Les intervenants :

• Emma Gayrard, gérante crédit, Crédit Mutuel Asset Management (Groupe La Française)
• Sonia Martin-Ducasse, directrice des actifs cotés et de la gestion des investissements chez Allianz France
• Anne Beaudu, gérante senior en obligations internationales chez Amundi
• Alexandre Caminade, directeur des gestions taux souverains, émergents et aggregate chez Ostrum Asset Management

Quel est votre scénario macro-économique et quelles sont vos anticipations en matière d’inflation et de croissance ?

Anne Beaudu, gérante senior en obligations internationales chez Amundi  : Notre scénario a déjà été revu plusieurs fois cette année, et il est probable qu’il continue d’évoluer. Le travail des économistes est particulièrement complexe dans un environnement où les trajectoires dépendent étroitement de la géopolitique, des prix du pétrole, de l’inflation et des réactions des banques centrales. En dépit de l’incertitude, la croissance mondiale reste assez résiliente. Nous anticipons une croissance de 2,1 % aux Etats-Unis en 2026, puis un niveau comparable l’année suivante. En zone euro, l’activité ralentirait davantage, autour de 0,5 % cette année, avant de revenir vers 1 % en 2027. En Chine, la croissance devrait continuer aussi de décélérer, à 4,5 % cette année puis 4,2 % l’an prochain. Ces chiffres recouvrent des situations très différentes selon les zones, notamment en raison de l’impact contrasté du choc pétrolier. L’Europe a été plus durement touchée, ce qui nous avait conduits à réviser assez fortement nos prévisions de croissance à la baisse. Il faudra voir si ces hypothèses doivent maintenant être réajustées. Sur l’inflation, nos économistes sont également en train de revoir leurs projections. Pour l’instant, nous anticipons une inflation de 3,4 % aux Etats-Unis en 2026 et de 3 % en zone euro. L’idée centrale reste que l’inflation demeure largement au-dessus des cibles des banques centrales, même s’il est vrai que la décrue pourrait être un peu plus rapide que prévu, notamment parce que les prix du pétrole ont reflué plus vite que ce qui était anticipé. Nous pensons qu’une prime de risque pourrait réapparaître sur le pétrole dans un contexte où l’accord conclu entre les Etats-Unis et l’Iran reste fragile. L’autre thème majeur, surtout aux Etats-Unis, est l’impact de l’intelligence artificielle (IA) et du boom des investissements technologiques. La croissance américaine est très concentrée sur la tech et l’IA. Cette concentration soutient l’activité, mais elle crée aussi un risque de déséquilibre. Pour l’heure, l’investissement lié à l’IA continue de tirer la croissance, tandis que la consommation bénéficie également d’effets richesse.

Sonia Martin-Ducasse, directrice des actifs cotés et de la gestion des investissements chez Allianz France : Avec la désescalade observée au Moyen-Orient, nous anticipons un ralentissement seulement temporaire de la croissance mondiale, avant un rebond en 2027. Aux Etats-Unis, notre prévision de croissance ressort également à 2,1 % en 2026. L’activité reste soutenue par la composante énergie, les Etats-Unis étant exportateurs, par les investissements liés à l’IA, par les effets richesse et par un soutien fiscal encore présent. En zone euro, les prévisions sont naturellement plus basses, car la région est davantage exposée au choc énergétique. Nous anticipons une croissance légèrement inférieure à 1 %, autour de 0,9 %. En Chine, la croissance devrait rester résiliente, autour de 4,7 %, portée notamment par les exportations de produits high-tech, même si la demande domestique demeure faible. Sur l’inflation, nous avons vraisemblablement atteint un pic, sous réserve de l’évolution des tensions géopolitiques. Nous considérons que l’inflation sous-jacente devrait revenir vers la cible des banques centrales d’ici fin 2027. En zone euro, nos dernières prévisions ressortent à 2,7 %. Concernant le pétrole, la baisse a effectivement été plus rapide que prévu. Des contournements de production par les pipelines du Moyen-Orient et la production iranienne ont joué un rôle. Notre prévision reste néanmoins entourée d’une forte volatilité, avec un baril attendu autour de 75 dollars fin 2026.

Emma Gayrard, gérante crédit, Crédit Mutuel Asset Management (Groupe La Française) : Le début d’année a été marqué par le conflit au Moyen-Orient, mais les marchés se sont assez vite adaptés aux risques d’approvisionnement, notamment grâce à la baisse de la demande asiatique. Finalement, la hausse du pétrole est restée limitée et les cours sont rapidement redescendus. Les anticipations d’inflation sont elles aussi revenues quasiment à leurs niveaux d’avant la crise. Sur la croissance, nous sommes globalement en ligne avec les scénarios évoqués, mais avec une forte dichotomie entre les zones. En Europe, le conflit a presque divisé par deux les attentes de croissance : en zone euro, elles sont passées d’environ 1,2 % à 0,6 %. Certains pays résistent mieux, comme l’Espagne et le Portugal, mais les indicateurs avancés restent décevants et la croissance a été proche de zéro au deuxième trimestre. C’est moins mauvais que ce que l’on pouvait craindre, mais cela reste faible. Aux Etats-Unis, nous sommes en ligne avec les anticipations de croissance de 2,1 % en 2026. Les révisions à la baisse ont été beaucoup plus limitées qu’en Europe. L’IA représente presque un point de croissance sur un an, tandis que les effets richesse liés aux marchés soutiennent la consommation. Cette divergence entre l’Europe et les Etats-Unis, déjà visible depuis plusieurs années, demeure donc très marquée. Sur l’inflation, les risques nous semblent plutôt orientés à la baisse à court terme, surtout en Europe. Il n’y a pas d’inflation salariale, la réponse budgétaire au conflit a été limitée et les matières premières ont reflué. Aux Etats-Unis, le mouvement est moins prononcé, mais les risques sont également plutôt baissiers. L’inflation reste concentrée sur l’énergie et le logement, mais la dynamique générale va dans le sens d’une décrue.

Alexandre Caminade, directeur des gestions taux souverains, émergents et aggregate chez Ostrum Asset Management : Depuis le début de l’année, le conflit au Moyen-Orient a été le principal facteur explicatif du marché. Avant son déclenchement, deux sujets dominaient les préoccupations des investisseurs : les interrogations sur les valorisations du secteur de l’IA et les tensions autour de la dette privée aux Etats-Unis. Ces deux thèmes ont été relégués au second plan par le conflit. La première réaction a été une forte hausse du pétrole et des anticipations d’inflation à court terme. Les marchés obligataires ont alors intégré un durcissement des politiques monétaires, avec un aplatissement des courbes : les parties courtes ont sous-performé les parties longues dans un mouvement général de hausse des taux.

Plus récemment, après la signature de l’accord entre les Etats-Unis et l’Iran, les marchés ont vite tourné la page. Le prix du pétrole est repassé sous son niveau d’avant le 28 février. Les swaps d’inflation ont eux aussi presque entièrement retracé le mouvement : en zone euro, le swap d’inflation à deux ans, qui était légèrement inférieur à 1,80 % avant le choc, était monté autour de 3 % fin avril et évolue désormais un peu au-dessus de 2 %. Il reste toutefois un risque de diffusion aux autres secteurs et de potentiels effets de second tour, ce qui explique que le marché continue de valoriser un risque de hausse de taux supplémentaire de la Banque centrale européenne (BCE). Les événements récents suggèrent que ce risque est moins élevé, mais il n’a pas complètement disparu. Cela conduit les banques centrales à conserver un discours prudent. Sur l’inflation, le point central est que, dans les dernières prévisions communiquées par la BCE en juin, l’inflation cœur reste à 2,2 % en 2028, donc encore au-dessus de la cible. Elle est attendue à 2,5 % en 2026 et à 2,5 % également en 2027. Cela donne des arguments à la partie la plus restrictive du Conseil des gouverneurs pour envisager une hausse supplémentaire de 25 points de base, qui figure dans notre scénario.

Anne Beaudu : Sur l’inflation, il faut distinguer les effets de diffusion des véritables effets de second tour. Les seconds renvoient plutôt à une boucle prix-salaires, que l’on voit mal se mettre en place en Europe dans la mesure où les salaires sont plutôt sur une dynamique de ralentissement. En revanche, les effets de diffusion vers d’autres secteurs devront être surveillés dans les prochains mois. La hausse du pétrole a été très rapide, concentrée principalement sur le mois de mars, avant une stabilisation puis une baisse marquée en juin. Pour l’instant, les effets de diffusion restent limités. On observe bien une accélération des prix à la production, qui constitue souvent la première étape, mais les chiffres de l’inflation sous-jacente n’ont pas encore montré d’impact significatif. Aux Etats-Unis, un autre sujet apparaît : l’impact potentiellement inflationniste de l’IA. A long terme, l’IA est généralement perçue comme désinflationniste grâce aux gains de productivité. Mais à court terme, elle peut au contraire être inflationniste, car elle nécessite des investissements très importants, exerce une pression sur le coût du capital et crée des besoins massifs en infrastructures, avec des tensions sur certains composants.

Emma Gayrard : Aux Etats-Unis, l’indice des prix (PPI) des biens électroniques a progressé d’environ 30 % sur un an glissant. Les hausses de prix annoncées par Apple montrent que les biens technologiques peuvent avoir un véritable impact sur l’inflation.

Anne Beaudu : La question des droits de douane pourrait toutefois revenir. Les recettes perçues ont été inférieures aux attentes et une partie a dû être remboursée. On peut donc s’attendre à ce que l’administration américaine cherche d’autres moyens de les remettre en place. Le taux moyen des droits de douane reste aujourd’hui inférieur aux craintes de l’an dernier, où certains scénarios allaient jusqu’à 18 % en moyenne, mais le sujet n’est pas derrière nous.

Comment les anticipations de politique monétaire ont-elles évolué depuis le choc pétrolier ?

Anne Beaudu : Le premier constat est que la dynamique d’assouplissement observée l’an dernier et jusqu’au début de cette année est, pour l’instant, terminée. Le marché a très rapidement ajusté ses anticipations au moment du choc pétrolier, avec une remontée des attentes de hausse de taux. Il y a sans doute eu une forme d’exagération dans ces anticipations. Depuis, la baisse des prix du pétrole a entraîné une correction, mais elle n’est pas complète. En zone euro, la BCE a entre-temps relevé ses taux, ce qui empêche les taux courts de revenir aux niveaux d’avant le choc. Surtout, des incertitudes demeurent sur l’attitude des banques centrales. La BCE reste très concentrée sur sa cible d’inflation et sur les éventuels effets de diffusion, et elle pourrait mettre du temps à modifier son diagnostic. Aux Etats-Unis, les chiffres de croissance et les indicateurs macroéconomiques ont, dans l’ensemble, surpris favorablement. Avec une inflation toujours largement supérieure à la cible, cela justifie le pivot plus restrictif de la Fed. Là aussi, il ne faut pas forcément s’attendre à un retour rapide aux anticipations antérieures. La communication de la Fed pourrait également devenir moins lisible, Kevin Warsh souhaite davantage que les marchés envoient des signaux à la banque centrale, plutôt que l’inverse. Cela risque d’entretenir plus de volatilité et d’incertitude. Dans ce contexte, nous considérons que les anticipations de marché sont globalement un peu trop élevées sur les trajectoires de taux. Sur la BCE, notre scénario officiel intègre toujours une hausse en septembre, mais avec une conviction de moins en moins forte. Et au-delà, la question de 2027 reste ouverte : avec une croissance très faible et d’importants besoins d’investissement en zone euro, si la BCE remontait trop ses taux, elle pourrait être amenée à les rebaisser par la suite.

Sonia Martin-Ducasse : Les anticipations de politique monétaire ont effectivement été très volatiles. En zone euro, le marché est allé jusqu’à intégrer trois hausses de taux de la BCE dans un contexte de fortes pressions inflationnistes. Depuis le début des négociations au Moyen-Orient, ces pressions se réduisent. Avec une croissance européenne qui reste faible, nous pensons plutôt que la BCE devrait maintenir ses taux à leurs niveaux actuels. Le marché n’intègre plus totalement une hausse de taux, même si l’échéance de septembre reste discutée. Aux Etats-Unis, la première communication de Kevin Warsh laisse penser qu’au moins une hausse de taux reste probable. Les investisseurs devront désormais apprendre à décrypter une nouvelle forme de communication de la Réserve fédérale. Pour 2026, nous retenons donc une hausse de taux. En revanche, si la dynamique inflationniste ralentit, une baisse pourrait redevenir envisageable dès 2027.

Emma Gayrard : Nous anticipons plutôt un statu quo de la BCE et de la Fed. Les marchés ont fortement repricé les trajectoires de taux depuis février : aux Etats-Unis, on est passé de trois baisses attendues à une hausse intégrée par le marché. Cela représente environ 100 points de base de réévaluation alors même que les anticipations d’inflation sont revenues vers leurs niveaux précédents. Le pétrole a reflué, les anticipations d’inflation aussi, mais les taux courts sont restés élevés. Cela plaide plutôt pour une baisse des taux courts. La Fed n’a pas de raison évidente de baisser ses taux, dans la mesure où la croissance et l’emploi restent solides, mais la hausse anticipée ne nous semble pas certaine. Sur la BCE, nous privilégions donc le statu quo, car la croissance et les données macroéconomiques restent très faibles. Nous n’anticipons pas, à ce stade, de hausse en septembre.

Alexandre Caminade : Les décisions de la Fed auront un impact important sur les marchés, d’autant qu’elle semble s’orienter vers un nouveau mode de communication. Les cinq task forces lancées par Kevin Warsh devraient livrer leurs conclusions avant la fin de l’année, peut-être même dès la rentrée. On s’oriente vers l’abandon de la forward guidance et probablement des DOTS. Les investisseurs devront donc s’habituer à davantage de volatilité autour des réunions du FOMC. Pour 2026, notre scénario central reste celui d’un statu quo. Le dernier chiffre de l’emploi a montré des créations de postes plus faibles qu’attendu, avec un taux de chômage à 4,2 %, mais aussi un taux de participation encore bas. Cela plaide pour une stabilité des taux lors du prochain comité. Nous avons toutefois peu de certitudes sur la trajectoire de la Fed. Si la Fed surprend les marchés, dans un sens ou dans l’autre, l’impact sur le dollar pourrait être important. Un autre risque concerne les marchés de taux, en particulier au Japon. La courbe japonaise s’est fortement pentifiée et le yen est au plus bas face au dollar. Dans un environnement de carry trade important, le risque de débouclage ne peut pas être écarté. Nous l’avions constaté il y a deux ans, lorsque le mouvement avait été brutal durant l’été et avait pesé sur certaines devises émergentes, notamment le peso mexicain.

Emma Gayrard : Il existe aussi un risque que l’inflation soit plus tenace qu’attendu. La baisse récente du pétrole a évidemment contribué à la décrue, mais, avec un peu de recul, nous sommes peut-être entrés dans un régime d’inflation plus persistante, sans revenir aux niveaux extrêmes observés précédemment. Plusieurs facteurs vont dans ce sens. Aux Etats-Unis, les droits de douane peuvent revenir dans le débat. L’intelligence artificielle est également inflationniste à court terme, à la fois sur les biens et sur les services. S’ajoute un enjeu budgétaire majeur : le déficit américain avoisine 6 % du PIB, mais la question se pose aussi ailleurs. Le Japon a annoncé un plan de relance important, l’Europe multiplie les plans d’investissement, l’Allemagne a engagé un effort massif sur les dépenses militaires et le Royaume-Uni comme la France sont également confrontés à des contraintes budgétaires élevées. Cette orientation expansionniste des politiques fiscales est inflationniste. Elle implique davantage d’émissions, une pression potentielle sur les taux longs et un environnement moins désinflationniste qu’auparavant. Finalement, la réponse aux différents événements qui peuvent se multiplier à l’avenir (tensions géopolitiques, guerres ou événements climatiques) sera également inflationniste.

La volatilité des taux est un sujet majeur depuis le début de l’année. Comment la gérez-vous et qu’implique-t-elle dans les portefeuilles ?

Anne Beaudu : La première chose est de gérer son budget de risque, c’est-à-dire le risque que l’on choisit de prendre dans les portefeuilles. Dans des périodes comme mars ou avril, au cœur de la crise, la visibilité était réduite. Nous avons donc préféré réduire une partie du risque alloué dans les portefeuilles. Il faut ensuite rester flexible. La volatilité n’est pas seulement un facteur négatif : elle crée aussi des opportunités et des points d’entrée. La question n’est donc pas nécessairement de couvrir systématiquement le risque de taux, mais de se positionner en fonction de notre scénario. D’ailleurs, la volatilité implicite sur les taux est redescendue très rapidement. On parle beaucoup d’une possible hausse de la volatilité liée à la Fed, mais cela ne se reflète pas encore vraiment dans les marchés. L’autre sujet est celui des corrélations. La duration reste-t-elle une bonne couverture face aux actifs risqués ? Dans un régime d’inflation élevée, la corrélation entre duration et actions change, et la duration ne joue plus nécessairement son rôle de protection dans une allocation diversifiée. Mais à court terme, avec la baisse des prix du pétrole et des anticipations d’inflation, nous pensons que la duration reste attractive, en particulier dans le contexte de courbes de taux pentues.

Sonia Martin-Ducasse : Pour un assureur, la question se pose différemment. Sur les activités non-vie, une partie des passifs dépend directement de l’évolution de l’inflation puisque les sinistres payés peuvent être affectés par la hausse des prix. Au début du conflit, nous avons donc renforcé l’exposition aux obligations indexées sur l’inflation, notamment sur les portefeuilles non-vie. Les taux réels étaient également attractifs, ce qui créait une opportunité. Nous avons aussi augmenté l’exposition à certains actifs à taux variable, notamment les asset-backed securities. Même avec des spreads parfois modestes, autour de 40 centimes, ces instruments peuvent offrir des opportunités intéressantes lorsque les taux courts se renchérissent. Une autre manière de profiter de la volatilité consiste à investir dans des produits structurés vendeurs de volatilité. Pour un assureur, en recherche de coupons et de portage, ces phases de hausse de la volatilité peuvent être intéressantes. Nous avons notamment augmenté la part d’obligations « callables » (ou remboursables par anticipation).

Emma Gayrard : Nous sommes également plutôt positifs sur les taux courts à court et à moyen terme. Mais il est aussi pertinent d’intégrer des obligations à taux variable dans une allocation obligataire. Même si nous avons un biais favorable à la duration courte, les taux variables offrent du portage, tout en protégeant contre la volatilité des taux. Une obligation à taux variable est environ 90 % moins volatile qu’une obligation à taux fixe, principalement parce qu’elle porte très peu de duration. C’est un instrument intéressant, d’autant que les taux restent élevés et que les coupons se réactualisent chaque trimestre sur l’Euribor en Europe. Cela permet de s’exposer au marché obligataire sans subir les mêmes secousses liées aux mouvements de taux. Ce n’est pas seulement un actif tactique à utiliser lorsque l’on anticipe une hausse des taux. Sur longue période, les obligations à taux variable se sont très bien comportées par rapport aux obligations à taux fixe. Elles performent lorsque les taux montent, mais elles peuvent aussi bien se comporter lorsque les taux baissent, comme on l’a vu en 2024 et 2025. C’est donc une brique utile dans une allocation obligataire plus large.

Alexandre Caminade : La volatilité implicite a fortement reflué, aussi bien sur les taux allemands que sur les taux américains, et elle est quasiment revenue à ses niveaux de février. Nos convictions portent surtout sur les parties courtes des courbes. Sur les titres américains à deux ans, par exemple, le marché anticipe davantage de hausses de la Fed que nous. A ces niveaux, nous nous estimons plutôt protégés par rapport à notre scénario central, avec un risque davantage orienté vers une baisse des taux à deux ans. Nous sommes donc confortables avec des positions sur la partie courte de la courbe américaine, mais aussi sur la partie courte de la zone euro. Nous ne pensons pas que la BCE ira au-delà d’une hausse supplémentaire, ce qui offre également une forme de protection sur ces segments. En revanche, nous sommes neutres sur les parties longues, où la visibilité est plus faible. Aux Etats-Unis, la question du déficit incite à la prudence. En Allemagne, les émissions restent importantes : à la mi-juin, le pays n’avait réalisé qu’environ 52 % de son programme annuel, contre une moyenne proche de 60 % pour la zone euro. Certaines zones de la courbe sont aussi moins demandées par les investisseurs, notamment le 30 ans. Les assureurs ont raccourci leur intérêt et se positionnent davantage sur la zone 15-20 ans. Il existe donc un risque de pentification sur la partie longue de la courbe allemande. Ce mouvement a déjà commencé et pourrait se poursuivre, notamment à l’approche de la deuxième vague de transition liée à la réforme des fonds de pension néerlandais en janvier 2027. Ces éléments incitent à rester prudent sur le long terme allemand, tandis que la partie courte nous semble plus attractive.

Anne Beaudu : Nous avons une position assez proche, avec la même prudence sur les parties longues des courbes. Cela renvoie au thème des politiques budgétaires, qui était déjà très important avant le choc pétrolier. On l’a vu au Japon et au Royaume-Uni, mais aussi en Europe. Avant le conflit, le marché était très focalisé sur les risques fiscaux. Puis le choc pétrolier a déplacé l’attention vers les enjeux de court terme, avec même un aplatissement des courbes, notamment aux Etats-Unis après le pivot plus restrictif de la Fed. Mais ce sujet devrait revenir.

Le marché peut-il absorber la vague d’émissions attendue au second semestre ?

Emma Gayrard : Sur le crédit, le premier trimestre a été très dynamique, avec un niveau d’émissions supérieur à celui de l’an dernier et à la moyenne des cinq dernières années. Cette activité a été tirée par les investissements dans l’IA, par les besoins de financement liés au M&A, mais aussi par des conditions de marché très favorables. Les spreads sont bas, ce qui incite les émetteurs à venir sur le marché. Les volumes devraient donc rester élevés au second semestre. Il faut toutefois distinguer les banques du reste du marché. Les banques ont déjà largement avancé dans leurs programmes de refinancement, notamment sur les subordonnées, en couvrant une bonne partie des échéances 2026 et même 2027. Elles peuvent encore intervenir de manière opportuniste, mais les volumes devraient être moins importants sur ce segment. En revanche, les émissions devraient rester soutenues chez les corporates non financiers, notamment aux Etats-Unis, où les besoins d’investissement dans l’IA restent très élevés. Le marché des hybrides, c’est-à-dire les dettes subordonnées d’entreprises non financières, a également connu un fort développement en Europe. Il a bénéficié de conditions très favorables : spreads bas, écart réduit entre dette senior et dette subordonnée, et évolution de la méthodologie de Moody’s, qui facilite l’accès des émetteurs américains à ce marché. Nous avons ainsi vu arriver de nouveaux émetteurs, américains mais aussi européens, parfois plus cycliques ou notés BBB, qui étaient moins présents historiquement sur ce marché. Cela a légèrement modifié la qualité moyenne du gisement. Mais ces entreprises profitent de coûts de financement attractifs pour améliorer leur structure de capital ou leur notation. Tant que les spreads resteront à ces niveaux, les émissions devraient demeurer importantes, sauf choc de marché majeur.

Anne Beaudu : Sur les émissions souveraines, la situation de la zone euro est globalement stable entre 2025 et 2026 si l’on regarde les volumes bruts. En revanche, elle se détériore lorsque l’on tient compte de la politique de la BCE. Les émissions nettes des rachats de la banque centrale augmentent, ce qui représente une contrainte supplémentaire pour le marché. La situation est différente aux Etats-Unis. Si l’on regarde les émissions de Treasuries nettes des achats de la Fed, la dynamique est plutôt orientée à la baisse. Le Trésor américain dispose aussi d’une marge de manœuvre importante pour augmenter les émissions de T-Bills, donc de dette très courte, ce qui pèse moins sur le marché des taux longs. La maturité moyenne de la dette américaine est historiquement élevée, ce qui permet de gérer plus finement le profil d’émission. Le coût de la dette augmente fortement, mais le Trésor américain sait piloter ces contraintes. Cela explique qu’il n’y ait pas aujourd’hui de pression forte sur les parties longues de la courbe américaine liée au financement du déficit. Le sujet est peut-être plus sensible en Europe. D’ici la fin de l’année, l’Allemagne est clairement le pays qui a le plus d’émissions à réaliser, et la France également. Sur la dette française, nous sommes sous pondérés car le risque lié aux discussions budgétaires et à l’élection présidentielle n’est pas suffisamment reflété dans les prix. Après être revenu à 61 points de base, le spread s’est réécarté à plus de 75 points de base, mais nous pensons qu’il existe encore un potentiel d’écartement d’ici la fin de l’année, compte tenu du volume d’émissions à venir et de la prudence accrue des investisseurs.

Alexandre Caminade : Depuis le début de l’année, les émissions souveraines ont globalement été bien absorbées, notamment grâce aux flux d’investisseurs non-résidents. Mais ces flux ont surtout bénéficié à l’Allemagne et à l’Espagne. La France en a peu profité, tandis que l’Italie a bénéficié d’un soutien plus modéré. La question est donc de savoir si cette demande étrangère se maintiendra au second semestre. Ce n’est pas acquis, ce qui nous incite à rester prudents sur les parties longues des courbes allemande et française. Nous sommes en revanche plus constructifs sur l’Espagne. Le pays avait déjà réalisé environ 64 % de son programme d’émissions à la mi-juin et continue de bénéficier d’une demande solide, avec une bonne visibilité sur ses fondamentaux. L’Italie reste également une position longue dans nos portefeuilles. Les défis y sont un peu plus importants qu’en Espagne, mais il est encore trop tôt, nous semble-t-il, pour se désintéresser de la dette italienne.

Sonia Martin-Ducasse : Nous étions positifs sur l’ensemble de la courbe en zone euro, mais nous sommes devenus plus neutres sur les maturités longues avec les niveaux de taux d’intérêt actuels, compte tenu des pressions liées à l’endettement. Nous apprécions plutôt des émetteurs comme l’Espagne et sommes plus neutres sur l’Allemagne. En relatif, l’Union européenne nous paraît intéressante et nous avons augmenté notre exposition à cet émetteur ces derniers temps. Concernant la dette française, nous anticipons davantage de volatilité à l’approche des débats budgétaires et de l’élection présidentielle. Nous préférons attendre un écartement supplémentaire des spreads avant de renforcer les positions.

Où subsistent les opportunités sur le crédit ?

Emma Gayrard : Le premier élément à souligner est la résilience du crédit depuis le déclenchement du conflit. Malgré la dégradation du contexte macroéconomique, les mouvements sur les taux et la volatilité du pétrole, les spreads se sont assez peu écartés et les sorties de cash sont restées limitées. Cette résilience s’accompagne toutefois d’une forte compression. Elle est visible entre émetteurs, mais aussi dans les structures de capital. Sur les financières, par exemple, les AT1, ou CoCos, offrent aujourd’hui un spread autour de 214 points de base. Historiquement, ce niveau est très bas. L’écart entre une AT1 et une obligation Tier 2 bancaire se situe autour de 120 points de base, alors qu’il était encore proche de 230 points de base lors des niveaux les plus serrés de 2021. Le degré de compression est donc très élevé. Peut-il se poursuivre ? Oui, car les fondamentaux des entreprises restent globalement solides, contrairement à certains Etats. Il existe bien sûr des fragilités sectorielles, notamment dans l’automobile, où les avertissements sur résultats de certains constructeurs illustrent la pression de la concurrence chinoise. Mais dans l’ensemble, les entreprises résistent bien. En parallèle, les taux élevés offrent un portage attractif sur le crédit. En spread, les niveaux ne sont pas très généreux, mais en rendement absolu, la rémunération reste intéressante. Les investisseurs disposent encore de liquidités et ne sont pas totalement investis, ce qui peut continuer à soutenir le marché. Dans ce contexte, nous privilégions la partie courte de la courbe de crédit. D’abord parce que nous sommes positifs sur les taux courts, ensuite parce que la pentification reste insuffisamment marquée pour justifier une exposition très longue. Les maturités courtes et intermédiaires offrent aujourd’hui une rémunération satisfaisante. Compte tenu des niveaux de compression, nous préférons aussi, lorsque les fonds le permettent, réduire le risque dans la structure de capital. Nous privilégions davantage les obligations seniors ou Tier 2 plutôt que les AT1, et plutôt les maturités courtes. Le crédit est aujourd’hui avant tout un marché de portage. Il ne faut pas attendre une forte compression supplémentaire des spreads, même s’il reste possible de gagner quelques points de base. Tout le monde reconnaît que le marché est cher, mais les investisseurs restent présents car la rémunération en rendement absolu demeure attractive.

Sonia Martin-Ducasse : Nous partageons ce constat : les spreads sont historiquement comprimés, mais les fondamentaux restent bien orientés. La dynamique bénéficiaire est correcte, la croissance économique tient, et le portage reste intéressant. Cela justifie de conserver une exposition au crédit. Nous sommes plutôt neutres sur la classe d’actifs, avec un positionnement défensif sur les maturités moyennes et longues. Sur les secteurs plus cycliques, nous préférons intervenir sur la partie courte, inférieure à cinq ans. En tant qu’assureur, nous avons besoin de portage et nous continuons donc à regarder les opportunités, même dans un marché qui peut paraître cher. Nous regardons également le segment high yield, qui présente encore un positionnement intéressant par rapport au crédit noté BBB. Le portage y reste attractif, à condition de rester sélectif.

Anne Beaudu : Nos gérants spécialisés en crédit restent positifs sur cette classe d’actifs, notamment parce que le marché demeure dans une logique de recherche de rendement. Les spreads sont serrés, mais les rendements absolus restent attractifs. A chaque écartement, les investisseurs reviennent rapidement sur le marché, car il reste encore beaucoup de cash à investir. Le principal risque serait finalement une baisse trop marquée des taux. Si les rendements absolus devenaient moins attractifs, dans un contexte de spreads déjà très comprimés, certains investisseurs pourraient être moins incités à revenir sur le crédit. Dans des portefeuilles globaux, avec un univers d’investissement très large, nous restons positifs sur le crédit, mais moins qu’auparavant. En termes d’allocation du risque, d’autres segments peuvent parfois offrir un meilleur couple rendement-risque. Sur la courbe euro, nous préférons la partie trois à sept ans. Sur les corporates, nous privilégions plutôt le BBB que le simple A, compte tenu du niveau très serré des spreads. Nous apprécions aussi toujours la dette subordonnée financière, mais nous sommes globalement plus prudents et plus sélectifs dans l’allocation du risque.

Alexandre Caminade : Depuis le début de l’année, le marché du crédit a surtout été porté par les investisseurs sensibles au rendement absolu, notamment les assureurs. Ils ont déployé beaucoup de cash sur cette classe d’actifs, car les niveaux de rendement restaient élevés. Le rendement de l’investment grade a évolué entre 3,40 % et 3,70 % depuis mars, dans le sillage de la hausse des taux allemands. Même si les spreads sont serrés, ces rendements restent attractifs pour des investisseurs qui raisonnent davantage en rendement absolu qu’en spread. Cette demande a soutenu la résilience du crédit dans une période pourtant chahutée. Elle s’inscrit aussi dans un environnement où la volatilité implicite a fortement reculé. La volatilité sur les taux est revenue vers ses niveaux d’avant-crise, et la volatilité actions est également proche des niveaux du début d’année. Dans un marché de portage, il faut identifier des classes d’actifs peu volatiles et résilientes. Le crédit répond assez bien à ces critères. Ses fondamentaux sont même meilleurs que ceux des souverains. Il offre aussi davantage de diversification : lorsqu’on s’expose à la France ou à l’Allemagne, on prend un risque spécifique d’émetteur souverain, alors que le crédit permet de diversifier les expositions. La période estivale devrait également soutenir le marché, car le primaire va fortement ralentir, ce qui est généralement favorable aux stratégies de portage.

La dette émergente offre-t-elle encore des opportunités ?

Anne Beaudu : Nous sommes actifs sur la dette émergente, que ce soit en devises locales, en devises dures ou via les devises. Le momentum macroéconomique des pays émergents reste globalement solide, avec notamment une croissance encore forte en Asie. Les banques centrales émergentes ont aussi renforcé leur crédibilité ces dernières années. En 2022, elles ont été parmi les premières à relever leurs taux, ce qui a contribué à renforcer leur crédibilité. L’allocation des investisseurs à cette classe d’actifs reste par ailleurs relativement faible, ce qui laisse de la marge pour des flux entrants. Dans le contexte actuel, les marchés ont fortement révisé à la hausse leurs anticipations de trajectoires de taux. Or nos propres prévisions sont généralement inférieures à celles du marché. Cela rend la dette locale émergente attractive en duration avec des taux d’intérêt réels souvent très élevés. Nous sommes ainsi investis sur des pays comme le Brésil, le Mexique, l’Afrique du Sud ou encore certains marchés d’Europe de l’Est, comme la Hongrie ou la République tchèque. Ces expositions permettent de capter des histoires spécifiques, mais aussi d’apporter de la diversification, car elles reposent sur d’autres cycles macroéconomiques et monétaires que ceux des pays développés. Sur la dette en devises dures, les spreads sont très serrés, un peu comme sur le crédit. Nous sommes donc moins positifs, même si nous conservons des positions sélectives. Nous privilégions davantage la dette locale et le change. Le Forex est un outil important de génération de rendement et de valeur ajoutée dans les portefeuilles. Nous sommes par exemple longs sur le peso mexicain, le real brésilien ou le peso chilien, et nous revenons progressivement vers certaines devises asiatiques comme le won sud-coréen, qui avaient davantage souffert pendant la crise pétrolière. Le change est donc un outil très utile : il permet d’exprimer des vues macroéconomiques sur la croissance, les politiques monétaires ou les risques géopolitiques, avec une grande liquidité et une mise en œuvre plus flexible que sur les taux.

Sonia Martin-Ducasse : La dette émergente présente certaines similitudes avec le crédit. Les fondamentaux sont solides dans plusieurs pays, avec une croissance présente et des niveaux d’endettement souvent plus satisfaisants que dans les économies développées. En revanche, les primes se sont fortement comprimées. Sur la dette émergente en devise dure, l’écart avec le crédit américain est autour de 160 points de base, ce qui correspond à des niveaux historiquement bas. Le segment que nous apprécions davantage est la dette locale. Les rendements, supérieurs à 6 %, restent intéressants. En revanche, nous devenons plus prudents, car une Fed plus restrictive est généralement moins favorable aux devises locales émergentes.

Alexandre Caminade : Nous partageons le diagnostic sur les fondamentaux des pays émergents et restons constructifs sur cette classe d’actifs. En dette externe, les spreads sont déjà serrés, ce qui limite le potentiel de resserrement supplémentaire. Nous privilégions donc plutôt les parties courtes de certaines courbes locales. Le Brésil et le Mexique sont deux exemples intéressants. Sur le Brésil à trois ans, le rendement atteint environ 14 %, en prenant le risque de devise. Sur le Mexique, toujours à trois ans, il est proche de 8 %. Ces niveaux de portage sont attractifs. Nous gérons toutefois l’exposition devise de manière dynamique : lorsque le dollar s’apprécie, nous pouvons couvrir la devise contre le dollar ; le reste du temps, nous conservons généralement l’exposition de change pour capter le portage. Nous sommes également constructifs sur l’Afrique du Sud, où nous avons déployé des expositions, à la fois dans les portefeuilles émergents en devises locales et dans des fonds plus diversifiés. L’enjeu est de sélectionner les pays offrant un couple rendement-risque attractif notamment sur la dette locale, plutôt que de rechercher un resserrement généralisé des spreads sur la dette externe en dollar.