La performance financière des portefeuilles s’améliore-t-elle quand le gérant prend en compte les facteurs extra-financiers ? Les travaux académiques sur le sujet sont florès. De nombreuses études ont montré que certains facteurs pouvaient ponctuellement, sur une période donnée, apporter un surcroît de performance ou une diminution du risque. Avec le recul de plusieurs années de développement des pratiques d’investissement responsable, il est intéressant d’aborder le sujet d’une façon plus complète en utilisant les méthodes de construction de portefeuille parmi les plus efficaces connues.

Dans leur récente contribution intitulée « Does ESG information deliver investment value added ? A high dimensional portfolio perspective » au Sustainable Finance Forum à Paris le 12 décembre dernier, trois chercheurs du laboratoire privé Scientific Beta conduisent une ambitieuse analyse exhaustive de l’efficacité relative des facteurs financiers et extra-financiers sur la performance de portefeuille d’actions mondiales. Leur étude s’intéresse à 120 facteurs financiers (taille, momentum, etc) et 220 facteurs extra-financiers (dont plusieurs issus de scores ESG, mais aussi de données non agrégées, dont 13 issues d’analyse textuelles) sur une période de 15 ans allant de 2008 à 2023. Les facteurs pris individuellement apparaissent peu corrélés entre eux, ce qui serait un gage potentiel d’efficacité en matière de diversification et donc de performance. Quatre types de portefeuilles sont construits, l’un en utilisant la classique optimisation moyenne variance (méthode de Markowitz) et trois autres plus robustes visant à contrôler le grand risque d’estimation des poids des actifs associé à cette méthode. Cinq années de données historiques sont utilisées pour identifier les facteurs et leur performance normalisée, cinq autres pour déterminer les poids optimaux dans les portefeuilles et les cinq dernières pour mesurer la valeur ajoutée effective des facteurs.

Des facteurs ESG instables, donc difficiles à capter

Les résultats obtenus après ce traitement très intensif des données sont plutôt mitigés. Si les facteurs identifiés apportent bien de la valeur sur les périodes d’estimation donnant des ratios de Sharpe (rentabilité en excès du taux court divisé par la volatilité) de portefeuilles de l’ordre de 2 à 3, ce qui est très élevé, ces valeurs redescendent sur les périodes suivantes à des valeurs situées entre 0,6 et 1, donc beaucoup plus modestes, et l’apport des facteurs ESG en supplément des facteurs financiers seuls n’est pas significatif. De même, la volatilité des portefeuilles n’est guère moindre en prenant les facteurs ESG seuls ou en addition des facteurs financiers, parfois même plus élevée. L’analyse plus détaillée montre que plusieurs facteurs ESG positifs ou négatifs contribuent à ce résultat. Dans une période où l’investissement responsable est remis en cause, voire contesté par certains, cette intéressante étude apporte une réponse utile au débat sur les bienfaits ou dommages liés à cette pratique en fort développement depuis une dizaine d’années.

Ces travaux montrent en effet qu’il y a bien un impact positif à court-moyen terme (cinq ans ici) mais que sa détection et sa calibration ne suffisent pas à améliorer durablement la performance d’un portefeuille sur les périodes suivantes, que ce soit pour les performances (ici définies comme performances de portefeuilles factoriels) ou sur la volatilité, mesure de risque à court terme. Ceci peut s’interpréter de diverses manières : les « ESG-sceptiques » pourraient conclure que l’extra-financier ne sert à rien, les adeptes de l’ESG pourraient conclure que la construction de portefeuilles plus désirables selon leurs critères est possible sans dégradation des performances financières. Une autre interprétation peut être suggérée sur le caractère transitoire de la transformation des entreprises que la méthode ne parvient pas à bien capter. Les facteurs ESG identifiés ne sont pas stables comme les facteurs financiers car le phénomène qu’ils mesurent est par nature transitionnel. Défi pour les gérants comme pour les investisseurs, la valeur des informations extra-financières est effectivement décelable mais une simple prolongation des tendances observées ne suffit pas à tromper le marché, qui les a peut-être déjà intégrées.

L’article a reçu le prix Dorval du meilleur papier du quatrième Sustainable Finance Forum 2025.