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Interview – Laurence Boone, économiste en chef de l’OCDE

«Il est urgent que la politique budgétaire prenne le relais de la politique monétaire»

Option Finance - 30 septembre 2019

OCDE

Laurence Boone, économiste en chef de l’OCDE
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Après avoir révisé à la baisse en mars dernier vos prévisions de croissance mondiale pour 2019 et 2020, vous venez de procéder à une nouvelle correction. La situation devient-elle préoccupante ?

Nous sommes effectivement très inquiets quant à l’évolution de la croissance. En mars, notre première révision avait surpris, car on nous trouvait trop pessimistes. Or les chiffres dont on commence à disposer pour 2019 montrent que nous ne l’étions pas assez : alors qu’en mars nous tablions sur une croissance mondiale de 3,3 % en 2019 et 3,4 % en 2020, nous estimons à présent qu’elle ne devrait finalement pas dépasser respectivement 2,9 % et 3 %. Ces taux de croissance sont les plus faibles depuis la crise financière. La raison principale de cette dégradation tient bien évidemment aux tensions commerciales, qui durent depuis maintenant près de deux ans et semblent devenir un état de fait. L’incertitude qui en découle conduit les entreprises à repousser sans cesse leurs investissements. Le taux de croissance de l’investissement mondial s’est ainsi effondré : il était de près de 5 % en 2017, il est maintenant à peine de 1 %. Ce qui nous inquiète particulièrement, c’est que, sans action forte de politique économique, la situation risque encore de se dégrader. Le taux de croissance tendanciel était déjà en baisse depuis des décennies. Si, en plus, la croissance des échanges chute, tout comme celle des investissements, toutes les conditions sont réunies pour que la croissance future reste faible longtemps. Cette spirale à la baisse est très dangereuse, car elle rend la croissance très vulnérable aux chocs.


Comment enrayer cette tendance ?

Dans le domaine du commerce international, il faut d’abord mettre un terme à ces hausses successives de droits de douane et de restrictions qui pèsent dramatiquement sur les échanges, et pas seulement entre les Etats-Unis et la Chine, mais aussi notamment entre les Etats-Unis et l’Europe… sans compter bientôt le Brexit. Il faut également remettre à plat les subventions, qui perturbent une concurrence juste et loyale, ou les procédés, comme les transferts de technologie forcés. Toutes ces incertitudes laminent les fondations de la croissance.


La nécessité d’une approche multilatérale pour essayer de résoudre ces problèmes est-elle compatible avec les méthodes de Donald Trump ?


L’élément nouveau par rapport à il y a quelques mois, et qui pourrait favoriser un assouplissement de la position américaine, c’est que les Etats-Unis eux-mêmes commencent à souffrir des tensions commerciales. La croissance de l’emploi ralentit, le secteur agricole enregistre une hausse des faillites de fermes… Comme le renchérissement des tarifs douaniers concerne presque tous les produits échangés entre les Etats-Unis et la Chine, il commence aussi à avoir un impact sur les prix, et donc sur la consommation. Or les ménages sont également affectés par le biais des marchés financiers, auxquels ils sont très exposés. On observe en effet que les annonces de restrictions sur les échanges entraînent un surcroît de volatilité. Toutes ces fluctuations ont au total un impact sur la capacité des particuliers à consommer. Globalement, nous estimons que ces tensions auront un impact d’environ 0,3 à 0,4 point sur la croissance américaine cette année, et que l’effet pourrait être de même ampleur l’an prochain. La croissance américaine pourrait ralentir à 2 % en 2020.


La croissance est également soutenue depuis des années par la politique monétaire. Cette dernière est-elle devenue inopérante ?

La politique monétaire a joué un rôle très positif et constructif ces dernières années. Elle a sorti l’Europe et les Etats-Unis de ce qui aurait pu être une récession très forte avec une déflation. Elle a de plus donné beaucoup de visibilité à la direction qu’allaient prendre les taux dans le futur, comme l’a encore fait la BCE dernièrement. On sait que les taux vont rester bas pour longtemps, voire négatifs dans certains pays. Toutefois, l’action des banques centrales ne sera pas suffisante si elles continuent d’agir seules sans que les politiques budgétaires viennent soutenir l’économie, et si la demande baisse encore. Il faut absolument que les Etats se mettent à investir, d’autant que les investisseurs sont prêts à les payer pour le faire ! Les besoins sont gigantesques : ils concernent aussi bien le digital, l’eau, l’énergie, les télécoms, les transports ferroviaires… Au total, il faudrait investir dans le monde environ 6 trillions de dollars par an, et même 10 % de plus pour respecter les engagements en termes de réduction des émissions de carbone. En agissant sur la demande actuelle, nous créerions aussi les conditions de la croissance pour demain.


Les attaques dont fait l’objet la Fed par Donald Trump ou les dissensions qui apparaissent en Europe au sein même de la BCE sur la stratégie à adopter risquent-elles de miner l’action des banques centrales ?

Il est fondamental de préserver l’indépendance des banques centrales, car elles constituent toujours la première ligne de défense en cas de crise. Il est également très important, étant donné la situation fragile dans laquelle se trouve l’économie mondiale et compte tenu des risques qui pèsent par ailleurs (Brexit, prix du pétrole…), de maintenir une communication claire, transparente, sur l’évolution des taux, afin de rassurer les investisseurs privés comme publics et de les inciter à investir. Nous avons réalisé des simulations qui montrent que si la politique budgétaire avait été utilisée pour des investissements productifs en complément de ce qui a été injecté dans l’économie par le biais de la politique monétaire, la croissance serait un peu plus forte aujourd’hui, et surtout de manière plus durable. L’inflation serait aussi un peu plus élevée, mais pas le taux d’endettement des pays, puisque la croissance aurait augmenté. En revanche, l’inflation sur le prix des actifs serait réduite de moitié, et les risques financiers réduits d’autant. Il est donc urgent que la politique budgétaire prenne le relais de la politique monétaire pour enrayer le déclin de la croissance.


Cette relance budgétaire est-elle compatible avec les déficits publics déjà élevés de certains pays ?

Il faut distinguer deux cas de figure. Certains pays ont des dettes très faibles et des surplus budgétaires qu’ils peuvent utiliser. En général, ce sont les mêmes qui manquent cruellement d’investissements publics : les pays du Nord, par exemple, ont des besoins élevés en infrastructures. Il est important de rappeler, à ce titre, qu’il est normal de financer certains services publics par la dette, parce que ces services ne serviront pas seulement à la génération actuelle qui a épargné, mais aussi à celles d’après. De leur côté, les pays qui ont peu de marges de manœuvre doivent se pencher sur la composition de leurs dépenses publiques. Procéder à une analyse de l’affectation de l’argent public permettrait sûrement de procéder à une allocation plus efficace de ces dépenses en termes de croissance.
 

La France dispose-t-elle encore de marges de manœuvre en la matière, notamment après les mesures budgétaires prises pour répondre à la crise des gilets jaunes ?

Pour l’instant, la France résiste plutôt bien puisque nous avons maintenu nos prévisions de croissance en 2019 à 1,3 %. Cette stabilité tient d’abord au fait qu’elle est moins ouverte aux échanges qu’un pays comme l’Allemagne : ils représentent un peu moins de 10 % de notre valeur ajoutée, contre environ 30 % en Allemagne. De plus, les mesures budgétaires supplémentaires prises en 2019 ont effectivement permis de soutenir le pouvoir d’achat, et ce sera encore le cas en 2020. Néanmoins, elles ne suffiront pas à enclencher un cercle vertueux de croissance. C’est pourquoi la France aurait, elle aussi, tout intérêt à se pencher sur la composition de ses dépenses, pour déterminer celles qui pourraient être orientées vers des investissements plus productifs.
 

La transition écologique constitue non seulement un enjeu majeur de société mais aussi un relais de croissance pour l’économie. Qu’attendez-vous de la nouvelle Commission européenne dans ce domaine ?


Le soutien de la croissance en Europe constitue un chantier prioritaire pour la Commission européenne, qui s’articule autour de trois axes : une stratégie cohérente en matière de concurrence, d’échanges commerciaux et d’innovation, la consolidation de la gouvernance de la zone euro, enfin la promotion de la croissance verte. Si l’on veut atteindre l’objectif de neutralité climatique d’ici à 2050, différentes actions doivent être poursuivies, concernant aussi bien le prix du carbone, les quotas sur les émissions, que les investissements privés dans des domaines compatibles avec ces ambitions environnementales. Un important travail de régulation doit être mené à cet effet pour inciter les flux financiers à s’orienter vers les investissements verts : les propositions rendues publiques en mai dernier par la Commission européenne concernant la taxinomie (c’est-à-dire un système unifié de classification pour déterminer le caractère durable d’une activité) constituent à ce titre un progrès. Il est important que l’on sache très exactement à quoi correspond un investissement vert : cela pourrait faciliter la lutte contre les subventions aux énergies traditionnelles polluantes, qui persistent encore beaucoup dans le monde, et permettrait, en outre, de concevoir les infrastructures en fonction de leur impact sur le climat.

Par ailleurs, certains pays (comme le Royaume-Uni, l’Allemagne…) ont commencé à planifier des investissements sur plusieurs décennies pour avoir un mix énergétique de plus en plus compatible avec les ambitions climatiques européennes. Ces programmes d’investissement sont forcément de longue haleine, car ils concernent beaucoup de secteurs, comme la production d’énergie, le transport, l’immobilier, l’agriculture… Il serait bon que ces initiatives se généralisent en Europe.


Les investisseurs financiers ont-ils suffisamment pris la mesure de ces enjeux ?

Actuellement, il est encore compliqué pour eux d’identifier les projets et de s’assurer que ceux-ci sont conformes, en termes de risque, à leurs critères de sélection habituels. Mais ils doivent prendre conscience des risques financiers que leur fait courir l’enjeu climatique. Si les Etats prennent trop de retard dans ce domaine et sont amenés un jour à réduire drastiquement les émissions de CO2, les investissements devront s’orienter massivement vers les activités vertes, ce qui entraînera une chute brutale des titres non verts. Certains superviseurs financiers commencent ainsi à faire des stress tests pour mesurer la résilience des portefeuilles des investisseurs au changement climatique, une initiative qui nous paraît intéressante à suivre.


Une note de l’OCDE en début d’année soulignait la montée des risques concernant la dette des entreprises. Ne risquent-ils pas d’augmenter encore avec le retour des politiques monétaires accommodantes ?

C’est une question de supervision et de politique macroprudentielle. Dans le domaine de l’immobilier, par exemple, on voit très bien la différence entre les pays qui ont adopté des politiques macroprudentielles visant à mieux encadrer le crédit, et les autres : dans le premier cas, les cycles sont beaucoup moins violents que dans les pays qui sont plus dérégulés. De leur côté, les superviseurs bancaires doivent s’assurer de la qualité des dettes et vérifier qu’elles correspondent bien à leur notation, y compris les prêts titrisés dans le cadre des fonds de dettes, comme les CLO. Ce travail de supervision doit s’intensifier. Car si le ralentissement de la croissance persiste, des entreprises vont finir par faire défaut, avec des risques de réaction en chaîne (dégradation de la dette, vente des titres concernés par les investisseurs, chute des marchés…). Sans compter qu’il existe des liens entre les asset managers et les banques qui ne sont parfois pas non plus totalement transparents et qu’il faudrait éclaircir, pour mieux appréhender la nature et la localisation des risques. Pour l’instant, néanmoins, le principal risque, à terme, ne semble pas être celui d’une crise bancaire systémique comme dans les années 2008-2009, mais d’une nouvelle dégradation de la croissance.

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