Macroéconomie

Interview - Patrick Artus, chef économiste de Natixis

"Cette crise pourrait enfin être l’occasion de réfléchir aux priorités de long terme."

Option Finance - Mis à jour le 10 avril 2020 - Propos recueillis par Valérie Nau

Coronavirus, Macroéconomie

En multipliant les mesures d’une ampleur inédite, les Etats et les banques centrales cherchent à tout prix à limiter l’impact économique de la crise sanitaire sur les ménages et les entreprises. Mais des politiques structurelles vont être nécessaires pour remettre l’économie européenne sur les rails. Leur financement nécessitera d’aller au-delà des dispositions prises jeudi dernier par l’Eurogroupe, prévient Patrick Artus.

Les mesures sans précédent prises ces dernières semaines par les Etats et les banques centrales montrent-elles que des leçons ont été tirées des crises précédentes, et notamment celle de 2008 ?

Il faut bien comprendre d’abord que la crise actuelle est d’une nature totalement différente de celles qui l’ont précédée. Jusqu’alors, les grandes crises se caractérisaient par un effondrement de la demande, qui pouvait résulter de la chute des cours boursiers (avec un impact sur l’effet de richesse) comme en 2000-2001, ou de l’arrêt des prêts bancaires comme en 2008-2009. Cette fois, il s’agit d’un arrêt de l’offre : les salariés ne pouvant pas aller travailler, la production s’effondre. La demande chute également, puisque les personnes confinées consomment moins, mais cette baisse est moins forte que celle de la production. L’Insee a ainsi évalué à 35 % la perte d’activité liée au confinement durant la dernière semaine de mars, par rapport à une situation «normale» ; c’est du jamais vu.

Si cette crise est très violente, on peut espérer cependant qu’elle ne sera pas très longue. Ce qu’on a appris du passé, c’est qu’en ce cas, il faut tout faire pour qu’elle ne se transforme pas en une crise durable et permanente. Pour cela, il faut identifier tous les facteurs qui risqueraient de favoriser ce phénomène. Les banques centrales et les gouvernements, notamment en Europe, ont à ce titre plutôt bien réagi.

Quels sont ces risques de basculement ?

Le premier concerne les faillites, car la perte d’emplois et d’actifs est alors irréversible. On voit que tous les Etats s’emploient à les endiguer, aussi bien en Europe qu’aux Etats-Unis, avec selon les cas des baisses d’impôt, des subventions, un report des charges, l’accès facilité au chômage partiel, des garanties publiques des crédits pour que les banques ne coupent pas leurs lignes… On ne pourra certes pas échapper à une hausse des faillites mais on peut espérer qu’elle soit plus faible qu’en 2009.

La deuxième chose qu’il faut absolument éviter, c’est une crise bancaire, qui empêcherait les banques de prêter pendant longtemps. Or celles-ci pourraient être fragilisées par une multiplication des faillites, mais aussi par celle des défauts de crédits aux particuliers qui résulteraient d’une hausse du chômage. Les mesures de chômage partiel en Europe, l’augmentation des indemnités de chômage aux Etats-Unis, visent ainsi à maintenir les revenus des salariés concernés. En parallèle, il faut maintenir la liquidité des banques, ce qu’ont fait les banques centrales avec toute une série de mesures. A ce stade, une crise bancaire semble donc peu probable.

Le troisième élément qui peut prolonger durablement une crise, c’est l’endettement public. S’il est très élevé, une fois la crise passée, les Etats tendent à adopter des politiques budgétaires très restrictives, comme on l’a vu en Europe entre 2010 et 2014, ce qui fait replonger l’économie. Pour l’instant, nous ne sommes pas confrontés à ce scénario car les déficits sont financés par la création monétaire. Cette dette publique n’a aucun effet sur la solvabilité des Etats puisqu’elle est entièrement achetée par les banques centrales.

A quelle hauteur la croissance mondiale risque-t-elle néanmoins d’être affectée ?

L’exemple de la Chine montre qu’il faut environ deux mois et demi pour revenir à peu près à la normale : fin mars, son taux d’utilisation des capacités de production était revenu à 77 %. Mais la normalisation complète, en particulier en Europe, va prendre de nombreux mois, durant lesquels l’économie va rester dégradée avec des secteurs qui souffriront toujours.

En outre, comme les chaînes de valeur sont mondiales, elles ne peuvent tourner que si aucun pays n’est en panne. Or la crise américaine est intervenue plus tard que celle de l’Europe. Nous estimons par conséquent que la croissance moyenne annuelle pourrait reculer en 2020 de 6 % dans la zone euro, et de 7 % aux Etats-Unis. En France la récession devrait être de 5 %. Quant à la croissance mondiale, elle est délicate à estimer compte tenu du fait que les chiffres de la Chine ne reflètent pas la réalité : on pourrait ainsi arriver à une croissance mondiale de 0 en 2020 (contre plus de 3 % initialement prévus), mais le PIB mondial pourrait en réalité reculer de 2 % ou 3 %. Ce sera donc une récession plus violente mais aussi plus courte que celle de 2008-2009, car cette dernière avait à l’époque duré six trimestres.

Quel va être l’impact sur les entreprises et les ménages ?

Les entreprises vont sortir de cette période très endettées, puisqu’elles devront compenser une partie de leur perte de chiffre d’affaires. Leur réflexe naturel sera alors de ne plus investir ni embaucher, ce qui handicaperait considérablement la reprise. Déjà, beaucoup de grands groupes ont annoncé une baisse de 20 % à 30 % de leurs investissements. Tous les gouvernements réfléchissent donc à un plan de relance des entreprises. Pour les aider fortement à réinvestir malgré des bilans très dégradés, il existe plusieurs solutions : en France, on pourrait baisser fortement les impôts de production ; dans d’autres pays, ce pourrait être des aides fiscales à l’investissement, des subventions directes aux entreprises…

La consommation des ménages devrait quant à elle profiter des mécanismes de relance partielle, et de l’existence d’une énorme épargne forcée. On le voit en Chine où le confinement a commencé à être levé : fin mars, les ventes de luxe étaient supérieures à la normale.

Les Etats-Unis cherchent toutefois à protéger aussi les ménages puisqu’ils vont notamment, sous conditions de revenus, leur verser un chèque de 1 200 dollars par personne…

En Europe, on essaie d’empêcher la hausse du chômage par des mécanismes comme le chômage partiel. Aux Etats-Unis, l’ajustement se fait par les licenciements. Or l’indemnisation du chômage est très faible. Le maintien du salaire des ménages américains passe donc par des aides publiques qui viennent en complément. Néanmoins, beaucoup de ces ménages vont enregistrer une très forte baisse de leurs revenus et perdre en plus leur couverture maladie. Le danger, c’est que comme en 2009, cette situation entraîne une forte hausse des défauts sur les crédits, en particulier immobiliers. Le système bancaire américain pourrait en être affecté. Toutefois, comme la BCE a été beaucoup plus réactive qu’en 2008, le système bancaire européen serait sans doute beaucoup mieux armé pour résister à une nouvelle crise américaine.

Les gouvernements réfléchissent actuellement aux scénarios de sortie de crise. Quelles devraient être ensuite leurs priorités pour relancer l’économie ?

Cette crise pourrait enfin être l’occasion de réfléchir à la composition de la dépense publique et aux priorités de long terme. On voit bien actuellement les graves problèmes que pose par exemple la disparition d’un certain nombre d’activités stratégiques en France et en Europe. Les Etats vont donc vouloir se lancer dans des politiques structurelles qui vont aller du rapatriement d’industries aujourd’hui délocalisées (production de médicaments, télécoms, matériels pour l’énergie renouvelable, etc.) à la hausse des dépenses dans la santé et l’éducation, en passant par l’accélération de la transition énergétique, la baisse des impôts des entreprises… Ces investissements vont nécessiter beaucoup d’argent public, d’autant qu’il faudra en parallèle augmenter différentes catégories de salariés du secteur public : personnel hospitalier, enseignants, policiers…

Les ministres des Finances de l’Union européenne sont parvenus jeudi dernier à un accord concernant un plan de soutien de 500 milliards d’euros. Va-t-il permettre aux pays concernés de financer cet après-crise alors même que leur endettement va exploser ? 

Cette année, les déficits budgétaires seront financés sans aucune difficulté grâce à la BCE, qui a considérablement renforcé sa capacité d’achat de titres. Mais le problème va se poser à partir de l’année prochaine : les Etats, qui vont être confrontés à des déficits très élevés, n’auront pas les moyens de financer leurs politiques structurelles, et la BCE ne sera pas non plus autorisée à le faire. Or, seule la règle d’un déficit budgétaire maximum de 3 % du PIB a été assouplie, celle d’un déficit structurel de 0,5 % du PIB a été maintenue. Si l’Europe estime qu’elle a besoin de ces dépenses, il faut donc qu’elle trouve des ressources communes pour les financer. D’où l’idée de mutualiser cette dette par le biais d’un émetteur commun, qui, en empruntant lui-même, n’augmenterait pas le déficit des Etats.

Jusqu’à présent, toutefois, la réponse européenne avait seulement consisté, par le biais des injections de liquidités de la BCE et la levée de certaines contraintes budgétaires, à permettre aux pays de réagir à la crise sanitaire, mais sur une base individuelle, pas collective. Traditionnellement, les pays du Nord (Allemagne, Pays-Bas, Finlande…) acceptent des mesures d’exception de financement des déficits cycliques si elles répondent à une crise extérieure et qu’elles sont limitées dans le temps, mais ils restent très méfiants concernant les déficits structurels. 

Cette fois, l’émission de 500 milliards d’euros de dettes mutualisées de la zone euro décidée le 9 avril dernier devrait suffire, par sa taille, à éviter en 2021 la crise des pays périphériques qui aurait certainement eu lieu sans cette décision. Reste à savoir, puisque les mesures de soutien de la reprise devront se prolonger, si cette mutualisation est une décision unique ou si elle sera répétée dans le futur. Il semble aujourd’hui que la proposition française d’un fonds de relance ait effectivement ouvert la piste d’un financement pérenne commun par le budget de l’Union européenne..

En attendant, la flambée prévisible des dettes publiques ne va-t-elle pas être très mal perçue par les marchés ?

Beaucoup d’investisseurs s’inquiètent effectivement du devenir des dettes publiques détenues dans les bilans des banques centrales. On oublie en fait que ces dernières reversent leurs profits à leurs actionnaires, qui sont le plus souvent des Etats : ce faisant, ces derniers récupèrent en quelque sorte les intérêts qu’ils ont payés aux banques centrales sur leur dette. La dette publique détenue par une banque centrale devient donc gratuite pour les Etats. Elle peut même ne pas être remboursée si la Banque centrale ne la revend pas, et la roule à l’échéance. C’est un peu comme si cette dette disparaissait ! Par conséquent, la hausse de la dette publique cette année ne va pas dégrader la solvabilité budgétaire des Etats.

En revanche, le fait qu’une partie de la dette publique soit détenue par la Banque centrale n’est pas pris en compte par les critères de Maastricht puisque le problème ne se posait pas à l’époque de leur élaboration. Pour rassurer les marchés, il faudrait donc d’une part que la BCE s’engage explicitement à ne pas revendre cette dette ; et d’autre part que cette même dette publique puisse ne pas être prise en compte dans les calculs de solvabilité des Etats puisqu’elle n’obère plus leur solvabilité.

Ne risque-t-on pas d’encourager malgré tout de nouvelles dérives budgétaires ?

Avant, quand on monétisait de la dette publique, on créait de l’inflation. La dette publique était remboursée par la taxe inflationniste sur la monnaie. Aujourd’hui ce n’est même plus le cas ! Evidemment une abondance de monnaie peut entraîner des crises financières dans le futur, l’explosion de bulles immobilières… On notera toutefois que depuis 20 ans, les Japonais financent le soutien à l’économie par la création monétaire – la banque centrale détient une année de PIB de dette publique – sans avoir généré d’inflation.

Quelle sera la facture finale qui résultera du financement monétaire des déficits publics ? C’est un vrai sujet de réflexion pour les économistes, et la réponse risque de ne pas être connue avant longtemps. En attendant, il paraît moins risqué pour les économies d’opter pour cette solution plutôt que de s’engager dans une réduction des déficits publics. 

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