille ont montré une amélioration de la performance concomitamment avec l’amélioration de la qualité ESG pour les actions, avec de meilleurs résultats sur la zone Europe voire japonaise, comparativement à la zone US. Sur le crédit, cette amélioration de la qualité ESG va de pair avec une baisse du risque. Ce travail doit être encore approfondi, mais ces premiers résultats montrent qu’améliorer la qualité de la prise en compte de l’ESG crée de la valeur.

Etienne Vincent : L’ESG constitue un facteur de risque qu’il faut prendre en compte. Comme dans le cadre du smart beta, nous savons que la prise en compte de ces critères permet d’éliminer des risques, mais nous ne pouvons pas prévoir quand ces risques vont se matérialiser.

La gestion factorielle peut-elle être étendue à d’autres classes d’actifs que les actions ?

Jean-Baptiste Hasse : Bien sûr : Fama et French, dans leur fameux article de 1993, ont présenté leurs facteurs bien connus concernant le marché action, mais aussi deux autres facteurs concernant le marché obligataire.

Emmanuel Monet : Nous sommes convaincus que dans le domaine de la gestion factorielle et smart beta, les solutions d’investissement doivent s’appuyer sur un cadre de recherche académique et empirique éprouvé. C’est clairement le cas dans le domaine des actions, mais nous n’en sommes qu’au début pour l’obligataire. Cette classe d’actifs est très spécifique, et la transposition des approches factorielles actions n’est pas évidente. Nous constatons un intérêt pour le sujet de la part des investisseurs et y travaillons à la fois en nous appuyant sur notre équipe de recherche interne et sur nos partenaires académiques.

Etienne Vincent : Les facteurs de performance ne sont pas les mêmes pour toutes les classes d’actifs. En ce qui concerne le crédit, les méthodologies à employer sont assez proches des actions. La seule différence réside dans les poids relatifs, on dit souvent que les marchés actions sont des marchés pour les optimistes et que les marchés obligataires sont faits pour les pessimistes puisqu’ils traquent le risque de défaut.

Guillaume Dolisi : Les investisseurs institutionnels apprécient dans la gestion obligataire la régularité des rendements et le faible risque. Ces caractéristiques qui ont longtemps prévalu sur le marché obligataire sont mises à mal par la perspective d’une hausse des taux d’intérêt. Le gisement obligataire paraît beaucoup moins attractif ; pour autant, les institutionnels ne peuvent s’en passer. En partant du facteur très classique des titres à hauts dividendes, en partenariat avec Société Générale, nous avons mis en place une stratégie qui permet de répliquer une partie des caractéristiques des obligations, mais pour un ratio rendement-risque beaucoup plus attractif. Nous sélectionnons les entreprises ayant des bilans solides et qui versent les dividendes réguliers les plus élevés, tout en utilisant des instruments de couverture pour augmenter le rendement et diviser le risque par deux. A l’instar de ce qui est fait pour des convertibles synthétiques, nous transformons le facteur actions à hauts dividendes, pour offrir une alternative à des solutions de crédit plus traditionnelles. Pour les assureurs, cette approche bénéficie aussi d’un traitement attractif sous Solvabilité 2.

Caroline Le Meaux : Nous regardons les initiatives en gestion factorielle crédit car cette classe d’actifs est très représentée dans notre portefeuille et il nous semble, comme pour les actions, qu’il est important de diversifier notre risque en intégrant les facteurs. Mais nous considérons que pour l’instant les méthodologies ne sont pas encore abouties, nous attendons qu’elles se stabilisent pour investir.

Etienne Vincent : Il commence à y avoir des appels d’offres sur la gestion factorielle crédit. Nous avons déjà commencé à travailler sur ce sujet avec la Banque centrale asiatique.

Caroline Le Meaux : Une des pistes d’évolution qui nous intéresserait aussi réside dans la recherche multi-classe d’actifs. Nous souhaitons mettre en place des solutions non indicielles avec un biais défensif.  Nous avons déjà  instauré pour certains grands fonds une couverture (overlay). Nous avons aussi entamé une réflexion pour combiner au mieux les gestions fondamentales discrétionnaires et les gestions systématiques.


Est-ce possible d’anticiper les retournements de marché ? Faut-il de ce fait préférer la gestion monofactorielle ou multifactorielle ?

Emmanuel Monet : Il existe aujourd’hui deux logiques chez les investisseurs : l’approche monofactorielle qui permet à chacun de créer sa propre allocation factorielle avec plusieurs briques, et l’approche multifactorielle qui propose des solutions «clé en main». La combinaison des facteurs, qu’elle soit active ou passive, permet de combiner les primes de risques complémentaires et donc de générer une performance de long terme plus solide.

Jean-Baptiste Hasse : Il existe des modèles statistiques permettant d’anticiper, dans une certaine mesure, les retournements de marché. Au sein de notre équipe recherche et développement (R&D), nous avons développé un outil d’aide à la décision basé sur les EWS (early warning systems) utilisés par les économistes du FMI (Fonds monétaire international) et la Banque de France. Nous continuons nos recherches sur ce sujet, notamment avec B. Candelon, dans le cadre de la chaire de recherche que nous avons créée en partenariat avec l’Institut Louis Bachelier. Dans le contexte de la gestion factorielle, ce type d’outil d’aide à la décision est d’une importance première. Nous savons en effet que les facteurs varient dans le temps et que certains ne sont pas stables. Nous travaillons aussi sur ce sujet en cherchant à identifier les déterminants macroéconomiques des facteurs, afin de mieux comprendre les mécanismes régissant les changements de régime des facteurs. En l’état actuel des connaissances, et au vu des éléments exposés ci-avant, nous privilégions donc les approches multifactorielles afin de diversifier les risques inhérents aux facteurs.

Caroline Le Meaux : Nous nous sommes écartés de la gestion monofactorielle au profit de la gestion multifactorielle car elle affiche des cycles marqués. Et il est plutôt désagréable de se retrouver en bas de cycle, même si en tant qu’investisseur de long terme, nous avons la capacité de patienter. Nous pourrions faire nous-mêmes l’allocation entre les facteurs, mais nous ne savons pas quel poids donner à chaque facteur en fonction de la configuration des marchés. Par ailleurs, nous souhaitons sortir de la linéarité : une société n’est jamais totalement value, elle ne s’inscrit pas non plus totalement et uniquement dans un facteur momentum… Les valeurs peuvent relever de plusieurs facteurs, et c’est tout l’avantage de la gestion quantitative multifactorielle que de prendre en compte cette diversité.

Guillaume Dolisi : L’arbitrage entre la gestion monofactorielle ou multifactorielle dépend des besoins des investisseurs. Les solutions «low vol» ou «minimum variance» constituent des solutions simples et transparentes. Elles permettent de se polariser sur un risque spécifique. Toutefois, l’approche peut devenir contre-productive si trop d’investisseurs souscrivent à ce type de produits en même temps. En cas de retournement de marché, les titres à faible volatilité peuvent finalement baisser plus que la moyenne, victimes de leur succès. Contrairement à d’autres domaines de recherche, comme la physique, nous interagissons avec notre sujet et avons une influence directe sur les marchés. De ce point de vue, la gestion multifactorielle, plus diversifiée, porte moins de risque spécifique. Par ailleurs, si l’on veut vraiment limiter le potentiel de baisse d’un investissement actions, nous conseillons aussi d’opter pour un investissement factoriel associé à de la protection systématique.

Caroline Le Meaux : Le choix entre solutions monofactorielles ou multifactorielles va aussi dépendre du portefeuille des investisseurs et des actifs avec lesquels ils les combinent. La principale difficulté avec les solutions monofactorielles réside dans les points d’entrée. Si un investisseur entre à un mauvais moment, il peut attendre longtemps pour générer de la performance.

Etienne Vincent : En effet, sur les solutions à faible volatilité, certains investisseurs attendent depuis plusieurs années les bons points d’entrée. Il existe une saisonnalité dans les risques qui est difficile à appréhender. Les clients attendent des experts des réponses à leurs questions notamment par rapport à cette problématique des points d’entrée, pourtant, nous n’avons pas toujours de réponses à leur donner. Pour les aider, il faut considérer leurs contraintes et leur horizon de placement. Les investisseurs qui ont peu de contraintes et des horizons assez longs sont ceux qui arrivent à générer les meilleures performances.

Quelles sont les perspectives en termes de collecte ?

Etienne Vincent : Nous nous situons dans un marché encore en croissance. Nous distribuons également depuis peu ces solutions auprès du grand public via des réseaux BNP Paribas. Nous avons créé des animations à vocation pédagogique pour expliquer nos concepts et les populariser auprès de ces clients.

Guillaume Dolisi : Nous rencontrons beaucoup de curiosité de la part des investisseurs car les solutions factorielles protégées répondent à la problématique du moment : les marchés actions sont chers, les rendements crédit restent faibles, il faut trouver de nouvelles approches de gestion. Et contrairement à la gestion factorielle standard, l’offre produit reste limitée.

Emmanuel Monet : Le potentiel de développement des solutions smart beta et factorielles est indéniable car elles répondent à de nouveaux besoins des investisseurs et permettent de se concentrer sur les primes de risque rémunérées dans un contexte de marché agité. Pour capter ces primes en étant décorrélées de la tendance des marchés, de nouvelles solutions «market neutral» (non exposées aux marchés) ont attiré l’attention des investisseurs, comme en témoigne le succès de notre dernier ETF multifactoriel market neutral lancé en novembre 2017.