En pratique, pourtant, les dirigeants clés demeurent souvent sous-capitalisés : leurs participations sont limitées et leur capacité d’apport reste contrainte la plupart du temps.

Cette question structurante est donc devenue centrale dans les opérations sponsorisées : comment permettre à ces dirigeants clés de convertir leur performance opérationnelle en véritable pouvoir capitalistique, alors même que l’arrivée d’un investisseur financier resserre mécaniquement l’espace disponible ?

Dilution initiale, gouvernance structurée autour du sponsor, valorisations élevées et accès limité au capital réduisent souvent la place offerte au management. La conception des mécanismes d’association au capital devient alors un élément déterminant de l’équilibre de l’opération.

Pour l’investisseur lui-même, le sujet n’est pas marginal. Un management insuffisamment associé au capital est souvent moins aligné, plus difficile à fidéliser et moins enclin à porter une stratégie de transformation exigeante sur plusieurs années. La montée au capital devient donc un sujet d’exécution autant qu’un sujet de partage de la valeur.

1. Des dispositifs d’intéressement légaux souvent insuffisants

Si les AGA, BSPCE et stock-options offrent un cadre connu, ils demeurent néanmoins mal adaptés à des opérations déjà valorisées et fortement structurées. Les AGA sont plafonnées et présentent en outre, sauf régimes dérogatoires, un coût significatif pour la société, lié à la contribution patronale de 30 % assise sur la valeur des actions à leur date d’acquisition. Les BSPCE, de leur côté, sont réservés aux « jeunes » sociétés et se heurtent, dans les opérations déjà valorisées, à une limite bien connue : le prix d’exercice est fixé dès l’attribution et, lorsqu’une augmentation de capital portant sur des titres équivalents est intervenue dans les six mois précédents, il ne peut en principe être fixé en dessous du prix alors retenu, sauf décote justifiée.