La croissance des ETF de toutes natures, passifs ou actifs, et sur tous types d’actifs ne cesse de se poursuivre. Elle a démarré aux Etats-Unis il y a une vingtaine d’années et a atteint une ampleur telle que la question de son influence potentielle sur les marchés financiers, en termes d’instruments mais aussi de valorisation, est à l’ordre du jour. Alors qu’au début des années 1990 elle ne représentait qu’à peine 0,5 % du marché boursier, la gestion indicielle seule représenterait (selon ICI) aujourd’hui plus de 16 % du marché boursier américain et son influence au travers des fonds benchmarkés serait pratiquement d’un tiers de la demande de titres cotés. C’était le thème du récent séminaire d’Inquire Europe à Utrecht qui a permis de faire le point, grâce à plusieurs analyses de chercheurs, principalement américains, sur les impacts des différentes catégories d’ETF sur leurs marchés respectifs, actions ou taux.

Lors de ce séminaire ont été évoqués plusieurs des impacts classiques des stratégies passives, concentrant la demande sur les titres dans les indices et diminuant en contrepartie celle de ceux qui n’y figurent pas. Dans le cas des fonds obligataires regroupés en tranches de maturité, la croissance des ETF pousse les prix aux abords des maturités supérieures juste avant que les titres ne soient inclus dans les portefeuilles qui répliquent l’indice. Ces effets sont loin d’être négligeables et pourraient faire monter durablement les cours des obligations. Par exemple, l’analyse montre que les prix devenant plus élevés, les taux offerts deviennent plus attractifs et en conséquence les émetteurs tendent à préférer les obligations aux prêts bancaires, du moins pour ces maturités. Comme les titres des indices les plus répliqués sont achetés de conserve, leurs risques spécifiques tendent à diminuer relativement aux risques liés à l’indice.

Un premier marché mondial qui s’écarte de l’efficience

Sans doute l’effet le plus notable et le plus perturbant est celui relatif aux altérations des cours boursiers. Plusieurs chercheurs l’avaient déjà signalé, mais l’ampleur du phénomène a stimulé de plus récents travaux tant théoriques qu’empiriques. La présentation de Dimitri Vayanos de la London School of Economics est à cet égard édifiante¹. Il établit le lien entre les flux vers la gestion passive et l’équilibre de marché des titres prenant effectivement en compte la pression acheteuse vers les titres dont les capitalisations sont les plus importantes. Ses tests empiriques tendent à confirmer l’effet de momentum sur ce qu’il appelle les méga-titres. En analysant l’effet des flux trimestriels vers la gestion passive sur la période 1999 à 2024, il montre que l’effet de momentum est positif sur les titres de l’indice S&P 500, et qu’il augmente avec leur taille. Les 200 plus grandes valeurs auraient un bonus de performance trimestrielle de 0,08 % relativement à l’indice ; les 100 plus grandes un bonus de 0,17 % et les 10 plus grandes de 0,38 %... L’effet cumulé sur les 25 dernières années apporterait un surcroît de performance de 29 % par rapport à l’indice pour ces dix plus grandes valeurs américaines et même de 45 % si l’on prend en compte les effets de capitalisation !

Autres effets indésirables, les volatilités de ces « méga-titres » tendent à augmenter et leur plus forte demande tend à leur faire perdre en liquidité, car en restant détenus de façon permanente ils seraient moins aisément négociables. Ces effets dureront tant que les flux vers la gestion passive se poursuivront. Il semble d’ailleurs, d’après les travaux de Laura Starks², que le lancement d’un ETF sur la base d’un ancien fonds, indiciel ou actif, tend à ne pas cannibaliser le fonds répliqué par l’ETF car les dépenses marketing et les nouveaux clients ainsi approchés ne modifient pas la base existante de clients du fonds préexistant.

De tels effets sont-ils indésirables ? Doit-on, pour les éviter, modifier la composition des indices, par exemple en appliquant des limites aux poids des titres ? En tout état de cause, le marché réputé pour être le plus grand et le plus sûr du monde paraît ainsi être sujet à l’effet bien connu de « bouilloire », et donc quelque peu éloigné de l’efficience que certains lui attribuent.

1. Passive Investing and the Rise of Mega Firms, Hao Jiang, Dimitri Vayanos et Lu Zheng, Inquire Europe Seminar, octobre 2025.

2. ETFs, Mutual Funds and Investors Flows, Laura Starks, Inquire Europe Seminar, octobre 2025.