Financement des entreprises et Trésorerie

Bilan des marchés

Malgré la volatilité, l’activité résiste

Option Finance - 25 juillet 2016 - Arnaud Lefebvre

Actions, Obligations

Face à la succession de facteurs de tension sur les marchés financiers durant le premier semestre, les montants levés par les sociétés françaises auprès des banques et des investisseurs se sont inscrits en recul par rapport à la même période de 2015. Pour autant de nombreux émetteurs sont parvenus à se financer à des conditions historiquement favorables. Le marché des fusions-acquisitions a de son côté enregistré un net regain d’activité.

Les deux premiers mois de l’année avaient laissé présager le pire : quasi-fermeture du marché obligataire, absence de dossiers d’introduction en bourse d’une taille significative, atonie de la demande de financements d’acquisitions auprès des banques, reflétant un marché des fusions-acquisitions peu actif… Affectés par les craintes des investisseurs concernant le ralentissement de l’économie chinoise, le recul continu des prix des matières premières et la viabilité des banques européennes face à l’augmentation de leurs créances douteuses et à la baisse de leur rentabilité, les marchés financiers ont sensiblement décroché en janvier et février, le CAC 40 perdant 16 % durant les six premières semaines de 2016. Mais ce mouvement de défiance a cessé aussi rapidement qu’il était apparu, sous l’effet de chiffres macroéconomiques rassurants et, surtout, de la politique toujours plus accommodante de la Banque centrale européenne. En annonçant le 10 mars sa décision d’élargir ses rachats d’actifs aux obligations corporates appartenant à la catégorie investment grade, l’institution centrale a déclenché un rallye sur les différents marchés, qui s’est traduit par un retour de l’appétit des investisseurs pour le risque ainsi que par une amélioration des conditions d’emprunt.

Quelques groupes se sont ainsi introduits en bourse avec succès, à l’instar de Maisons du Monde. D’autres sont parvenus à placer des obligations convertibles assorties de rendements largement négatifs, comme par exemple Safran (– 0,79 %), du jamais vu. De même, sur le marché obligataire traditionnel, des groupes tels qu’Air Liquide et Sanofi ont émis avec des coupons historiquement bas. En matière de fusions-acquisitions, le rebond a été tout aussi impressionnant. Après un premier trimestre dominé par des acquisitions sur le marché midcap, une série d’opérations de taille plus importante a ensuite été annoncée, à l’image par exemple du rachat du groupe allemand WMF par Seb (1,7 milliard d’euros), de l’offre publique initiée par le groupe Fnac sur Darty (1,16 milliard d’euros) ou encore du rapprochement entre Technip et l’Américain FMC Technologies (4,54 milliards de dollars).

Très porteur pour les entreprises jusqu’au début du mois de juin, l’environnement s’est ensuite légèrement dégradé à l’approche du référendum britannique sur l’appartenance à l’Union européenne. Un nuage qui s’est toutefois rapidement dissipé, la victoire surprise du «leave» n’ayant pas empêché les marchés de capitaux de repartir à la hausse quelques jours plus tard.

Actions – Les obligations convertibles portent le marché

«Un premier trimestre très calme, un deuxième plus actif mais avec de courtes fenêtres à saisir pour les émetteurs : c’est un premier semestre en demi-teintes pour les marchés actions en France», résume Charles-Henry Gaultier, responsable ECM France chez Deutsche Bank. Pénalisée par la forte volatilité en janvier et février (Chine, pétrole), puis en juin (Brexit), l’activité dans son ensemble a en effet sensiblement diminué. Alors que près de 14 milliards d’euros avaient été levés ou placés lors des six premiers mois de 2015, ce montant est tombé cette année à 10,94 milliards (– 20 %). «La situation aurait certes pu être pire au regard du début d’année catastrophique, mais ce chiffre n’est clairement pas satisfaisant», reconnaît un banquier.

Une forte sélectivité

Deux segments de marché concentrent ces déceptions. Le premier concerne les introductions en bourse, dont les volumes ont chuté de 80 %, à 667 millions d’euros. «Seulement deux opérations de plus de 100 millions d’euros ont été effectuées, avec la cotation de Mediawan, le premier véhicule de type Spac en France (une société nouvellement créée en vue de réaliser une acquisition), et de Maisons du monde», rappelle Charles-Henry Gaultier. Une raréfaction du côté de l’offre qui n’a pas empêché les investisseurs de se montrer sélectifs. «Afin de mener à bien leur introduction, les émetteurs ont dû en général être conservateurs sur les valorisations», confirme Xavier Larnaudie, coresponsable de la syndication actions chez Crédit Agricole CIB. Une situation vérifiée avec Maisons du monde. Alors que son comparable britannique coté, Dunelm, s’échangeait à 11,2 fois son Ebitda 2017, le groupe français a dû s’introduire fin mai à hauteur de 8,2 fois. Depuis, son cours a cependant progressé de 7 %.

Le segment des placements de blocs a connu une dynamique semblable. Sous l’effet des variations brutales des cours boursiers, les cessions n’ont porté «que» sur 4,1 milliards d’euros, soit moitié moins qu’un an plus tôt. Quant aux transactions réalisées, elles ont connu des fortunes diverses. D’abord, certaines ont fait l’objet de décotes comprises entre 5 % et près de 10 %, une fourchette élevée comparée à celle des années précédentes (2 % à 5 %). «Signe de l’appréhension des investisseurs, un nombre important d’entre eux ont préféré mener un sondage de marché en amont de la cession pour se décider à lancer le placement, indique Charles-Henry Gaultier. Jusqu’alors, cette pratique était plutôt limitée aux obligations convertibles.» Enfin, des transactions ont en partie échoué. «Sur quelques opérations, les banques placeuses sont restées collées», signale Xavier Larnaudie. La faute à des décotes jugées trop faibles ainsi qu’à la moindre présence de certains acteurs, comme les hedge funds.

Des rendements largement négatifs

Malgré cet environnement compliqué, des sociétés rencontrant des difficultés financières ont convaincu leurs actionnaires de leur accorder davantage de moyens. Ainsi, CGG, Vallourec et ArcelorMittal ont chacun procédé avec succès à des augmentations de capital avec maintien des droits de souscription, ce qui s’est traduit par une augmentation des montants levés sous cette forme de 75 % par rapport au premier semestre 2015 (909 millions d’euros). Mais la principale satisfaction du début d’année tient au compartiment des obligations convertibles qui, avec 4,8 milliards d’euros émis par des entreprises françaises (+ 120 % sur un an), a soutenu les volumes. «Les émetteurs ont profité à la fois d’un déficit d’offres et du niveau historiquement bas des taux d’intérêt pour se financer à des conditions record», note Xavier Larnaudie. Safran (– 0,79 %), Airbus (– 0,73 %) ou encore Veolia (– 0,54 %) ont par exemple obtenu des rendements largement négatifs. L’autre tendance du semestre sur ce segment est liée au développement des obligations convertibles non dilutives (equity neutral). Après Total fin 2015, ce produit a séduit Technip, LVMH et Valeo.

Sous réserve que le Brexit ou d’autres événements ne viennent pas perturber les marchés actions pendant la seconde partie de l’année, celle-ci pourrait être assez animée. Plusieurs opérations ont en effet déjà été évoquées, comme les introductions de Médipôle et d’Alain Afflelou ainsi que les augmentations de capital d’Air Liquide et d’EDF. Sauf surprise, les banquiers ne s’attendent toutefois pas à ce que le retard pris en termes de volume en début d’année soit rattrapé.


Marché obligataire – La BCE vient au secours des émetteurs

«Erratique» est le qualificatif qui revient le plus souvent dans la bouche des banquiers obligataires pour désigner l’activité sur le marché obligataire lors du premier semestre. Il faut dire que cette période a été marquée par des records à la hausse… mais aussi à la baisse ! «Affecté par les craintes relatives au ralentissement de l’économie chinoise et à la baisse continue des prix du pétrole, le marché public des obligations d’entreprises en euro a d’abord enregistré le pire mois de janvier depuis sa création, avec des volumes équivalents au quart seulement de l’activité traditionnelle en début d’année, indique Félix Orsini, coresponsable mondial de l’origination obligataire corporate chez Société Générale CIB. Puis les choses se sont progressivement normalisées, au point d’enregistrer, en mai, un niveau d’émissions historiquement élevé de 53,6 milliards d’euros en Europe !» Sous l’effet de cette dynamique, les montants émis par les sociétés non financières sur le marché en euro durant les six premiers mois de l’année sont globalement stables sur un an (203 milliards d’euros contre 217 milliards un an plus tôt). Ce constat s’applique également aux emprunteurs français, qui ont emprunté environ 33 milliards d’euros contre 36 milliards il y a un an.

Des primes et des spreads volatils

Ce rattrapage a, une nouvelle fois, été permis par l’action de la Banque centrale européenne. Le 10 mars dernier, celle-ci a surpris les marchés en indiquant qu’elle souscrirait à compter de juin, dans le cadre de son programme de rachat d’actifs (quantitative easing), des obligations émises par des corporates appartenant à la catégorie investment grade. «Alors que les taux et les spreads avaient fortement fluctué durant le début du premier trimestre, cette annonce a contribué à donner de la visibilité aux investisseurs sur ces deux composantes du coupon, souligne Paul Santucci, responsable de l’origination corporate chez HSBC France. De quoi les rassurer et faire entrer le marché dans une nouvelle phase.» Les primes de nouvelle émission réclamées aux émetteurs, qui sont intégrées dans les spreads affichés, avaient atteint en moyenne 15 à 20 points de base en début d’année. Elles se sont alors d’emblée fortement réduites, dans une fourchette comprise entre 0 et 5 pb. Certains groupes ont même obtenu des niveaux de prime légèrement négatifs, comme par exemple Total et Unibail-Rodamco. De leur côté, les spreads ont reculé de 20 à 50 pb en moyenne selon le profil de risques des sociétés, après avoir sensiblement progressé en janvier et février (voir graphique). Jusqu’alors peu dynamique, le segment high yield s’est quant à lui rouvert, permettant notamment à Faurecia et Rexel d’émettre. Dans cet environnement positif, plusieurs groupes investment grade sont ainsi parvenus à se financer à des niveaux de rémunération qu’ils n’avaient jamais obtenus (Pernod Ricard, Air Liquide, etc.), tandis que Sanofi a, pour la première fois sur le marché en euro, bénéficié d’un coupon de 0 % pour une souche d’une maturité de trois ans.

Certes, les conditions se sont légèrement détériorées en juin avec la tenue, puis les résultats du référendum sur le maintien du Royaume-Uni au sein de l’Union européenne, les 23 et 24. «Dans les trois jours suivant le vote, la volatilité a été extrêmement forte, ce qui s’est traduit par exemple par un écartement des spreads à la hausse pouvant aller jusqu’à 25 %», rappelle Paul Santucci. Toutefois, la pression est retombée aussi vite qu’elle était montée.» En l’espace d’une semaine environ, les spreads des émetteurs investment grade étaient revenus à des niveaux inférieurs à ceux en vigueur peu avant le référendum, poursuit Paul Santucci. Nous avons été d’autant plus rassurés que, dans la foulée du scrutin, nous avions sondé 200 investisseurs internationaux sur leurs intentions à la suite du Brexit : les trois quarts d’entre eux se disaient toujours en recherche d’opportunités d’investissement.» Dans ce contexte, certains spécialistes vont même jusqu’à dire que le Brexit a déjà été en partie oublié. «Le principal impact pour les investisseurs aujourd’hui n’est pas lié au Brexit, mais plutôt à la politique de rachats massifs de la BCE, qui occasionne une baisse des rendements des obligations corporates – entre autres – vers le bas», constate Félix Orsini. Dans un contexte de liquidités abondantes, le rapport de force devrait donc rester dans les prochains mois, toute chose égale par ailleurs, à l’avantage des entreprises.


Syndication de crédit – Les marges ont cessé de baisser

Sur le marché français de la syndication de crédit, les débuts d’année se suivent et se ressemblent. Alors que les montants empruntés par les sociétés non financières avaient déjà diminué de près de 60 % sur un an lors des six premiers mois de 2015, ils ont de nouveau fortement baissé au cours du premier semestre 2016 : – 40 % en rythme annuel, à 27,32 milliards d’euros. Un constat certes jugé décevant par les banquiers, mais qui ne les surprend guère. «Dans la mesure où nous avions assisté en 2014 et en 2015 à une forte vague de refinancement de la part des grands corporate, il n’est pas étonnant de voir les volumes baisser significativement, les besoins généraux de ces entreprises étant déjà couverts», rappelle Laurent Vignon, responsable crédits syndiqués pour la zone EMEA chez Société Générale CIB. D’autant que les financements d’acquisition ont été insuffisants pour infléchir cette tendance. «A l’exception de Seb (1,7 milliard d’euros), qui a racheté le groupe allemand WMF, et du groupe Fnac (1,35 milliard d’euros), qui a lancé une offre publique d’achat sur Darty, aucune opération française majeure de M&A nécessitant la mise en place d’un crédit syndiqué n’a été annoncée au premier semestre en France», signale Kevin Le Gallo, directeur au sein du département loan capital markets chez RBS.

Un excès de liquidité bancaire bénéfique aux entreprises

Cet environnement tend cependant à profiter aux emprunteurs. «Disposant d’abondantes liquidités dans leur bilan, les banques se livrent depuis quelques années déjà une concurrence exacerbée pour prêter aux belles signatures, poursuit Kevin Le Gallo. Dans ce contexte, la baisse des volumes au premier semestre ne fait qu’entretenir le déséquilibre entre l’offre et la demande, ce qui, in fine, empêche toute remontée significative des marges de crédit qui demeurent donc très favorables aux emprunteurs.» Certes, depuis l’été dernier, le niveau des commissions facturées par les banques et les marges se stabilisent. Ces dernières s’établissent toujours en moyenne autour de 15 à 20 points de base pour les sociétés notées A, tandis qu’elles s’inscrivent dans une fourchette de 25 à 45 pb pour celles notées BBB. «Dans la mesure où les taux de référence n’ont pas cessé de baisser depuis lors pour atteindre des niveaux historiquement bas, le coût d’une ligne de crédit revolving n’a toutefois jamais été aussi attractif», constate le banquier de RBS. En un an, les taux Eonia et Euribor 3 mois ont en effet chuté de respectivement 650 % (à – 0,33 %) et 240 % (– 0,295 %). Sous l’effet de la politique monétaire accommodante de taux bas et d’injection de liquidités à des conditions pour le moins intéressantes (entre 0 % et – 0,40 % pour le nouveau programme de TLTRO 2) de la BCE, cette situation est, selon les banquiers, appelée à durer.

Pour autant, des incertitudes demeurent pour le second semestre, liées en grande partie au calendrier politique : évolution des négociations autour du Brexit, référendum sur une réforme constitutionnelle en Italie en octobre, élections présidentielles américaines en novembre… «L’agenda politique étant bien rempli, des pics de volatilité ne sont pas à exclure, reconnaît Laurent Vignon. Toutefois, la dynamique de marché reste porteuse. L’appétit des investisseurs est en effet comparable à celui qui prévalait avant le référendum, tandis que le marché bancaire est resté tout aussi liquide. Si aucun choc ne se produit pendant la période estivale, les mois de septembre et d’octobre devraient être propices au lancement d’opérations.» Parmi elles devraient notamment figurer le financement relatif au rachat de WhiteWave par Danone (12,5 milliards de dollars), celui lié à la privatisation des aéroports de Nice et de Lyon ainsi que celui portant sur l’acquisition de Foncia par Partners Group (LBO de plus de 1 milliard d’euros).


M&A – Les groupes français passent à l’offensive

Les nombreuses incertitudes du premier semestre (croissance chinoise, prix des matières premières, attaque en bourse du secteur bancaire, Brexit, etc.) et l’échec du rapprochement entre Orange et Bouygues Telecom début avril n’ont pas suffi à entamer l’appétit de croissance externe des entreprises. Avec près de 100 milliards de dollars d’opérations annoncées impliquant au moins une contrepartie française, le marché hexagonal des fusions-acquisitions a en effet enregistré une forte hausse d’activité entre janvier et juin (+ 43 % sur un an), d’après Thomson Reuters. Une tendance qui devrait se poursuivre lors du troisième trimestre, grâce notamment au rachat du groupe américain Whitewave par Danone (12,5 milliards de dollars).

Davantage d’acquisitions transfrontalières

Pour les banquiers d’affaires, le constat est d’autant plus satisfaisant côté français que le «M&A entrant», c’est-à-dire les acquisitions de sociétés domestiques par des entreprises étrangères, est en net recul : – 38 % sur un an, à 24,2 milliards de dollars. «Certes, on peut regretter la vente de nouveaux fleurons nationaux, comme Cegid, objet d’une OPA par des fonds anglo-saxons, de Grand Marnier, repris par Campari, et, dans un certain sens, de Technip qui s’est rapproché de l’Américain FMC Technologies et dont le siège quittera la France, admet un spécialiste. Néanmoins, nous avons surtout observé en ce début d’année les groupes hexagonaux dans le rôle de chasseur plutôt que dans celui de proie.» Il est vrai que le «M&A sortant» affiche une croissance annuelle de près de 60 % (19,3 milliards de dollars), grâce notamment à Sanofi (projet d’offre publique sur l’Américain Medivation à hauteur d’environ 9 milliards d’euros), à Seb (reprise du groupe allemand WMF pour 1,7 milliard d’euros) et à Elior (rachat de la société américaine Preferred Meals).

Au-delà de ce regain de transactions à l’international, le marché domestique s’est surtout montré très actif. Les acquisitions annoncées sur celui-ci ont porté sur 40 milliards de dollars, un montant en progression de 229 % sur un an d’après Thomson Reuters. L’ensemble des acteurs, tous secteurs confondus, ont participé à cette dynamique. Sur les segments small caps (opérations de moins de 50 millions de dollars) et mid caps (entre 51 et 500 millions de dollars), près de 3 300 transactions ont été recensées, contre 3 050 un an plus tôt. De leur côté, les grands groupes ont également fait preuve d’un appétit prononcé, perceptible notamment sur le marché public à travers le lancement de plusieurs OPA : Total sur Saft, Vivendi sur Gameloft, La Fnac sur Darty, Campari sur Grand Marnier, Eurosic opposé à Gecina pour prendre le contrôle de Foncière de Paris, offre commune des fonds Silver Lake Partners et AltaOne sur Cegid… «Cette petite vague, qui pourrait prendre de la consistance au second semestre si les discussions que nous entretenons avec certains de nos clients aboutissent, s’explique en partie par le déficit d’actifs de qualité actuellement en vente sur le non-coté», estime un banquier.

Un décalage entre l’offre et la demande qui a contribué à pousser les valorisations à la hausse. Selon le baromètre Argos-Soditic portant sur les sociétés non cotées, le multiple d’acquisition moyen est en effet revenu pendant le premier trimestre à ses niveaux de début 2007, à 8,5 fois l’Ebitda des cibles. De quoi refréner les ardeurs de certains acheteurs. «Au cours des semaines précédentes, plusieurs dossiers n’ont pas abouti en raison de valorisations jugées trop élevées par les éventuels acquéreurs, confirme un spécialiste. Compte tenu des incertitudes économiques qui perdurent sur la croissance française, on observe dans certains cas une déconnexion entre les attentes des vendeurs et la valeur intrinsèque des actifs.» Si la plupart des banquiers d’affaires font état d’un «pipe» de dossiers bien fourni pour la rentrée, cette situation devrait quelque peu peser sur l’activité. Cette dernière pourrait en outre ralentir au deuxième semestre en raison d’une hausse attendue de la volatilité sur les marchés financiers. La faute à un calendrier politique très chargé, marqué notamment par les négociations sur la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne, la tenue d’un référendum sur une réforme constitutionnelle en Italie en octobre et les élections présidentielles le mois suivant aux Etats-Unis.