Allocation

Marché obligataire

Où trouver de la protection ?

Option Finance - 4 juillet 2016 - Sandra Sebag

Obligations, Allocation

Marché obligataire : Où trouver de la protection ?

Les marchés obligataires sont difficiles : généralisation des taux négatifs, manque de liquidité… Les investisseurs oscillent entre une recherche de rendements toujours d’actualité et la nécessité de protéger leur portefeuille en diversifiant leur contenu. Une stratégie qui devrait favoriser les niches de diversification.

Le vote en faveur du Brexit a ouvert une nouvelle ère d’incertitude pour les marchés financiers. «L’absence de visibilité inquiète profondément les marchés financiers, relève Jean-Luc Hivert, responsable de la gestion obligataire à La Française Asset Management. Personne ne sait quand et comment les négociations vont être conduites, quels seront les impacts du Brexit sur le secteur financier ou encore sur la croissance européenne.» Cette indétermination a conduit les investisseurs à privilégier les valeurs refuges comme le Bund allemand, l’OAT française ou encore le yen et les emprunts d’Etat japonais. Ces stratégies ont ainsi renforcé les dysfonctionnements déjà présents sur les marchés obligataires. Face à l’afflux de capitaux, les rendements sur les signatures les plus sûres s’enfoncent en effet encore davantage en territoire négatif. Au Japon, le taux de rendement des obligations de l’Etat à échéance dix ans a chuté à - 0,220 % le 28 juin ; de la même manière, le taux d’emprunt à dix ans de l’Allemagne, qui était devenu négatif le 14 juin pour la première fois de son histoire, est repassé lundi 27 juin dans le rouge. En parallèle, la liquidité devrait encore se réduire sur les marchés obligataires du fait des achats massifs des banques centrales. La conjoncture actuelle pourrait pousser en effet la Banque centrale européenne (BCE) à accentuer sa politique de rachat d’actifs. De même, aux Etats-Unis, la Fed devrait retarder la mise en œuvre de sa politique de normalisation. Enfin, la Banque d’Angleterre a annoncé, dans la foulée de l’annonce du Brexit, être prête à injecter 250 milliards de livres sterling, tandis que la Banque centrale du Japon (BoJ) pourrait à nouveau intervenir afin d’enrayer l’appréciation du yen. «Le marché anticipe maintenant qu’il n’y aura pas de hausses de taux dans les deux prochaines années», prévient Jean-Luc Hivert.

Les dettes bancaires en ligne de mire

Ce contexte complique encore davantage la mise en œuvre d’une allocation d’actifs par les investisseurs institutionnels chez lesquels la poche obligataire est prépondérante.

Guillaume Ville, directeur du patrimoine, Carac
Carac

«La grande difficulté consiste à maintenir un niveau de duration consistant avec nos engagements de passif, mais aussi à sélectionner des titres avec une bonne qualité de crédit», prévient Guillaume Ville, directeur du patrimoine de la Carac. Les organismes d’assurance, comme la Carac, possèdent des engagements longs au passif, parfois supérieurs à dix ans. Ils doivent donc mettre en face des actifs de même durée alors que la probabilité d’une montée des taux sur cette période est assez élevée. Autre difficulté : la plupart d’entre eux privilégient encore les titres les mieux notés, dont les rendements sont proches de zéro, voire négatifs. Une stratégie qui, compte tenu des niveaux atteints par les taux, est de moins en moins pertinente et de plus en plus remie en cause. «Nous avons augmenté la prise de risque au sein des portefeuilles ces dernières années», indique Guillaume Ville. La Carac met maintenant l’accent sur les obligations du secteur financier. «Les dettes émises par les banques ne sont pas éligibles à la politique de rachat de la BCE ; par conséquent, elles offrent une prime par rapport aux autres actifs», relève Guillaume Ville.

Autre classe d’actifs qui permet aux institutionnels d’espérer du rendement et de réduire le risque obligataire : les convertibles. «Nous n’avons pas encore remonté notre risque actions, indique Guillaume Ville. Cependant, dans le contexte de taux actuels et compte tenu des nouvelles baisses en termes de valorisation, il nous semble plus intéressant de revenir vers cette classe d’actifs que d’augmenter nos investissements dans le crédit. Les convertibles constituent, d’après nous, un bon moyen pour s’exposer progressivement aux actions.» Le timing serait d’ailleurs favorable à la classe d’actifs. «La volatilité implicite qui mesure la valorisation des convertibles est en baisse depuis le début de l’année dans un contexte de montée de l’aversion au risque», précise Julien Levy-Kern, responsable de la gestion obligations convertibles chez CPR AM. Par conséquent, malgré des rendements négatifs depuis le début de l’année – la performance des fonds libellés en euros selon Morningstar est en moyenne de - 4,35 % entre le 1er janvier et le 16 juin –, les institutionnels commencent à s’intéresser à nouveau à cette classe d’actifs.

Un rendement positif sur fonds indexés sur l’inflation

Les gérants sont également positifs sur les obligations indexées sur l’inflation dont la performance est plus favorable depuis le début de l’année. Entre le 1er janvier et le 16 juin 2016, la performance moyenne de la catégorie en euros, selon Morningstar, est de 0,54 %, celle des dix meilleurs fonds se situant entre 3,31 % et 1,5 %. «Nous surpondérions depuis plusieurs mois les obligations indexées sur l’inflation dans nos portefeuilles, indique Thierry Million, directeur de la gestion obligataire Institutionnels chez Allianz Global Investors. Cette stratégie a été mise en place car la politique accommodante de la BCE a pour but de faire réellement remonter l’inflation à terme vers l’objectif de 2 %. De plus, nous pensions que le prix du pétrole avait atteint un niveau trop bas et était donc insoutenable. Ce pari a bien fonctionné grâce à la remontée des prix des matières premières depuis le mois de février. Au début du mois de juin, nous avons réduit notre exposition à cette classe d’actifs et, à l’approche du référendum au Royaume-Uni, nous avons en partie perdu les gains précédemment engrangés car le marché anticipait que le Brexit aurait un effet récessionniste et devait donc réduire le niveau d’inflation. Ce positionnement nous semble toujours pertinent, compte tenu des niveaux particulièrement bas d’inflation anticipée par les marchés financiers.» En effet, la perspective puis l’annonce du Brexit ont pesé récemment sur la valorisation des titres. «Le Brexit a conduit à une baisse des cours des obligations indexées sur l’inflation, relève Jean-Luc Hivert. A titre d’exemple, les anticipations concernant l’Italie sont tombées à 0,4 %, contre 0,5 % avant le vote, alors que les prévisions d’inflation en zone euro pour l’année prochaine sont plutôt de 1 %. La valorisation de cette classe d’actifs devrait ainsi être orientée à la hausse et sera supérieure à celle des obligations souveraines classiques.» Les opportunités concernent aussi les titres internationaux, et plus particulièrement ceux en dollars. «La baisse des prix des matières premières est terminée, le marché du travail est proche du plein-emploi aux Etats-Unis et on assiste à des premiers signes de tension sur les loyers, détaille Alan Cauberghs, porte-parole des équipes obligataires chez Schroders. L’inflation devrait donc accélérer aux Etats-Unis, ce qui nous a conduit à augmenter notre exposition aux titres américains indexés sur l’inflation.» Un point de vue partagé par CPR Asset Management. «La dynamique de l’inflation est en train de reprendre aux Etats-Unis, affirme Julien Daire, directeur de la gestion de taux et crédit chez CPR AM. Il peut être ainsi intéressant de constituer des positions à la hausse des anticipations d’inflation dans une optique de diversification.»

Selon les gérants, seul le risque lié à l’inflation devrait être couvert.
Cependant, le risque de taux, même s’il paraît réduit (voir encadré), doit aussi être pris en compte. Dans ce cadre-là, pour les gérants, investir dans le high yield peut permettre de protéger les portefeuilles. «Le rendement offert par le high yield peut contribuer, à terme, à compenser les éventuelles pertes liées à une baisse des valorisations de la classe d’actifs, précise Thierry Million. Cette dernière pourrait en effet souffrir d’une éventuelle remontée des taux d’intérêt.» Ces investissements sont d’autant plus intéressants que les gérants n’anticipent pas de hausse du taux de défaut. «Le portage sur le high yield assure des rendements élevés, de l’ordre de 4 à 5 %, sur les titres en euros, précise Julien Daire. Dans un contexte de croissance qui reste favorable en Europe, le segment nous paraît attractif.» Pourtant, certains institutionnels s’en méfient. «En période de stress, la liquidité peut être affectée, relève Guillaume Ville. A ce titre, nous ne voulons pas prendre trop de risques de crédit, notamment sur la dette notée en catégorie high yield.»

De nouvelles méthodes de gestion

Au-delà de la sélection de segments à même de protéger les portefeuilles, les gérants considèrent que les changements structurels qui affectent les marchés obligataires doivent conduire les investisseurs à revoir leurs méthodes traditionnelles d’allocation. Cette dernière est composée d’une partie cœur intégrant les meilleures notations et la dette souveraine et d’une partie périphérique, plus marginale, qui apporte du rendement. «Dans un contexte de taux bas, voire négatifs, et de forte volatilité, il faut introduire de la flexibilité dans les gestions obligataires afin de pouvoir rapidement arbitrer entre les durations, les notations ou les zones géographiques, indique Alan Cauberghs. Ces méthodes sont généralement employées par les fonds de performance absolue et/ou les fonds alternatifs.» De même, Generali met en avant ses fonds gérés avec une optique de performance absolue qui «permettent de gérer la volatilité et de faire varier l’exposition au risque de crédit en utilisant notamment des instruments de couverture», détaille Antoinette Valraud, responsable obligataire chez Generali Investments. Ce changement d’approche est plébiscité par tous les gérants. «Il faut sortir de sa zone de confort, aller sur d’autres marchés, être plus flexible dans la gestion et privilégier des approches en performance absolue», indique Julien Daire. Les gérants cherchent aussi à utiliser des méthodes propres aux actions dans l’univers obligataire. «Nous travaillons à l’introduction du concept de “value” qui consiste à repérer dans les valeurs décotées dans l’obligataire», poursuit Alan Cauberghs. Des méthodes de gestion qui sont appelées à se généraliser et à abolir la frontière entre les investissements cœur et périphériques.

Pas de couverture pour les portefeuilles de taux

  • La plupart des institutionnels ne cherchent pas à couvrir le risque de taux présent dans leur portefeuille car ils anticipent une poursuite de la politique accommodante de la BCE. «Nous ne prévoyons pas de hausse de taux dans les prochains mois, il n’est de ce fait pas opportun de couvrir nos portefeuilles contre ce risque à court terme», précise Guillaume Ville, directeur du patrimoine de la Carac. Un point de vue largement partagé. «Les primes sur les marchés d’option coûtent très cher, elles doivent, qui plus est, être conservées longtemps en portefeuille car les anticipations de hausse des taux étaient déjà très réduites avant le vote pour le Brexit et le sont encore davantage maintenant», détaille Alan Cauberghs, porte-parole des équipes obligataires chez Schroders.
  • Les compagnies d’assurances privilégient plutôt les provisions techniques pour faire face aux principaux risques. «Nous avons mis en place des réserves dans notre bilan, notamment dans le cadre de la provision pour participation aux excédents constituée chaque année en vue de piloter des évolutions défavorables», avance Guillaume Ville.
Source : La Française Asset Management

Le crédit de moins en moins attractif

  • Pour certains professionnels, le crédit reste encore intéressant à la fois dans une optique de rendements, mais aussi pour protéger les portefeuilles. «Les achats de la BCE immunisent les titres notés en catégorie investment grade contre tout accident de marchés car celle-ci interviendra comme acheteur en dernier ressort», affirme Jean-Luc Hivert. Un positionnement intéressant compte tenu de la qualité des émissions. «Les entreprises les mieux notées ont des bilans sains et aucun problème de financement», poursuit Jean-Luc Hivert.
  • Toutefois, depuis l’annonce de l’extension du programme de rachat de la BCE le 10 mars, les rendements tendent à fortement diminuer. «En moyenne, depuis le mois de mars, les spreads se sont resserrés de 25 points de base en moyenne, précise Julien Daire, directeur de la gestion de taux et crédit chez CPR AM. Ce mouvement a été encore plus violent sur les titres éligibles au programme de la BCE et a soutenu la valorisation du crédit.» Une évolution qui commence à peser sur l’attractivité de la classe d’actifs.