1. Confirmation de la sanction civile applicable en cas de fourniture du service de prise ferme sans agrément

1.1. Précisions sur la qualification de service de prise ferme

L’un des points centraux de l’arrêt rendu par la chambre commerciale le 9 juillet 2025 (pourvoi n° 23-15.492) était de déterminer si, en souscrivant aux titres émis par la société Biophytis (l’« Emetteur »), la société Negma (le « Souscripteur ») avait fourni un service de prise ferme, service d’investissement nécessitant un agrément en tant que PSI (on parle de monopole des PSI).

La prise ferme est définie à l’article D. 321-1 du Code monétaire et financier comme « le fait de souscrire ou d’acquérir directement auprès de l’émetteur ou du cédant des instruments financiers ou sur une ou plusieurs unités mentionnées à l’article L. 229-7 du Code de l’environnement, en vue de procéder à leur vente ». Le débat portait précisément sur le sens des termes « en vue de procéder à leur vente » : la prise ferme avait été exclue par la cour d’appel au motif que le contrat de souscription ne comportait pas d’obligation pour le Souscripteur de reclasser les titres sur le marché secondaire.

Ce raisonnement, entraînant la cassation de l’arrêt d’appel, était contestable à plusieurs égards. En premier lieu, la condition essentielle de la prise ferme réside dans un service rendu à l’émetteur, qui consiste en la souscription intégrale des titres émis. La revente ultérieure permet d’assurer l’équilibre économique de l’opération pour le souscripteur, ce qui n’intéresse en rien l’émetteur et ne fait donc pas l’objet d’engagements contractuels. En second lieu, la cour d’appel, en s’attachant aux seuls termes du contrat, avait déduit qu’il s’agissait d’un simple contrat de souscription matérialisant un financement obligataire et non un service de prise ferme. S’agissant ici de qualifier une activité et non un contrat, la Cour de cassation donne raison à l’Emetteur en rappelant que le juge doit prendre en compte, pour caractériser l’intention de revendre les titres souscrits, non seulement le contenu du contrat et l’intention des parties mais également les conditions d’exécution du contrat. Dans les faits, la revente systématique et quasi immédiate des titres par le Souscripteur conduisait à exclure l’intention de cette dernière de se comporter en simple investisseur et caractérisait donc bien la fourniture d’un service de prise ferme.

1.2. Les sanctions de l’absence d’agrément

Sur cette base, il était demandé à la Cour de cassation de se prononcer sur les conséquences civiles de l’absence d’agrément du Souscripteur en tant que PSI, aussi bien sur le contrat de placement conclu qu’au regard de l’engagement de sa responsabilité.

La question de la nullité du contrat conclu en violation d’un monopole à la demande d’un cocontractant n’est pas une question nouvelle, les textes en la matière ne précisant pas quelle sanction civile attacher à l’exercice illégal de la profession de banquier ou de PSI. En matière bancaire, où la réalisation d’opérations de crédit est également soumise à agrément, la jurisprudence avait vu s’opposer deux conceptions des intérêts protégés par ce monopole et donc de la sanction à y attacher. Un arrêt rendu en 2005 par l’assemblée plénière de la Cour de cassation avait fini par trancher le débat en énonçant que la seule méconnaissance de l’exigence d’agrément n’était pas de nature à entraîner la nullité des contrats conclus (Ass., plén., 4 mars 2005, n° 03-11.725), solution récemment confirmée par la chambre commerciale (Com., 15 juin 2022, n° 20-22.160).

La transposition de la solution de 2005 au monopole des PSI restait débattue à la date de l’arrêt. Une décision rendue en 2008 par la chambre commerciale prononçant la nullité dans une affaire d’exercice illégal de l’activité de gestion de portefeuille pour compte de tiers avait contribué à jeter le trouble, même si des auteurs avaient soulevé que la décision avait été rendue sur le fondement du droit commun des contrats (le contrat en question poursuivait un objet illicite) et non sur celui des règles propres au monopole des PSI. La décision de rejet du 9 juillet 2025, rendue justement sur le fondement de ces dernières (articles L. 321-1, L. 532-1 et L. 532-9 du Code monétaire et financier), confirme la position de la Cour de cassation rendue en 2005 sur la question. On notera d’ailleurs que cette dernière rappelle clairement les objectifs poursuivis par l’exigence d’agrément posée par la directive 2014/65/UE du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers, à savoir « assurer la protection des investisseurs et la stabilité du système financier » (considérant 37 de la directive), en d’autres termes l’intérêt général et non un intérêt particulier, privant ainsi le cocontractant d’un recours en nullité. Cette solution se justifie aussi d’un point de vue pratique, la nullité entraînant un retour des parties à leur situation précédant la conclusion du contrat et donc des restitutions entre elles, qui se seraient avérées complexes à réaliser ici.

Se posait également la question de l’éventuelle responsabilité contractuelle du Souscripteur. En matière bancaire, la solution a également varié au cours du temps, la chambre criminelle de la Cour de cassation ayant en effet pu admettre que des cocontractants d’un prestataire non autorisé se constituent parties civiles pour demander des dommages et intérêts (Crim., 2 décembre 2009, n° 09-81.088) ou rejeter cette demande, là encore au motif que le délit d’exercice illégal de la profession de banquier visait à protéger un intérêt général (Crim., 9 mai 1972, n° 71-90.997).

En cassant l’arrêt d’appel sur cet aspect, la chambre commerciale de la Cour de cassation admet ici pour la première fois que la fourniture illégale de services d’investissement puisse être source de préjudice pour le cocontractant en ce qu’elle est susceptible de causer aux victimes un préjudice personnel et direct en raison de la privation des garanties attachées à l’agrément en tant que PSI (formulation quasi identique à celle employée dans l’arrêt de décembre 2009 précité), telles que les règles d’organisation ou de bonne conduite (adéquation ou caractère approprié du service fourni au client ou obligation d’information par exemple).

Outre la nullité du contrat conclu, l’Emetteur invoquait également la non-conformité à une position-recommandation de l’AMF comme fait générateur de responsabilité civile du Souscripteur.

2. La sanction civile de la méconnaissance d’une position-recommandation de l’AMF

2.1. Pas de faute civile en l’absence de force obligatoire

Alors que la cour d’appel avait examiné le champ d’application de la doctrine de l’AMF pour écarter la faute civile invoquée par l’Emetteur, la Cour de cassation énonce que « [l]a méconnaissance d’une position-recommandation de l’AMF, laquelle n’a pas de force obligatoire, ne peut, à elle seule, constituer une faute civile ».

La solution est respectueuse de la force normative attachée aux positions-recommandations de l’AMF. Il s’agit toutefois, à notre connaissance, de la première fois que le principe est énoncé par la haute juridiction s’agissant de ces instruments.

Les positions-recommandations de l’AMF participent en effet du droit dit « souple », une catégorie de normes en plein essor, en particulier en droit financier, mais dépourvues de caractère impératif. Dans son étude annuelle 2013, le Conseil d’Etat en proposait une définition à l’aide de trois critères, en visant les instruments qui :

– ont pour objet de modifier ou d’orienter les comportements de leurs destinataires en suscitant, dans la mesure du possible, leur adhésion ;

– ne créent pas par eux-mêmes de droits ou d’obligations pour leurs destinataires ; et

– présentent, par leur contenu et leur mode d’élaboration, un degré de formalisation et de structuration qui les apparente aux règles de droit.

L’AMF tire le pouvoir d’émettre des recommandations de l’article L. 621-6 du Code monétaire et financier. Ce texte prévoit qu’elle publie ces instruments « aux fins de préciser l’interprétation du règlement général ». Contrairement au règlement général qu’elle prend, les recommandations ne sont pas contraignantes pour leurs destinataires.

La solution posée par la Cour de cassation ne faisait donc en réalité pas de doute, l’absence de force obligatoire des positions-recommandations étant affirmée de longue date par l’AMF elle-même.

Si l’on se réfère aux Principes d’organisation et de publication de la doctrine de l’AMF, la position est « une interprétation des dispositions législatives et réglementaires entrant dans le champ de compétence de l’AMF » et la recommandation constitue « une invitation à adopter un comportement ou à se conformer à une disposition, comportement ou disposition que l’AMF considère comme susceptibles de faciliter la réalisation des objectifs des normes ou principes généraux relevant de son champ de compétence ».

Toujours selon le régulateur, cette dernière « n’exclut pas que d’autres comportements ou dispositions soient également compatibles avec ces normes ou ces principes généraux » et « ne revêt donc pas de caractère impératif ».

Prise à elle seule, la non-conformité à une position-recommandation ne sera donc pas suffisante pour caractériser une faute civile.

2.2. Quelle prise en compte s’agissant de la caractérisation d’une faute civile ?

Bien qu’elles soient dépourvues de force obligatoire, les positions-recommandations de l’AMF sont souvent vues comme contraignantes par les professionnels. Le Conseil d’Etat a d’ailleurs admis en 2016 qu’elles pouvaient faire l’objet d’un recours notamment lorsqu’elles sont de nature à influer de manière significative sur les comportements de leurs destinataires.

Il n’est donc pas certain que la précision apportée par la Cour de cassation, qui indique que c’est seulement « à elle seule » que leur méconnaissance ne constitue pas une faute civile, soit de nature à chasser les craintes des professionnels quant aux conséquences potentielles d’une non-conformité.

Cette incise appelle par conséquent quelques observations, car selon les circonstances, une position-recommandation conserve un rôle plus ou moins important lors de l’examen d’une potentielle faute civile.

Il est tout d’abord loisible pour des parties d’inclure une position-recommandation dans le champ contractuel. Dans un tel cas, la violation de la position-recommandation s’analyserait en un manquement contractuel.

On pourrait également concevoir qu’une faute civile puisse être caractérisée du fait de l’annonce trompeuse d’une conformité à une position-recommandation de l’AMF. Il faudrait toutefois pouvoir démontrer l’existence d’un préjudice causé par cette annonce afin de pouvoir mettre en jeu la responsabilité civile de ce fait.

En dehors de ces cas, la prise en compte d’une position-recommandation ne devrait avoir vocation qu’à éclairer ou interpréter les obligations posées par les textes impératifs, qui peuvent être formulées en des termes parfois très généraux, sans toutefois s’y substituer. Les praticiens se rappelleront peut-être à ce titre d’un arrêt de la cour d’appel de Paris, dans lequel une recommandation de la COB avait été mobilisée, de manière toutefois extensive, afin de rejeter la caractérisation d’une faute civile (Paris, 5^e ch. A, 13 nov. 1990, Desmarais c/ Total).

2.3. Une extension au volet répressif ?

Si l’arrêt du 9 juillet 2025 est rendu en matière civile, les principes énoncés par la Cour de cassation devraient également prévaloir dans le volet répressif devant la commission des sanctions de l’AMF.

On ne saurait en effet admettre qu’un manquement puisse être retenu sur le fondement de la seule méconnaissance d’une position-recommandation. L’AMF écrit d’ailleurs que « d’une manière générale, le non-respect d’une recommandation ne peut, en lui-même, caractériser une violation de la réglementation ».

En pratique, il n’est cependant pas rare que pour caractériser un manquement, l’AMF apprécie les faits en se référant à une position-recommandation en plus du fondement applicable.

Le respect d’une position-recommandation reste donc un indice fort de conformité et l’AMF rappelle elle-même que le respect de ses recommandations « contribue généralement à nourrir une présomption de conformité à la réglementation ».

Elle ne confère cependant pas d’immunité et les praticiens demeureront vigilants quant au cadre normatif pris dans son ensemble. Rappelons que dans une décision remarquée en 2012, la commission des sanctions avait également pu écrire que ses recommandations ne pouvaient « avoir pour objet ou pour effet de déroger aux articles du Code monétaire et financier et du règlement général [de l’AMF] ».