Financement des entreprises et Trésorerie

Emprunts corporate

Merci la BCE

Option Finance - 19 septembre 2016 - Arnaud Lefebvre

Emissions obligataires, BCE

Pour la première fois depuis la création de l’euro, deux émetteurs corporate européens, dont Sanofi, viennent de se financer sur le marché obligataire primaire avec un rendement inférieur à zéro. Si les banquiers obligataires n’excluent pas de nouvelles émissions assorties de conditions comparables dans les prochains jours, le mouvement devrait toutefois rester circonscrit aux emprunteurs les plus solides.

Laurent Attali, responsable debt capital markets France pour les corporate, BNP Paribas CIB
BNP Paribas CIB

«Il s’agit d’un véritable événement de marché.» Pour Laurent Attali, responsable debt capital markets France pour les corporates chez BNP Paribas CIB, comme pour ses homologues, le 6 septembre 2016 restera une date historique pour le segment corporate du marché obligataire primaire en euros. Pour la première fois, deux émetteurs sont parvenus à emprunter avec un rendement… négatif ! C’est le cas du groupe allemand Henkel, spécialisé dans les domaines des adhésifs, de l’étanchéité et du traitement de surface, et de Sanofi, qui ont respectivement émis 500 millions sur deux ans et 1 milliard à échéance janvier 2020 avec chacun une rémunération de - 0,05 %. «Ces deux opérations ont clairement repoussé une limite qui a pendant longtemps paru infranchissable», prévient Franck Hergault, managing director en charge de l’origination obligataire corporate chez Crédit Agricole CIB.

L’effet BCE

Pour autant, cette situation ne surprend pas outre mesure les banquiers obligataires. D’abord, les rendements négatifs ne représentent pas une nouveauté pour les corporates. En effet, la plupart des groupes disposant d’un programme de billets de trésorerie, ces titres de créances négociables de court terme renommés «NEU CP», se financent jusqu’à six mois, voire un an, à taux négatif depuis mi-2015. De même, plusieurs sociétés ont déjà obtenu des conditions comparables en émettant des obligations convertibles, à l’instar d’Airbus, Veolia Environnement ou encore Safran. S’agissant du marché obligataire traditionnel, ce phénomène est apparu début 2015 sur le marché secondaire avec Nestlé, qui avait vu le premier une de ses souches de court terme (échéance 2016) basculer en territoire négatif. Aujourd’hui, près de 20 % des obligations corporates existantes sont dans ce cas de figure dans la zone euro (voir encadré). Pour les banquiers, il ne s’agissait plus que d’une question de temps avant que ce mouvement se répande sur le marché primaire. «Dès 2013, les Etats cœur de la zone euro ont été les premiers à bénéficier de rendements négatifs, d’abord sur des maturités courtes, puis jusqu’à dix ans pour certains comme l’Allemagne, rappelle Jean-Luc Lamarque, responsable de la syndication chez Crédit Agricole CIB. Ensuite, ça a été au tour des agences parapubliques, puis des sociétés financières. Il ne restait dès lors plus qu’aux corporates à en profiter, ce qui, dans l’environnement actuel, est assez logique.»  

Sanofi comme Henkel ont bénéficié d’une combinaison de deux paramètres. Depuis plusieurs années, les taux d’intérêt n’ont quasiment pas cessé de baisser, au point de s’enfoncer sous le seuil de 0 % (voir graphique). «Aujourd’hui, les taux d’intérêt midswaps sont négatifs jusqu’à six ans, ce qui permet à certains emprunteurs de lever des fonds sur cet horizon pour un coût inférieur à leur niveau de spread», signale Laurent Attali. Or les marges ont suivi la même trajectoire que les taux (voir graphique) sous l’effet de la politique accommodante de la Banque centrale européenne, en particulier du lancement en mars 2015 d’un programme de rachat d’actifs (quantitive easing, QE). Une dynamique qui s’est en outre intensifiée durant le premier semestre. «Comme elle l’avait indiqué en mars, la BCE a commencé à acquérir en juin des titres corporate dans le cadre du QE, témoigne Paul Santucci, responsable de l’origination corporate chez HSBC France. Depuis trois mois, ces achats ont dépassé plus de 20 milliards d’euros d’obligations corporate à la fois sur le marché primaire (5 %) et secondaire (95 %), ce qui a accentué le resserrement des spreads.» En moyenne, ceux-ci ont reculé d’une trentaine de points de base depuis que l’institution monétaire intervient sur le marché corporate. Le rendement de - 0,05 % obtenu par Sanofi résulte ainsi d’un taux midswap à trois ans d’environ - 0,20 % majoré d’un spread de 16,8 points de base.

Une poche d’investisseurs plus limitée

Bien que revenant pour les investisseurs à perdre de l’argent, l’émission a fait l’objet d’une forte demande de leur part. «Pas moins de 156 ordres ont été placés, ce qui représente un nombre important pour une tranche d’une durée de trois ans», confirme Jean-Luc Lamarque. Cette démarche en apparence paradoxale relève en réalité d’un arbitrage financier, en particulier pour les gérants d’actifs. «Généralement, ceux-ci conservent une partie de leurs ressources sous la forme de cash afin d’honorer des demandes de sortie d’investisseurs sans déstabiliser la valeur du fonds, signale Franck Hergault. Or lorsque les asset managers déposent ces liquidités au sein de leurs banques, ces dernières, qui se voient elles-mêmes appliquer sur leurs réserves excédentaires des taux négatifs par la BCE, appliquent par ricochet à leurs clients financiers un taux négatif, pouvant aller jusqu’à - 0,40 %, voire plus bas encore. Dans ce contexte, il devient intéressant d’investir dans des titres “rémunérant” à hauteur de - 0,05 %.»

Félix Orsini, coresponsable de l’origination marchés de capitaux de dette pour les entreprises, Société Générale CIB
Société Générale CIB

En dépit de cet environnement favorable aux émetteurs, les spécialistes obligataires ne voient toutefois pas se dessiner une lame de fond. D’abord, tous les investisseurs ne sont pas prêts, à ce jour, à franchir le pas. «C’est notamment le cas des assureurs, des hedge funds ainsi que de la majorité des banques privées», constate Félix Orsini, coresponsable de l’origination marchés de capitaux de dette pour les entreprises chez Société Générale CIB. Quant aux gérants d’actifs susceptibles de souscrire des titres corporates assortis de rendements négatifs, ils devraient se montrer très sélectifs. «De tels placements ayant vocation à se substituer au cash, ils doivent donc être “sûrs” et peu volatils afin de ne pas impacter la valeur du portefeuille lorsque l’investisseur concerné réévaluera ces titres en mark-to-market, poursuit Félix Orsini. Ces conditions tendent à restreindre pour l’instant le panel d’émetteurs potentiels aux grands groupes notés dans le haut de la catégorie investment grade.»

Surtout, la faculté d’obtenir un rendement inférieur à 0 % dépendra de l’évolution des composantes du coupon, la condition sine qua non étant que le spread de l’emprunteur soit inférieur au niveau des taux d’intérêt. «Dans la configuration actuelle, seules les signatures les mieux notées sont susceptibles d’être concernées», explique Laurent Attali. Or les perspectives d’un élargissement de cette base semblent limitées. Même si une poursuite de la légère baisse des spreads n’est pas exclue en cas de renforcement du QE de la BCE, les taux pourraient quant à eux repartir à la hausse. «Lorsque la Fed relèvera ses taux directeurs, les taux d’intérêt en dollars devraient logiquement remonter, signale Jean-Luc Lamarque. Il n’est pas impossible que cette hausse entraîne celle des taux en euros dans la mesure où il existe, historiquement, une forte corrélation entre les taux des deux côtés de l’Atlantique. Dans ce cas, la hausse des taux qui intervenait en Europe devrait toutefois être probablement imitée, s’apparentant plus à une correction.» La Banque centrale américaine se réunissant ces 20 et 21 septembre, la fenêtre des rendements négatifs pour les corporates français pourrait donc se refermer prématurément.

Près de 20 % des obligations corporates en territoire négatif

  • Après Nestlé, début 2015, la plupart des grands groupes européens ont progressivement vu certaines de leurs souches obligataires passer, sur le marché secondaire, en territoire négatif. Une situation qui ne concerne plus seulement les obligations arrivant à échéance à court terme. «Par exemple, l’intégralité des souches d’Engie sur des échéances 2017-2021 affiche aujourd’hui un rendement négatif, entre - 0,01 % et - 0,13 % pour la souche 5,125 % février 2018, illustre Paul Santucci, responsable de l’origination corporate chez HSBC France. Pour LVMH, le rendement s’établit à - 0,11 % pour la souche avril 2018 et à - 0,06 % pour la souche novembre 2019.» Par ailleurs, les souches court terme d’Aéroports de Paris, Bouygues, Carrefour, Danone, Airbus, Orange, Kering, Suez, Total, Veolia, Air Liquide ou encore Schneider Electric s’échangent également en négatif.

  • Dans ce contexte, l’encours de titres concernés ne cesse de croître. «Toutes nationalités d’émetteurs confondues, 17 % des obligations corporate investment grade en euros s’échangent sur le marché secondaire en territoire négatif, indique Franck Hergault. A ce jour, 65 % du stock affichent une rémunération comprise entre 0 % et 1 %, et seulement 18 % de ce stock bénéficie d’un rendement supérieur à 1 %.»