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Grand Débat fonds technologiques

Une thématique qui s’européanise et devient durable

Option Finance - 19 février 2021 - Propos recueillis par Sandra Sebag

Technologie, Crise sanitaire

Véritable fer de lance des marchés financiers depuis plusieurs années, la thématique des nouvelles technologies sort encore grandie de la crise sanitaire. Les valeurs technologiques occupent ainsi maintenant une place prédominante dans les grands indices internationaux et les grandes places financières que sont les Etats-Unis et la Chine. L’Europe n’est pas en reste et a accéléré ces derniers mois en termes d’investissement, d’introduction en bourse et dispose d’un écosystème qui gagne en maturité. Cette dernière a d’ailleurs une carte à jouer par rapport aux grands blocs technologiques établis : la responsabilité. En effet, les gérants européens savent comment intégrer les problématiques extra-financières et tentent d’instaurer un dialogue à ce sujet avec le management, même si celui-ci semble pour l’heure peu réceptif en particulier du côté des GAFA. Il n’en demeure pas moins qu’à terme la thématique devrait davantage s’ouvrir aux valeurs européennes et intégrer les notions de durabilité et d’impact. Une évolution à laquelle les participants au Grand Débat veulent contribuer.

Que représentent les nouvelles technologies dans nos économies ?

Jean-Christophe Liaubet, managing partner chez Fabernovel : Nous assistons ces dernières années à une explosion de la classe d’actifs « technologie » qui s’illustre par l’envolée des cours de bourse des GAFA (Google, Apple, Facebook et Amazon). Si l’on considère les 10 plus grandes capitalisations mondiales, parmi celles-ci, 8 sont des groupes spécialisés sur la tech. La capitalisation des GAFA représente presque trois fois celle du CAC 40, quant à la seule capitalisation d’Apple, elle représente l’intégralité de celle du CAC 40 ! Ces chiffres montrent à quel point ces valeurs sont recherchées. Elles bénéficient d’une prime de valorisation. A ce titre, les GAFA en valeur médiane représentent 27 fois leur coût d’exploitation alors qu’un titre médian en Europe se situe entre 13 et 15 fois. Cette différence s’explique par la croissance de ces groupes dans un monde qui manque sérieusement de repères. Il est en effet de plus en plus difficile d’évaluer les valeurs traditionnelles à plus de trois ans. Par ailleurs, les GAFA reposent sur des modèles « plateformisés » souvent protéiformes et avec un grand nombre d’utilisateurs, ils disposent ainsi d’options multiples pour se développer. Amazon, qui avec 56 fois son Ebit, est l’une des sociétés les mieux valorisées, intervient dans différentes branches d’activités : au-delà du e-commerce, l’entreprise se développe aussi dans le cloud et possède des perspectives de croissance dans d’autres secteurs (logistique, divertissement, services financiers, santé…).


Les valeurs technologiques dominent en effet la cote en particulier aux Etats-Unis, mais ont-elles la même place dans l’économie réelle, dans le PIB ?

Jacques-Aurélien Marcireau, coresponsable de la gestion actions chez Edmond de Rothschild Asset Management : Il est très difficile de mesurer la contribution de ces valeurs dans le PIB. Comme l’indique une phrase célèbre : les ordinateurs sont partout sauf dans les chiffres du PIB et de la productivité ! Aujourd’hui, la technologie se diffuse dans l’ensemble des secteurs ; de ce fait, la frontière entre ce qui est technologique et ce qui ne l’est pas est très difficile à établir. Le poids dans le PIB n’est donc pas forcément le bon indicateur à prendre en compte pour caractériser la révolution technologique en cours.

Ramon Esteruelas, spécialiste produits actions globales et thématiques chez BNP Paribas Asset Management : Il est en effet difficile de quantifier le pourcentage du PIB d’un pays lié au secteur technologique, mais si nous considérons les capitalisations boursières actuelles de ces entreprises comme un indicateur pour identifier leur importance dans l’économie mondiale, on arrive à des comparaisons comme la suivante : la capitalisation boursière combinée d’Amazon, Apple et Microsoft est supérieure au PIB combiné de 54 pays d’Afrique ! Autre exemple : dans les pays où la consommation représente un pourcentage important du PIB, comme les Etats-Unis ou encore le Royaume-Uni, l’émergence de plateformes de commerce électronique a augmenté la présence de la technologie dans ces secteurs, augmentant d’autant l’emploi et la croissance économique.

Gilles Sitbon, gérant spécialisé sur les valeurs technologiques chez Sycomore Asset Management : D’après les experts de Microsoft, les dépenses dans le domaine IT représentaient l’an dernier environ 4 billions de dollars soit 5 % du PIB mondial et à un horizon de 10 ans, elles devraient doubler. Les valeurs technologiques sont aussi, comme évoqué précédemment, très représentées dans le poids des capitalisations boursières aux Etats-Unis et en Chine et tirent la performance boursière de ces places. La technologie apparaît aussi dans la contribution aux profits des entreprises de façon agrégée. Plus globalement, la technologie est présente maintenant dans tous les secteurs.


La crise sanitaire va-t-elle renforcer les tendances en cours ?

Stanislas Subra, responsable des investissements en technologie, groupe MACSF : Nous voyons bien que la crise sanitaire a renforcé la tendance. La croissance passe par les nouvelles technologies car elles génèrent des gains de productivité. Nous ne connaissons pas précisément quelles seront les grandes tendances dans un monde post-vaccin, si nous allons revenir totalement à la normale ou prendre de nouvelles directions, mais quoi qu’il en soit les investissements dans les nouvelles technologies s’accélèrent et sont là pour durer, et ce quelles que soient les zones géographiques. Toutefois, il est intéressant de noter que l’Europe est plutôt en retard, elle ne possède pas ses propres « GAFA » et dans ce domaine, il faut bien l’admettre, la guerre est déjà perdue. Nous possédons, malgré tout, des raisons d’espérer en Europe du fait des introductions en bourse (IPO) à venir. Notons aussi que l’Europe essaie de rattraper son retard en matière de ruptures technologiques, il y a beaucoup d’investissements en cours, ce qui nous donne des raisons d’être optimistes, même si les Etats-Unis et la Chine restent les grands gagnants de la digitalisation, de la pénétration accrue des nouvelles technologies. Quelques chiffres peuvent permettre d’illustrer mon propos : les investissements dans le capital risque se sont élevés l’an dernier à 40 milliards d’euros en Europe alors qu’aux Etats-Unis, plus de 100 milliards d’euros ont été collectés, la Chine se situant à des niveaux proches de ceux des Etats-Unis. Certes, l’écart demeure très important, mais l’Europe progresse et cherche à rattraper son retard.

Ramon Esteruelas : Les confinements ont augmenté l’utilisation des applications de communication en ligne, stimulant l’importance du cloud computing (internet des nuages) et les logiciels d’intelligence artificielle. Nous avons également assisté à l’émergence des ventes de commerce électronique dans les industries où les magasins physiques représentaient le plus grand pourcentage des ventes totales. Et bien sûr, le secteur de la santé a bénéficié de l’utilisation croissante de la technologie pour innover (vaccins) et pour retracer les personnes infectées par le virus. Les nouvelles technologies et les innovations sont devenues stratégiques pour le développement des économies, l’Europe et la France l’ont bien compris. Il suffit de citer le projet « Tibi » initié fin 2019 en France et consistant à apporter des capitaux aux entreprises technologiques cotées et non cotées et à développer un écosystème favorisant le financement de l’innovation. Ces investissements sont cruciaux pour relancer les économies dans un contexte de crise sanitaire caractérisé par une forte récession. La technologie devient avec la transition énergétique l’un des piliers de la relance. Elle relève ainsi maintenant d’une certaine façon de la souveraineté nationale. Par ailleurs, des sociétés qui ne se situent pas forcément dans l’univers technologique – elles peuvent relever de la consommation discrétionnaire, de l’industrie, de l’automobile, de la finance – utilisent pour leur développement la gestion des données. Le fait d’avoir accès à une base de données très importante comme par exemple dans la santé peut permettre de résoudre les problèmes liés à la pandémie. La gestion des données devient très importante dans le contexte actuel.

Jean-Christophe Liaubet : Il y a une citation que nous aimons bien chez Fabernovel, c’est celle de Marc Andreessen, le fondateur de Netscape puis du fonds Andreessen Horowitz, qui a déclaré il y a quelques années : « le software dévore le monde ». Nous avons pu constater que cela était vrai dans les valorisations. Mais désormais – et la tendance s’est accélérée avec la crise de la Covid – toutes les sociétés doivent se digitaliser et deviennent quelque part chacune à leur niveau des sociétés de logiciels. Pendant le confinement, les restaurants ou encore les libraires ont dû organiser un système de « click & collect » et cela est vrai dans bien d’autres secteurs. La survie des sociétés passe par l’adjonction d’une composante digitale dans leur business model. Cela perturbe d’ailleurs l’analyse financière des sociétés. Historiquement, les analystes sont organisés par secteur, mais en fait, la composante tech se retrouve maintenant partout, elle doit être considérée dans tous les secteurs. Ainsi Amazon doit-elle être suivie par les analystes retail, e-commerce ou software ? Les comparables de Tesla sont-ils les groupes automobiles, de mobilité (comme Uber ou Lyft) ou de software SaaS ? Dans les bureaux de recherche, une nouvelle taxonomie en termes de secteurs est en train d’apparaître. Nous évoquons ainsi plutôt le terme de « nouvelle économie ».


Investir dans les nouvelles technologies signifie-t-il privilégier les grandes valeurs tech comme les GAFA? Ou peut-on les trouver dans tous les secteurs et toutes les régions ?

Jacques-Aurélien Marcireau : Aujourd’hui, si vous investissez dans les nouvelles technologies en suivant les indices, cela revient mécaniquement à privilégier les GAFA et leurs équivalents asiatiques. Cependant, nous pouvons trouver des valeurs technologiques dans tous les secteurs et la frontière entre ce qui est technologique et ne l’est pas, comme évoqué précédemment, est devenue poreuse. Certaines sociétés en jouent car les investisseurs sont prêts à payer plus cher des valeurs technologiques. Uber par exemple a ajouté Technology dans son nom alors que la composante technologique n’est tout de même pas au cœur de son activité. Nous sommes face parfois à des comportements assimilables au « tech washing ». Malgré cela, nous pouvons trouver des valeurs technologiques dans tous les secteurs et dans toutes les zones géographiques.

Gilles Sitbon : En effet, les valeurs technologiques ne se limitent pas aux GAFA. Notre univers d’investissement mondial, composé de sociétés dont la taille de capitalisation est supérieure à 1 milliard d’euros, s’élève à 1 300 valeurs. Nous pouvons obtenir un univers encore plus large si nous prenons en compte les fournisseurs de solutions permettant aux entreprises de se digitaliser ainsi que les sociétés dites « utilisatrices ». Les spécialistes évoquent d’ailleurs l’industrie 4.0. Dans tous les secteurs, tailles de capitalisation et zones géographiques, nous retrouvons des valeurs correspondant à la thématique technologique. Quelques chiffres sont révélateurs de cette transversalité. En Europe, en 2020, nous dénombrions 36 licornes, à savoir des sociétés privées valorisées à plus d’un milliard de dollars, contre 102 en Asie et 175 aux Etats-Unis. Certes la proportion est bien plus importante aux Etats-Unis et en Asie, mais l’Europe se développe.

Stanislas Subra : Depuis deux ans, en effet, nous pouvons noter une accélération en Europe. Aujourd’hui, quand on évoque le montant de 40 milliards d’euros d’investissement a minima, cela signifie que les fonds d’investissement américains viennent en Europe. Il y a des signes d’espoirs. L’introduction en bourse de Spotify et d’Adyen par exemple a permis de changer un peu les mentalités. On peut aussi prendre l’exemple récent d’Auto1. Sequoia Capital, l’un des investisseurs les plus réputés dans la tech aux Etats-Unis, a accepté d’investir 50 millions d’euros dans la firme allemande à une valorisation de 6 milliards d’euros avant que celle-ci ne fasse un premier appel public à l’épargne. Par ailleurs, le deal a été sursouscrit avec une valorisation à l’américaine. Cette société a été lancée et financée par des acteurs européens. Aujourd’hui, il y a le capital disponible en Europe pour pouvoir créer des sociétés, les développer jusqu’à l’IPO et jusqu’à ce qu’elles deviennent des géants mondiaux. Il y a des entrepreneurs chevronnés qui ont déjà réussi des sorties en bourse. Mais, cela va prendre du temps. La Silicon Valley ne s’est pas créée en 10 ans. Il n’en demeure pas moins que l’écart de valorisation entre les Etats-Unis et l’Europe est important et explique aussi pourquoi les sociétés chinoises souhaitaient jusqu’à présent se faire coter sur le Nasdaq. Mais le marché chinois est en train de prendre le relais avec des succès prometteurs.

Gilles Sitbon : Aux Etats-Unis, la profondeur du marché est remarquable. Dans le creux de marché en mars, les valeurs technologiques ont joué le rôle de valeurs refuges, remplaçant quasiment les bons du Trésor américains. Des sociétés comme Apple et Amazon possèdent des bilans très solides et sont très liquides. En Europe, il faudrait créer un pool de capital aussi profond, cependant nous ne possédons pas de fonds de pension ou de très grands investisseurs qui puissent jouer ce rôle, comme c’est le cas aux Etats-Unis. Le plan d’épargne retraite (PER) a été introduit en France, mais ce n’est pas suffisant.

Ramon Esteruelas : Le fait que la technologie soit devenue omniprésente dans presque tous les secteurs nous permet d’élargir notre univers d’investissement pour construire un portefeuille avec des entreprises dont la croissance repose sur l’innovation et qui ne possèdent pas forcément une capitalisation boursière importante. A titre d’exemple, dans notre fonds sur la transition énergétique, nous investissons dans une société de semi-conducteurs qui permet de décentraliser le système énergétique. Nous ne pouvons plus parler de secteur pour la technologie car celle-ci pénètre tous les secteurs. Les opportunités augmentent et il y a des valeurs intéressantes, de l’innovation en Europe. Nous pouvons citer à titre d’illustration la société Worldline dans l’industrie des paiements qui est un concurrent direct de firmes américaines comme Paypal.

Gilles Sitbon : Le choix d’une place de cotation dépend de l’existence de valeurs comparables. Beaucoup de sociétés technologiques ont privilégié le Nasdaq car il est plus facile de valoriser une société lorsqu’elle intervient dans un domaine où elle possède des concurrents directs. L’Europe émerge dans quelques secteurs comme celui de la livraison des repas ou encore celui des paiements dans lequel figurent quatre méga-capitalisations. Mais globalement, parmi les grandes capitalisations technologiques mondiales, l’Europe est peu représentée. Il est donc difficile de construire un fonds avec des encours supérieurs à un milliard d’euros en étant uniquement investi sur des titres européens. Par ailleurs, s’il est vrai que la technologie est partout, à l’instar d’Hexagon, une valeur industrielle qui dispose d’une prime car elle intervient dans les technologies de pointe comme le CAD (Computer Assisted Design), il existe tout de même des valeurs purement technologiques comme Microsoft.

Stanislas Subra : Le secteur du logiciel est en effet trusté par les Etats-Unis, même s’il existe quelques acteurs mondiaux en Europe comme Dassault Systèmes et SAP. Les comparables sont aux Etats-Unis et bénéficient d’une prime élevée. La plupart des méga-deals se font aux Etats-Unis à l’exemple de celui entre Salesforce et Slack et se traduisent par une très forte création de valeur pour les investisseurs. Il y a beaucoup d’opérations aux Etats-Unis en comparaison de l’Europe. De notre côté, nous sommes relativement forts dans les paiements, mais aussi dans les semi-conducteurs ; par contre, en termes de valorisation, nous sommes en retard.

Jean-Christophe Liaubet : Il y a des gagnants dans certaines industries comme le luxe en Europe (LMVH est par exemple la première capitalisation du CAC 40 et l’une des premières européennes). Celles-ci ont racheté des sociétés dans le domaine de la tech à l’exemple de ce qu’a pu faire Richemont avec Net-a-porter. Nous comptons aussi quelques acteurs dans le domaine du jeu vidéo comme Ubisoft qui est un des leaders dans une industrie qui comptait beaucoup d’acteurs français il y a vingt ans et s’est fortement consolidé. Au-delà de ces exemples, il y a plusieurs séries d’explications au retard de l’Europe. Elles relèvent de l’écosystème. Celui-ci est nécessaire pour le développement des sociétés, mais aussi du management. Une des explications du succès des sociétés de la tech relève du fait qu’il s’agit en général de sociétés entrepreneuriales avec une forte culture d’innovation qui sont gérées dans une optique long terme. Les fondateurs possèdent une vraie vision de long terme et ne cherchent pas forcément à revendre leurs sociétés. C’est aussi une question d’ambition, beaucoup d’entrepreneurs français cèdent les rênes de leurs entreprises une fois qu’ils peuvent la revendre, mais très peu ont une vision de long terme et cherchent à créer une licorne à plusieurs milliards d’euros de capitalisation. L’Europe doit aussi être moins averse aux risques et avoir un peu plus de longueur de vue.


Comment développer le poids des nouvelles technologies dans les indices en Europe ? Les initiatives de place sont-elles la seule solution ?

Ramon Esteruelas : Nous pensons que les initiatives locales, comme celle du rapport Tibi en France, peuvent contribuer à créer un écosystème et renforcer l’activité autour de l’innovation technologique. Si un pays est capable de promouvoir l’innovation technologique en réduisant les obstacles à la création et au développement de nouvelles entreprises technologiques, c’est pour lui un moyen de générer des emplois et de la richesse. Mais cela prend du temps et nécessite des investissements importants à court et à moyen terme.

Jean-Christophe Liaubet : Parmi les solutions, il y a aussi la possibilité d’associations entre des sociétés. Nous oublions souvent qu’Amadeus, un des grands acteurs de la technologie européenne, a été créé par quatre compagnies aériennes. Beaucoup de groupes discutent et cherchent à s’allier afin de créer des grands groupes européens. Les sociétés peuvent ensemble contribuer à la mise en place de « scale-up » au niveau européen.

Gilles Sitbon : Certaines technologies sont issues de sociétés industrielles à l’image de Siemens qui a mis en place une plateforme de Software IoT (Internet of Things). Par ailleurs, en Europe, les investissements en capital-risque sont en augmentation. En parallèle, de nouveaux produits d’épargne comme le PER sont mis en place… Toutes ces mesures contribuent à la maturation de l’écosystème européen. Il n’en demeure pas moins qu’il est impossible de lancer un fonds tech exclusivement investi sur des valeurs européennes, dont les encours dépassent le milliard d’euros. Il est toutefois concevable de créer des fonds qui privilégient les petites capitalisations par exemple. A terme, la cote devrait toutefois se développer grâce à des introductions en bourse. A l’heure actuelle, en Europe, seuls les marchés privés présentent une profondeur suffisante. Il existe des hubs de technologie à Londres, à Berlin, à Stockholm et à Paris. Des écosystèmes se sont développés autour de ces hubs. A Londres, il se concentre sur les fintechs. A Paris, nous disposons de Station F. Le développement du secteur de la technologie est à l’œuvre.

Stanislas Subra : Pour compléter, il faut signaler qu’il existe en France une véritable industrie du capital-investissement à travers des acteurs comme Ardian. Ils vont chercher de la croissance et préparent les sociétés aux marchés publics. Le capital-investissement européen s’intéresse à des sociétés avec des business models solides qui peuvent faire l’objet d’un « scale-up », avec des entrepreneurs de qualité. Cette stratégie est de bon augure pour les années à venir. Il ne faut pas oublier qu’en Europe, le marché n’est pas totalement unifié, les réglementations, les langues sont différentes. Les Européens ne peuvent bénéficier du même potentiel que les Américains ou les Chinois. Mais la prise de conscience est là, les entrepreneurs peuvent capitaliser sur les nouvelles technologies que sont l’intelligence artificielle, la 5G, la robotique connectée, comme les Américains ont pu le faire il y a quelques années avec les logiciels. Des sociétés dans la « deep tech » peuvent se monter, se développer et accéder à du capital, aux talents. Dans un rapport récent, Goldman Sachs affirmait qu’il y aurait 200 licornes en Europe dans les toutes prochaines années. Sur ces sujets, la Silicon Valley peut être concurrencée par l’Europe qui dispose d’ingénieurs très bien formés et qui sont de plus – à la différence des collaborateurs aux Etats-Unis – fidèles à leur entreprise.

Gilles Sitbon : J’aimerais nuancer ce propos en évoquant le sujet des « data pools » qui viennent alimenter les algorithmes d’intelligence artificielle. Ils sont de moindre ampleur en Europe qu’aux Etats-Unis ou en Chine. Nous ne disposons pas de « data lake » de taille équivalente. Nous sommes désavantagés sur cet aspect car nous gérons la donnée privée de manière beaucoup plus stricte. De ce fait, nous sommes moins avancés en matière d’intelligence artificielle. Cela ne signifie pas pour autant que l’Europe n’ait pas une carte à jouer en termes d’industrie 4.0 ou dans les semi-conducteurs. Nous disposons en effet d’ingénieurs très bien formés. D’ailleurs, certaines sociétés américaines l’ont bien compris puisqu’elles installent leur centre de R&D en Europe, tout en conservant leurs équipes commerciales aux Etats-Unis.

Jacques-Aurélien Marcireau : Plusieurs interlocuteurs ont affirmé qu’il n’était pas possible de monter un fonds sur la tech avec des encours conséquents uniquement investi sur la tech européenne. Il faut préciser le propos : il n’est pas possible de faire un fonds de grande taille qui possède un couple rendement/risque équivalent à ce qu’il est possible d’obtenir à travers un fonds global car la tech européenne ne représente que 6 % de cet univers. Il est possible de faire un fonds global tech avec 10 % à 15 % de valeurs européennes en acceptant un couple rendement/risque inférieur et avec l’optique de contribuer au développement de ce secteur en Europe. Non seulement nous pouvons le faire, mais nous devons le faire. En effet, si nous partons de l’idée que nous avons perdue la bataille, nous l’avons perdu. Les prophéties autoréalisatrices s’appliquent à ce type de phénomène. Et inversement, si nous croyons dans notre écosystème, il va s’épanouir. Les pays nordiques l’ont bien compris et multiplient les investissements et les IPO. Nous devrions les suivre.


Les ETF sur le thème de la technologie figurent parmi les fonds qui ont le plus collecté l’an dernier, est-il possible de les concurrencer avec un fonds de gestion active sur l’univers de la technologie européenne ?

Jacques-Aurélien Marcireau : Les ETF sur la technologie ne sont pas vraiment nos concurrents. Nous proposons de notre côté un fonds sur la technologie avec pour ambition d’augmenter progressivement jusqu’à 50 % nos encours sur les valeurs européennes contre 15 % aujourd’hui. Ce type de stratégie intéresse les investisseurs dans l’optique de faire grimper leurs encours ESG et ils ne vont pas forcément comparer notre fonds à l’indice global tech. Ces investisseurs font le choix d’abandonner une partie de la performance associée aux GAFA, mais en contrepartie, ils financent les territoires. Il est aussi intéressant de souligner que les indices suivis par ces ETF ne possèdent pas une grande diversification. Les cinq premières lignes font plus de 50 % de l’indice.

Gilles Sitbon : Les investisseurs sont prêts à investir dans des fonds de gestion active sur la technologie européenne dès lors que la performance globale n’est pas affectée. La gestion active a pour avantage d’intégrer des critères à la fois financiers et extra-financiers qui visent à identifier les opportunités les plus prometteuses, tout en réduisant les risques. Les investisseurs sont conscients de l’omniprésence de la technologie dans tous les secteurs et ils souhaitent, autant que possible, accompagner la croissance en Europe. Aujourd’hui, dans notre fonds Sycomore Sustainable Tech, l’Europe représente 17 % de l’actif contre 10 % lors du lancement en septembre 2020 et cette part devrait augmenter progressivement, sans pour autant, nous l’espérons, sacrifier la performance par rapport à un indice global. Nous avons récemment participé à des IPO en Angleterre et en Norvège, intéressantes en termes de performance à la fois financière et extra-financière.

Ramon Esteruelas : Pour revenir sur la problématique des ETF, effectivement, les gestions active et passive ne doivent pas être considérées comme concurrentes, mais comme complémentaires. La plupart de nos clients diversifient leur portefeuille en utilisant à la fois des fonds de gestion passive et des fonds de gestion active. Le Wall Street Journal a publié récemment un article rédigé par le fondateur de Vanguard qui est décédé l’an dernier et celui-ci indiquait qu’il n’était pas opportun que les investisseurs se limitent à l’utilisation d’ETF pour investir en bourse car il est nécessaire de s’engager durablement auprès des sociétés, ce que ne permettent pas forcément les ETF. Dans le cadre d’un portefeuille actif, l’équipe de gestion tente d’identifier les sociétés qui offrent les perspectives de croissance les plus intéressantes avec des valorisations attractives. En raison de la dispersion des perspectives de croissance et des résultats de nombreuses entreprises du secteur technologique (ainsi que dans d’autres secteurs), une stratégie active est bien placée, grâce à la recherche fondamentale, pour tirer parti des erreurs de valorisation.

Que penser des valorisations ? Comment les analyser ?

Ramon Esteruelas : La valorisation du secteur technologique aux Etats-Unis, par exemple, ne se situe pas au niveau d’avant l’éclatement de la bulle Internet (dot-com bubble) à la fin des années 1990. Nous considérons que dans la mesure où la technologie a pénétré de nombreux secteurs d’activité, il est possible d’investir dans des entreprises en dehors du secteur de la technologie pure avec des valorisations tout à fait raisonnables.

Gilles Sitbon : Il existe tout un pan de la cote lié aux sociétés SaaS (Software as a Service) Ces valeurs affichent une croissance de 25 % à 30 % par an et, par conséquent, certains dossiers apparaissent comme survalorisés. En revanche, au niveau global, les entreprises de la tech ne sont pas survalorisées. Le parallèle est souvent fait entre la bulle Internet des années 2000 et aujourd’hui mais, de notre point de vue, la situation est radicalement différente. En 2000, beaucoup de sociétés possédaient des modèles économiques qui n’avaient pas fait leurs preuves et qui ont fait faillite avec des valorisations astronomiques. Cisco, par exemple, affichait un ratio cours-bénéfice de 150 ! Aujourd’hui, les sociétés de technologie possèdent des bilans très solides et des montagnes de cash. Google annonce 120 milliards de dollars de cash dans son bilan ! Ces entreprises gagnent beaucoup d’argent et sont en forte croissance. Microsoft, avec une croissance annuelle de 15 %, peut doubler ses profits à cinq ans. Par ailleurs, il ne faut pas perdre de vue que les taux d’intérêt sont au plus bas et que d’autres secteurs affichent des valorisations en progression tels que l’immobilier, le capital-investissement, l’or, le bitcoin…

Jacques-Aurélien Marcireau : Aujourd’hui des investisseurs ou promoteurs de la tech se livrent à un tour de passe-passe, ils évoquent les bénéfices des valeurs technologiques en moyenne, ce qui gomme le fait que certaines d’entre elles n’en font pas du tout. Nous pouvons estimer que des entreprises, pour un montant d’environ 4 billions de dollars de capitalisation, ne font pas de bénéfices et elles ne sont pas intégrées dans la moyenne des PE. De ce fait, un pan entier de la cote se rapproche dangereusement des niveaux de l’année 2000, mais effectivement, ce problème ne concerne pas toute la cote. Nous pouvons distinguer trois grands compartiments : les GAFA, les entreprises qui enregistrent des pertes et n’ont jamais, comme Uber, réussi à générer un profit positif et les autres avec des business models plus consistants. Nous les avons surnommés : les brutes, les barbares et les autres. Dans un environnement très incertain, il ne nous semble pas opportun de miser sur les « barbares », ces entreprises qui ne génèrent pas de bénéfices et pour lesquelles nous ne savons pas si elles pourraient en être capables un jour, sauf en étant très sélectifs.

Jean-Christophe Liaubet : Dans le cadre des valeurs de croissance, les analystes ont tendance à faire des projections à cinq ans pour estimer un profil de revenus et de résultats normatif. Dans l’environnement actuel où la visibilité n’a jamais été aussi faible non seulement sur les perspectives économiques, mais aussi sur l’évolution des paysages concurrentiels, cet exercice est très intéressant mais complexe et devient très subjectif : la vision de chaque observateur, analyste ou gérant peut vraiment diverger. Dès lors c’est la vision qui devient le vrai différenciateur en termes de génération d’« alpha » et peut creuser les écarts de performance entre deux fonds, deux stratégies. Sur des cas d’investissement soumis à des ruptures technologiques, le point de vue du gérant fait particulièrement la différence car il ne sert à rien de faire des projections à trois mois, il faut anticiper les évolutions à long terme. Plus généralement, les méthodologies classiques de valorisation comme les DCF sont remises en question. Il faut s’appuyer sur d’autres méthodologies telles que la Customer Lifetime Value qui reposent sur des indicateurs plus pragmatiques et permettent d’évaluer la performance d’un modèle client sur une base microéconomique : nombre de clients ou d’usagers, revenu moyen par client, coût d’acquisition clients, durée de rétention des clients. Ces méthodes permettent de se poser les bonnes questions : sur les cohortes passées de clients, le modèle a-t-il créé de la valeur ? Est-il pertinent d’investir en coûts d’acquisition pour le passer à l’échelle ? Si le modèle économique est le bon et permet d’augmenter la clientèle en créant de la valeur, il est possible alors d’accepter des pertes temporaires.

Gilles Sitbon : On peut ajouter à cela la valeur de l’entreprise par rapport au marché adressable. Toutes les analyses d’entreprises reposent sur ce type de modèle en triangulation. Par ailleurs, l’analyse d’une entreprise revêt également un aspect culturel. En Europe, nous estimons qu’une entreprise qui ne fait pas de bénéfices génère des pertes, alors qu’aux Etats-Unis, nous parlerons plutôt d’entreprises qui investissent.

Stanislas Subra : Il faut aussi mettre en relation les valorisations et l’afflux de liquidité depuis le début de la crise sanitaire. Dans un univers de taux zéro et de rareté de la croissance, certains investisseurs peuvent considérer que des valorisations à 20, 25 ou 30 fois le chiffre d’affaires sont rationnelles. Les perspectives de croissance et la résilience des modèles économiques du software sont telles qu’il y a moins de discipline sur les multiples.

Jacques-Aurélien Marcireau : Je ne suis pas d’accord avec le fait que lorsque l’argent est à zéro, il est possible d’utiliser un taux d’actualisation à zéro. Dans la technologie, le risque est élevé. Dans 10 ans, les business models peuvent être largement remis en cause. Si nous revenons 30 ans en arrière, 15 % seulement des entreprises qui sont en tête en termes de valorisation existaient. Si on prend d’autres secteurs comme les utilities (services aux collectivités locales) : 90 % d’entre elles étaient présentes et elles le seront dans les prochaines années. De ce fait, nous ne pouvons pas payer la tech à un niveau infini en considérant un taux d’actualisation à zéro.

Gilles Sitbon : Des sociétés comme Amazon ont toujours été chères y compris quand elles ne généraient pas de bénéfices. Elles ont massivement investi et maintenant elles sont rentables et en forte croissance. Elles sont devenues les méga-capitalisations d’aujourd’hui.


Est-il possible d’investir sur ce thème dans une optique responsable ?

Ramon Esteruelas : Il est possible d’investir dans la technologie en combinant une analyse financière et une analyse non financière (ESG). En examinant, par exemple, l’empreinte carbone de ces entreprises, ou la diversité au sein des employés ou encore la gouvernance, nous sommes en mesure de réduire le risque. Certains travaux ont montré que les entreprises qui incluent des indicateurs et des objectifs durables dans leur stratégie disposent de résultats plus stables. Par ailleurs, par rapport aux Etats-Unis, l’Europe a une carte à jouer en matière de business model responsable car elle est en avance sur ces questions qui gagnent en importance auprès des clients, des investisseurs et des talents.

Gilles Sitbon : La responsabilité est clé. Les acteurs américains sont très en retard sur ce sujet, hormis quelques notions comme la diversité ou l’inclusion. Combien y a-t-il de personnes de couleur, de femmes ou encore d’homosexuels dans les équipes... Ces sujets sont importants aux Etats-Unis. En revanche, la plupart des autres sujets ESG ne sont pas ou sont peu abordés comme les droits humains, les droits digitaux, le respect de la vie privée, l’identité digitale, l’éthique des algorithmes… La réglementation européenne, à travers le RGPD, constitue une avancée et suscite un intérêt croissant aux Etats-Unis. Une loi américaine équivalente sur la gestion du consentement a été votée en Californie et devrait être adoptée dans les autres Etats. L’Europe a sa contribution à apporter aux Etats-Unis et en Asie. Début 2021, près de 50 % des flux se sont concentrés sur des fonds ESG en Europe. Les entreprises se rendent ainsi comptent de la nécessité d’avoir une approche structurée en matière d’ESG. C’est une tendance forte qui devrait aussi se répercuter sur les fonds technologiques.

La gouvernance est-elle le point faible de ce secteur ?

Ramon Esteruelas : Il existe plusieurs cas de grandes entreprises du secteur technologique dont la notation en termes de gouvernance est faible notamment parce que certains titres ne sont pas assortis de droits de vote, permettant uniquement aux fondateurs et aux salariés de participer au développement d’une entreprise. Cela dit, nous pensons qu’il est important de regarder la performance ESG relative de chaque entreprise au sein de son secteur afin de mieux comprendre où se situent les risques des entreprises que nous analysons. Plus généralement, nous pensons que combiner l’analyse ESG avec l’analyse fondamentale nous permet d’avoir une image holistique des perspectives de croissance d’une entreprise et de mesurer des risques qui ne peuvent être quantifiés uniquement à travers l’analyse fondamentale.

Jean-Christophe Liaubet : D’autres critères que ceux liés à la gouvernance sont aussi négligés aux Etats-Unis et/ou par les GAFA comme l’éthique notamment en matière de données privées. Facebook a été à plusieurs reprises mis en cause dans des affaires autour de l’utilisation abusive des données privées de ses utilisateurs. Pour autant, nous n’avons pas l’impression que cela ait affecté fortement sa valorisation absolue, même si elle affiche une décote en multiple par rapport aux autres GAFA. C’est le cas également de Google par exemple qui est valorisé sur les multiples médians des GAFA.

Gilles Sitbon : La valeur de Facebook a été affectée par les controverses. Si nous la ramenons à son profil de croissance, nous voyons bien que les différents scandales comme Cambridge Analytica ont impacté ses multiples. Ils ont davantage affecté la valorisation de Facebook que les rumeurs autour d’une scission possible liée à la volonté de certains politiques de mettre fin aux monopoles de la tech. Il ne faut pas oublier que cette société affiche 30 % de croissance annuelle et une marge Ebitda de 50 % alors que son ratio cours-bénéfice est légèrement supérieur à 20 fois. Par ailleurs, la société est mal notée en termes de gouvernance. Son fondateur concentre tous les pouvoirs. De manière générale, sur les sujets ESG, les valeurs technologiques sont bien notées car la variable « environnement » prédomine. Une société spécialisée dans les logiciels affichera une faible consommation d’eau, d’électricité, ses émissions de carbone seront inférieures à celles de beaucoup d’autres industries... En revanche, il existe des sujets ESG propres à la technologie. Certains les qualifient de problématiques éthiques. Ils renvoient par exemple aux droits humains comme la gestion des données privées, l’éthique des algorithmes, la violence des contenus, les addictions possibles…. Le E d’ESG doit conserver son importance, mais ne doit pas prendre le pas sur d’autres enjeux.

Jacques-Aurélien Marcireau : Sur l’ESG, il faut en effet pondérer un peu moins les critères environnementaux et mettre davantage l’accent sur les critères sociaux en particulier pour les big techs qui peuvent avoir des impacts disproportionnés sur l’ensemble de la société et sur la gouvernance pour l’ensemble de la cohorte. Notre fonds EdR Sicav Tech Impact est labellisé ISR, tandis que dans notre fonds EdR Fund Big Data, nous intégrons les critères ESG. Nous mettons dans ce cadre l’accent sur le pilier G car nous considérons qu’il faut être particulièrement attentif sur ces thèmes concernant les sociétés spécialisées dans la technologie.

Gilles Sitbon : Sachant que le risque est de se couper de sociétés qui ne disposent pas d’une bonne note en matière de gouvernance. Aux Etats-Unis, il est difficile d’exclure toutes les entreprises où le fondateur dispose de la majorité des droits de vote car elles sont nombreuses.

Jean-Christophe Liaubet : La gouvernance constitue en effet le point le plus difficile à traiter. Une des sources du succès des grandes valeurs technologiques réside dans leur ADN entrepreneurial avec en contrepartie un fort pouvoir des dirigeants fondateurs. L’exemple le plus marquant est celui de Tesla dont le fondateur et CEO Elon Musk s’est permis beaucoup de choses (tweet sur un potentiel rachat du groupe, insultes d’analystes lors de conférences téléphoniques…) qui auraient pu coûter leur place à n’importe quel dirigeant. Pour revenir sur le cas de Facebook, parmi les GAFA, d’après nous, celle-ci est la plus fragile car elle est fortement dépendante de ses usagers alors que les autres disposent d’actifs et de piliers business plus diversifiés. La sous-valorisation de Facebook est donc davantage liée à son business model. De ce fait, nous ne pouvons pas considérer que les problématiques de gouvernance ou d’éthique ont une incidence sur la valorisation. Considérant les flux dans les fonds depuis le début de l’année, deux thèmes ressortent nettement : la technologie et l’ESG. La fusion des deux est très positive et porteuse et peut permettre à l’Europe de proposer une approche différenciée.

Gilles Sitbon : La surperformance des fonds suivant une approche responsable est aussi liée au fait qu’elle possède un biais qualité. La forte baisse des taux ces dernières années a favorisé les valeurs de qualité. D’un point de vue méthodologique, ce qui est important en matière d’ESG, c’est à la fois l’analyse à 360 degrés de l’entreprise à l’instant t, mais aussi la trajectoire qu’elle va suivre. Nous devons engager un dialogue avec les entreprises afin de les faire avancer dans ces domaines. La hausse des flux vers des solutions d’investissement responsables devrait conduire les entreprises, et en particulier le management, à prendre en compte ces critères extra-financiers. Si quelques grands patrons de la tech très suivis sur les réseaux font des déclarations en ce sens, les changements pourront s’opérer rapidement.

Stanislas Subra : Une des problématiques de ces sociétés réside dans la gestion de leur croissance. Celle-ci est très rapide et si elle est mal gérée par les fondateurs, elle peut susciter des problèmes. Nous pouvons aussi évoquer à ce titre l’exemple d’Uber qui a connu plusieurs scandales. Il faut ainsi mettre l’accent sur le développement à long terme de ces sociétés.


En conclusion, les gérants spécialisés dans cette thématique doivent-ils eux-mêmes les utiliser pour sélectionner les valeurs ?

Jean-Christophe Liaubet : Il existe maintenant en effet des fonds tech qui sont construits avec des approches complètement automatisées ou bien à travers des approches duales mobilisant dans un premier temps de l’intelligence artificielle et/ou du big data, puis dans un second temps une analyse humaine. Il existe beaucoup de nouveaux outils qui permettent de générer des données. Nous constatons un autre phénomène : dans beaucoup de sociétés de gestion, les approches sont coordonnées entre les équipes qui interviennent dans le capital-investissement et dans les sociétés cotées, la recherche étant mutualisée. Ces synergies en termes de savoir-faire sont intéressantes.

Jacques-Aurélien Marcireau : De notre côté, nous consacrons nos investissements dans ce qui constitue, d’après nous, le nerf de la guerre, à savoir l’accès aux données. Notre métier consiste à prendre des décisions d’investissement à partir des données disponibles et dans ce domaine il y a des révolutions en cours. Nous devons donc être en capacité d’accéder aux bonnes données. L’autre aspect concerne l’utilisation des nouvelles technologies afin de lutter contre les biais cognitifs et d’améliorer ainsi l’efficacité des gérants. Nous ne nous situons pas par contre dans une recherche d’automatisation des décisions.

Gilles Sitbon : De très nombreux nouveaux outils ont été développés permettant l’utilisation des images satellite, des données issues des réseaux sociaux… Nous menons actuellement une réflexion sur ces sujets, et nous venons de recruter une spécialiste de la gestion des données. Nous possédons par ailleurs des outils propriétaires en matière d’analyse des valorisations et d’analyse ESG qui sont enrichis régulièrement. Plus généralement, nous vivons dans un monde dominé par la course aux données. Pourtant, il n’existe plus d’avantages à les détenir aujourd’hui, ce qui n’était pas le cas il y a quelques années aux Etats-Unis où il était alors possible de générer de l’alpha en accédant à certaines informations. Désormais, la réglementation oblige à rendre publiques toutes les données utilisées. Ces nouveaux outils visent à développer des avantages liés à la détention d’informations alors que celles-ci sont disséminées partout, en temps réel. Elle est rapidement arbitrée. Il nous paraît ainsi plus important d’avoir des convictions et une approche de long terme. C’est ce qui fait la différence.

Jacques-Aurélien Marcireau : J’en profite pour clarifier mon propos. Il ne s’agit pas pour nous d’augmenter notre vitesse d’exécution. Les entreprises dans lesquelles nous investissons laissent beaucoup de traces sur les aspects ESG ou sur leurs perspectives, les sources d’information se sont largement diversifiées par rapport à il y a 10 ou 15 ans où la recherche sell-side dictait les tendances sur une valeur. Nous pouvons maintenant croiser l’information de façon plus intelligente et investir ainsi sur le long terme.