Quelles ont été les bonnes et les mauvaises surprises de l’année 2014 ?

Benjamin Melman, directeur allocation d’actifs et dettes souveraines, EdRAM

2014 a été une année pleine de surprises pour l’économie européenne. En début d’année, beaucoup de gérants surveillaient les risques dans les pays périphériques. Si ces risques ne se sont pas matérialisés, c’est le décrochage de la croissance allemande, considérée comme la locomotive de la croissance européenne, qui a surpris et renforcé les craintes sur la zone euro.

L’évolution des prix des matières premières, et notamment l’effondrement du cours du pétrole, a été une autre grande surprise de l’année 2014. Face au ralentissement de la croissance en Allemagne et dans les pays émergents, la baisse des prix des matières premières a été attribuée à la demande. Problème d’offre ou de demande : le débat subsiste encore aujourd’hui.

L’année écoulée a par ailleurs amené de grands changements sur les marchés obligataires avec un rally obligataire non anticipé. L’idée qui prévalait était celle d’un marché obligataire américain dominant le reste du monde. Or, en 2014, c’est le marché obligataire européen qui a entraîné le marché américain.

Christophe Besson, directeur de la gestion actions, CM-CIC AM

Le principal sujet concerne les prévisions qui ont été faites sur les taux d’intérêt et sur les perspectives de remontée des taux. Nous nous sommes trompés, mais cette erreur s’est traduite par de belles performances obligataires dans les fonds diversifiés. Les Etats-Unis et le Japon ont également été les deux surprises de l’année. Les Etats-Unis ont une croissance solide et terminent l’année avec un dollar fort et un prix du baril en baisse, ce qui leur est très favorable. Au Japon, la Banque centrale semble aller au bout de sa logique.

Sur les marchés actions, nous avons également constaté que les grandes valeurs des indices ont mené la danse alors que les gestions de stock picking ont sous-performé. Ce qui a relancé le débat entre la gestion passive et la gestion active.

L’année 2014 a donc réservé beaucoup de surprises au niveau mondial et rebattu les cartes de manière importante pour les gérants. Nous arrivons en début d’année 2015 avec une équation sensible et difficile à résoudre.

Franck Nicolas, directeur investissement et solutions clients, Natixis AM

Les fonds diversifiés ont réalisé de très bonnes performances en 2014, la corrélation obligations/actions fonctionnant pleinement. Ce qui soulève aussi de nombreuses questions car, en 2015, la performance des obligations risque d’être médiocre et, à moins que les actifs risqués, en particulier les actions, performent très bien, les performances des fonds diversifiés seront inférieures à celles de 2014.

Par ailleurs, les banques centrales continuent à être à la manœuvre. La Réserve fédérale n’a pas encore matérialisé ses intentions de resserrement des taux. La Banque centrale du Japon a pris le relais…

Le bilan des initiatives de la Banque centrale du Japon est assez mitigé, pour l’instant…

Franck Nicolas

Les résultats sur les actifs financiers sont là. Les marchés financiers ont pris la pleine mesure des décisions de la Banque centrale et ont progressé grâce à ça. Mais les effets sur l’économie réelle sont disparates. 

Aux Etats-Unis, les injections de liquidité ont donné des résultats. Tout ne s’explique pas non plus par la politique de la Fed, car il y a eu des initiatives importantes en matière d’innovations et de recherche de compétitivité. La politique monétaire a surtout servi à gagner du temps. 

Il y a, par ailleurs, un autre motif d’inquiétude. Certains investisseurs institutionnels sont enclins à prendre toujours plus de risque dans la recherche du rendement : il y a de plus en plus de crédit, de dettes périphériques, de dette émergente, etc., dans les portefeuilles. Pour l’instant, l’évolution des marchés leur a donné raison mais un retournement pourrait engendrer des difficultés pour beaucoup. Des études montrent que certains assureurs commencent à avoir des problèmes de solvabilité avec des taux bas. 

Laurent Denize, co-CIO, Oddo AM

L’ensemble des marchés s’est trompé sur le scénario de baisse des taux en 2014. L’aversion au risque et les phénomènes géopolitiques importants comme la crise ukrainienne, la guerre en Syrie ou bien le virus Ebola ont contribué à la performance des actifs obligataires. 

Les actifs périphériques ont bénéficié de la compression des spreads et, finalement, de la diminution des risques systémiques. Toutefois, la baisse du Bund allemand est plus liée à des pressions déflationnistes. 

L’union bancaire a été un événement important de l’année, la deuxième pierre à l’édifice de l’Europe après l’adoption de la monnaie unique. Les banques sont passées au travers des stress tests et sont aujourd’hui en capacité de prêter à nouveau aux entreprises. L’année 2015 devrait être plus favorable à l’amélioration des conditions de crédit. 

Autre point à souligner : la performance des actions chinoises en fin d’année, alors que ce marché avait été complètement délaissé. La croissance chinoise est en décélération continue depuis 2010 et devrait s’établir en dessous de 7 %. Cependant, après la baisse des taux d’intérêt, la politique de la Banque de Chine est plus claire et plus lisible. 

Il y a eu en 2014 une rotation sectorielle importante sur les actions européennes qui n’a pas permis aux gérants actifs de battre les indices. 2015 pourrait être l’année de la gestion active. Sur les taux, l’année sera en revanche plus difficile. Nous restons dans un environnement gouverné par les banques centrales. La BCE n’est pas encore entrée dans une phase d’expansion massive de son bilan. Elle devrait le faire prochainement. Attention à ne pas délaisser des actifs, qui ont peut-être encore de la valeur intrinsèque, comme les taux longs périphériques. 

Nicolas Gaussel, directeur des gestions, Lyxor AM

En fin d’année, il reste beaucoup de questions sur la croissance mondiale. Au-delà de la situation en Allemagne et au Japon, certaines interrogations portent aussi sur les Etats-Unis, si l’on regarde les anticipations d’inflation. Ainsi, les perspectives de début d’année en matière de remontée de taux ne se sont pas confirmées.

Quant à l’optimisme de début d’année sur la gestion active, il a fait long feu. Les indicateurs de dispersion des marchés actions semblaient assez favorables aux stock pickers ou à certains gérants de hedge funds. Et, finalement, les catégories de hedges funds qui ont le mieux marché ne sont pas celles que nous attendions. Ce sont les «suiveurs de tendance» qui ont réussi à délivrer des performances les plus élevées en bénéficiant notamment de la tendance obligataire ou de la tendance baissière du pétrole. 

Christophe Besson

Les risques politiques et géopolitiques ne sont pas négligeables, notamment du côté de la Russie et des pays Baltes. Cette situation crée des tensions au sein de la zone euro mais, contre ce risque, les gérants ne peuvent pas faire grand-chose, si ce n’est anticiper plus de volatilité. 

Parmi les risques identifiés, il y a celui de la déflation dans la zone euro et de son impact sur les marchés actions. Dans cette perspective, il est préférable d’investir dans des valeurs de rendement ou des sociétés ayant une croissance intrinsèque. 

Il existe un autre risque, mais dont les effets s’observeront peut-être au-delà de 2015, celui de voir les investisseurs traditionnels s’orienter vers des actifs peu liquides qui ne leur sont pas destinés. La perspective de rendement ne doit pas occulter le risque. Il faut pouvoir proposer à ces clients des stratégies alternatives, peut-être avec un peu plus de risque apparent et non des risques larvés. 

Franck Nicolas

Parmi les risques qui doivent être mentionnés, il y a celui des taux américains. Le consensus prévoyait une remontée des taux en 2014, mais ce n’est parce que cela ne s’est pas produit qu’il ne faut pas s’y attendre pour 2015. L’inflation devra être scrutée aux Etats-Unis même si, pour l’instant, ce n’est pas un sujet avec le prix du pétrole en baisse. Il est probable que la Fed retarde le plus possible cette décision afin de ne pas dégonfler l’effet richesse et de ne pas affecter les marchés financiers. Le risque d’une crise similaire à celle de 1994 ne peut être exclu avec une Fed courant derrière l’inflation. Tous les compartiments actions qui ont été joués comme des «proxy bonds» avec des distributions généreuses de dividendes pourraient en souffrir.

Les pays émergents sont aussi porteurs de risques, notamment la Chine avec son système bancaire nébuleux et la remontée des créances douteuses. Il est difficile de prévoir dans quelle mesure les autorités parviendront à éviter l’implosion de la bulle sur le crédit. Si une crise sur les banques chinoises éclate, cela affectera le système financier mondial. 

Les pays émergents sont aussi porteurs de risques, notamment la Chine avec son système bancaire nébuleux et la remontée des créances douteuses. Il est difficile de prévoir dans quelle mesure les autorités parviendront à éviter l’implosion de la bulle sur le crédit. Si une crise sur les banques chinoises éclate, cela affectera le système financier mondial. 

On évoque beaucoup le changement de modèle économique de la Chine. A-t-on des signes concrets de ce changement ? 

Laurent Denize

Le changement de modèle économique, plus orienté vers la consommation domestique et moins tourné vers les exportations, va prendre plus d’une dizaine d’années. Nous n’avons pas d’éléments tangibles pour en juger aujourd’hui. La baisse du renminbi, orchestrée par la banque de Chine, a surtout permis de relancer les exportations. Les excès financiers du shadow banking, la baisse récente de l’immobilier et la décélération de la croissance constituent des risques importants pour l’an prochain compte tenu du poids de la Chine dans l’économie mondiale. 

Pour revenir à la question sur les risques, je ne crois pas au risque de déflation car les banques centrales vont tout faire pour l’éviter. Je pense qu’il y a plutôt un risque de déception sur la croissance mondiale. Outre la situation en Chine et au Japon, où les mesures de Shinzo Abe n’ont pas eu l’effet escompté sur l’économie réelle, la zone euro n’est pas dans une perspective de croissance forte en début d’année. Il manque des réformes structurelles en France et en Italie. Les stocks de dettes et de chômage sont problématiques et ne peuvent être résorbés par le niveau de croissance actuel. La mise en place du QE et des chiffres en amélioration sur le second semestre pourraient éclairer l’horizon de la zone euro.

Aux Etats-Unis, une déception sur la croissance ne peut être exclue, mais la baisse du prix du pétrole et la hausse du dollar pourraient aussi avoir des impacts négatifs. Enfin, le découplage entre la politique monétaire américaine et les injections de liquidités des autres banques centrales pourrait potentiellement être porteur de risques et de volatilité. 

Nicolas Gaussel

Le risque n’est pas tant sur la déflation que sur la non-reprise de l’économie mondiale. Au Japon, des engagements doivent être pris entre Shinzo Abe et Haruhiko Kuroda. Dans la zone euro, c’est entre l’Allemagne et la BCE que le dialogue doit continuer à se construire. Nous sommes encore dans une phase de deleveraging qui, au rythme actuel de la croissance, n’est pas près de se terminer. Tapi dans l’ombre, il y a encore le spectre d’une économie qui n’est pas suffisamment solide pour fonctionner en autonomie. 

Aux Etats-Unis, la baisse rapide des anticipations d’inflation suscite des interrogations. La perspective d’une remontée des taux en juin 2015 semble désormais audacieuse. 

Par ailleurs, sur le plan des risques politiques, les pays émergents n’offrent pas un couple rendement/risque suffisamment attractif dans un portefeuille. La prime de risque actions dans les pays encore investissable n’est pas si élevée, alors que le risque est bien réel. 

Les actions restent, en relatif, la classe d’actifs la plus attractive. Quels en sont les facteurs de soutien ? Dans quels marchés faut-il investir ? 

Nicolas Gaussel

Les primes de risque sont assez similaires entre les différents marchés américains, européens et émergents. Le rendement est donc à peu près équivalent dans les différentes zones, légèrement plus élevé dans la zone euro et le Royaume-Uni qu’aux Etats-Unis. Nous voyons peu de raisons d’investir dans les marchés émergents dans leur globalité, comme nous l’avons dit. Cela dit, l’ouverture de la Chine et sa possible entrée dans la catégorie des marchés émergents impose de s’interroger sur la représentativité d’un portefeuille qui n’y serait pas du tout investi. 

Pour un arbitrage entre les Etats-Unis et la zone euro, il faut entrer dans le détail des secteurs. Un changement de perception sur l’Europe, devenue plus visible pour les investisseurs notamment grâce à l’union bancaire, pourrait continuer d’amener des flux positifs sur les fonds actions ou directement sur les valeurs. 

Les marchés américains sont considérés comme chers, mais les PER sont lus de façon homogène sur le long terme, et pas en fonction du niveau des taux. Quand les taux sont à zéro, qu’est-ce qu’une action chère ? 

Enfin, les actions japonaises, couvertes en change, conservent du potentiel durant au moins un bon semestre. 

Laurent Denize

En zone euro, la mise en œuvre d’un quantitative easing et l’achat d’obligations souveraines semblent inévitables. Nous avons une croissance normative faible, mais certains facteurs exogènes comme la baisse du prix du pétrole et de l’euro vont avoir un effet important sur les bénéfices par action. L’élasticité retrouvée après les restructurations opérées sur les bilans par les sociétés va également jouer à plein. 

Nous avons une préférence pour les actions européennes et plus particulièrement pour les valeurs cycliques. Les valeurs défensives sont aujourd’hui bien valorisées et l’effet sensibilité aux taux va moins jouer. Parmi les thématiques intéressantes, il y a celle de la BCE, avec une surpondération sur les banques et les foncières, dont le potentiel n’est pas épuisé malgré une performance de 20 % en 2014.

Aux Etats-Unis, la croissance est au-dessus des attentes, les niveaux de marge sont assez élevés mais les chiffres d’affaires vont rester bien orientés. Les marchés devraient se tenir correctement, mais avec une performance inférieure à celle des marchés européens sans déception nouvelle sur la croissance de la zone euro.

Au Japon, malgré l’injection de liquidités, il n’y a pas de reflation de l’économie. Il faut sans doute attendre le troisième quantitative easing avant de prendre ses profits sur ce marché. Nous restons donc positionnés sur le Japon, mais surtout pour une raison tactique, les Abenomics n’ayant pas pour l’instant convaincu.

Nous restons assez prudents sur les marchés émergents malgré les améliorations en termes de gouvernance. Certains marchés peuvent être investis de façon ponctuelle, avec notamment des arbitrages entre pays importateurs de pétrole et pays producteurs. 

Enfin, la volatilité est faiblement valorisée aujourd’hui. Il est possible d’acheter des contrats d’assurance de manière à se couvrir contre les scénarios adverses et à offrir des profils asymétriques très favorables.

Franck Nicolas

Nous pensons que l’Europe pourrait combler une partie de son retard en 2015. La baisse du prix du pétrole devrait soutenir les marges des entreprises. Cependant, nous n’attendons rien de bien spectaculaire car la situation sociale restera tendue en Europe, même si la Bourse salue la meilleure santé des entreprises. L’austérité restera un élément avec lequel il faudra savoir naviguer, car aucune réforme structurelle d’envergure n’a été menée à bien dans la zone euro. Rien n’exclut une rechute dans certains pays périphériques, même si la situation se présente un peu mieux pour 2015 avec des avancées, comme l’union bancaire, qui devraient permettre à la zone euro de tirer son épingle du jeu. 

Aux Etats-Unis, il faut surveiller le ratio capitalisation boursière sur PIB, qui se situe autour de 150 %, soit le niveau de 2000 et de la bulle internet. Certes, les entreprises ne réalisent pas tout leur chiffre d’affaires aux Etats-Unis, ce qui pourrait expliquer le découplage de la capitalisation boursière et du PIB, mais ce raisonnement est limité. Les marchés américains sont un peu tendus mais, pour le moment, c’est la seule zone en croissance, ce qui explique la progression du S&P 500. 

En ce qui concerne les marchés émergents, il faudra être sélectif, notamment sur les devises. Certains pays, notamment ceux dont les déficits jumeaux sont importants, sont très vulnérables aux retraits de capitaux. Si les liquidités se tarissent ou bien si les capitaux se rapatrient aux Etats-Unis, certains pays en feront les frais. Concernant les pays émergents, nous préférons donc avoir une approche sélective, pays par pays, plutôt qu’une approche globale. 

Vous semblez tous avoir des convictions assez fortes sur les actions européennes. Avez-vous le sentiment que la visibilité est meilleure qu’il y a un an quand il y avait un fort consensus sur cette classe d’actifs ? 

Christophe Besson

A l’inverse des Etats-Unis, la zone euro ne coche aucune bonne case : pas de croissance, peur de la déflation et peu de réformes… En Europe, le quantitative easing n’a pas le même effet qu’aux Etats-Unis, où il a créé un véritable effet richesse : la richesse des ménages en actions représente 70 % du PIB, contre 40 % en Europe. 

La zone euro a de nouveau suscité un sérieux doute en 2014, mais la dissipation même partielle de ce doute et un léger redémarrage de la croissance peuvent faire la différence. Les marchés réagissent sur la dérivée seconde ! 

Laurent Denize

Nous pouvons en effet nous interroger sur ce que le marché anticipe et valorise ainsi que sur les éléments en faveur des actions européennes. La baisse de l’euro, du cours du pétrole et l’intervention prévue de la BCE sont les principales nouveautés. L’effet d’un QE va prendre du temps, car les banques vont devoir se remettre à prêter. Le problème de l’offre semble résolu, mais pas celui de la demande. Il manque encore l’élément de confiance qui permettrait aux entrepreneurs d’estimer que le rendement marginal serait supérieur au coût d’emprunt. Or, ce coût d’emprunt a baissé fortement. Ce point nous rend aussi positif sur la zone euro. 

Christophe Besson

La question des opportunités sur les marchés actions en 2015 suscite une réflexion : les actions sont une classe d’actifs intéressante, car les entreprises se dissocient pour la plupart des problèmes de croissance du PIB de leurs pays et des stratégies monétaires. Elles vont chercher la croissance dans les régions où elle se trouve. En relatif, la classe d’actifs est également attractive grâce à la hausse du dollar et à la baisse du cours du pétrole. Deux éléments qui par ailleurs vont affecter d’une part la dette émergente émise en dollar, mais aussi le high yield américain, de nombreux émetteurs opérant dans le pétrole de schiste. Les investisseurs vont réaliser qu’un certain nombre d’obligations à haut rendement ont le même risque que les actions. 

D’un point de vue tactique, nous sommes plutôt positifs à court terme sur les Etats-Unis et sur le Japon. Nous ne savons si les mesures mises en place relanceront l’économie japonaise à un horizon de deux ou trois ans, mais les profits des entreprises sont attendus en hausse de 20 à 25 % en 2015. Peu de pays offrent de telles perspectives. D’un point de vue stratégique, la zone euro offre du potentiel, de même que les marchés émergents de façon sélective. Sur les marchés émergents, il faut privilégier une approche de stock picking. 

Benjamin Melman 

Deux éléments sont à prendre en compte pour 2015 : la croissance économique aux Etats-Unis (avec une éventuelle diffusion sur le reste du monde) et le resserrement de la politique monétaire vers la fin du premier semestre. 

En général, un resserrement de la politique monétaire de la Fed marque la fin de l’expansion des multiples sur les marchés boursiers. Il est donc probable qu’une décision de la Fed dans ce sens affecte les marchés. 

En parallèle, la croissance existe tout de même et nous amène à privilégier les marchés d’actions et notamment les plus cycliques. A date en zone euro, les secteurs cycliques sont particulièrement déprimés par rapport aux secteurs défensifs. Or, dans un potentiel scénario de hausse des taux et de retour de la volatilité sur les marchés obligataires, mieux investir dans les valeurs cycliques. 

Nous privilégions également les actions japonaises. Si les Abenomics fonctionnent et en finissent avec la déflation, il y aura peut-être une petite expansion des multiples. Enfin, aux Etats-Unis, nous avons une préférence pour le style value et certains secteurs cycliques. 

Laurent Denize

Dans l’univers du high yield, le rendement des titres notés B est tombé de 12 % en 2008 à 7 % aujourd’hui. Mais, avec des taux sans risque à zéro, la prime de risque est quasi identique à celle de 2008, alors que nous ne sommes plus dans la même configuration récessive. Cette classe d’actifs offre donc un bon couplement rendement/risque. Nous ne croyons pas à une forte hausse des taux longs, notre scénario s’oriente plus sur un aplatissement de courbe des taux américains. 

Beaucoup de clients institutionnels ont investi dans la dette émergente en devises dures dans une optique de diversification. Quels sont les risques, aujourd’hui ? 

Benjamin Melman 

La classe d’actifs est actuellement sujette à la volatilité de dossiers très sensibles à la baisse du prix du pétrole. Le marché s’interroge sur certains risques de défaut, notamment sur le Venezuela. Nous ne souscrivons pas à ce scénario. En faisant abstraction de cet acteur, les émetteurs les moins bien notés offrent des rendements très élevés. Les investisseurs sont plutôt positionnés sur les émetteurs les mieux notés, mais nous préférons être investis dans la partie high yield de l’univers de la dette émergente en dollar.

Franck Nicolas

La dette émergente offre encore un spread important, mais il restera à vérifier si la hausse du dollar et la baisse du prix des matières premières ne sont pas trop pénalisantes pour plusieurs régions du monde, qui pourraient manquer de liquidités et de recettes dans un avenir très proche. Les dettes des pays développées producteurs de matières premières (l’Australie et le Canada pourraient en revanche bien performer, car le ralentissement les touchera sans entamer leur solvabilité). 

Dans un portefeuille diversifié, quelle allocation d’actifs faut-il privilégier pour 2015 ? 

Franck Nicolas

2015 ne devrait pas être une année directionnelle sur les actifs. Les taux en sont la meilleure illustration. Il va donc falloir trouver des potentiels d’arbitrage entre classes d’actifs. La sélection de titres pourra également être un moteur, mais il faudra faire accepter à certains clients un rendement plus faible des portefeuilles en 2015. 

Notre allocation d’actifs sera davantage tournée vers l’arbitrage que vers une exposition long only. Nous avons retenu trois thèmes méritant d’être retenus, dont celui de la volatilité. Il faudra assortir les portefeuilles de couvertures pour les protéger contre les risques extrêmes. Sur les taux, même s’il n’y a pas de perspectives d’inflation, nous préférons les obligations indexées aux obligations nominales. Il faudra être également très actif sur les stratégies de pente. Nous préférons le high yield européen au high yield américain et la dette émergente en dollar même si la hausse du billet vert ne favorise pas beaucoup les émetteurs. Au sein des actions, nous avons une préférence pour la zone euro avec un biais sur les small caps et sur les valeurs cycliques. Les devises peuvent être également un élément d’arbitrage dans les portefeuilles. Nous restons positionnés sur le dollar et sur certaines monnaies émergentes. Enfin, il peut y avoir, dans le courant de l’année, des opportunités d’achat sur les matières premières cycliques. Si tel n’est pas le cas, ce sera inquiétant pour le niveau de la croissance mondiale. Dans une optique plus favorable, le commerce mondial repartira et les matières premières cycliques, l’énergie plus que les métaux industriels, en profiteront. 

Laurent Denize

Nous profitons de cet environnement de banques centrales pour être pleinement investis dans les marchés, avec une préférence pour les actions plutôt que pour les taux. Pour chaque typologie d’investisseurs, il est important de protéger les portefeuilles et de limiter les pertes. Nous avons mis en place des stratégies minimum variance qui ont plutôt bien marché. 

Nicolas Gaussel

Sur la partie cœur, nous sommes surpondérés sur les actions européennes et neutres sur les taux européens. Cette neutralité ou sous-pondération se décline de façon différente en fonction des mandats. Sur la partie satellite, il est intéressant de considérer l’offre des hedge hunds au format Ucits (32 milliards de dollars de collecte en Europe en 2014). Certains fonds suiveurs de tendances, par exemple, offrent une liquidité quotidienne et une transparence totale. Ils apportent un côté agnostique que les gérants directionnels n’ont pas et sont donc très complémentaires au sein d’un portefeuille, notamment en période d’incertitude sur les marchés de taux.

Benjamin Melman

Nous sommes cycliques pour ce début d’année, surpondérés actions plutôt qu’obligations, avec une préférence pour les actions européennes et japonaises. En attendant un quantative easing européen, nous sommes favorables au high yield en espérant que la BCE élargisse sa liste d’achats aux obligations corporate. Elle n’achètera pas directement du high yield, mais la classe d’actifs en profitera. En diversification, nous optons pour les obligations émergentes et pour une position longue sur le dollar. 

Christophe Besson

Notre mot d’ordre est la flexibilité. Nous sommes confiants sur les actions avec des thèmes intéressants comme les fusions-acquisitions ou les scissions d’entreprises. Dans la flexibilité, il faut aussi pouvoir se mettre en sensibilité négative et avoir le bon instrument pour se préparer à une remontée des taux. Il faut aussi d’avoir la capacité d’extraire de la valeur en couvrant des actions.