Communauté financière

Interview - Jacques de Larosière, membre de l’Académie des sciences morales et politiques

«S’obstiner à vouloir atteindre 2 % d’inflation n’a pas de sens»

Option Finance - 28 octobre 2019 - Propos recueillis par Valérie Nau

Malgré les liquidités injectées depuis des années dans l’économie, l’inflation reste plus faible que l’objectif de 2 % affiché par les banques centrales. Une évolution structurelle, estime Jacques de Larosière. Face aux perturbations engendrées par les taux négatifs, les autorités monétaires devraient pour l‘ancien gouverneur de la Banque de France et ancien directeur général du FMI, faire preuve de davantage de flexibilité.

Jacques de Larosière, membre de l’Académie des sciences morales et politiques

Dans une récente analyse intitulée «Sortir la politique monétaire de l’impasse», vous vous élevez notamment contre l’objectif de 2 % d’inflation, devenu «le guide absolu de la politique monétaire». En quoi ce seuil doit-il être remis en cause ?

Depuis longtemps, j’ai le sentiment que fixer la cible d’inflation autour de 2 % est une erreur. L’observation montre en effet que l’inflation n’atteint plus ce seuil depuis une dizaine d’années. Plusieurs facteurs structurels expliquent cette évolution. Le vieillissement des populations, d’abord, se traduit par une baisse de la consommation et de l’investissement, et une hausse de l’épargne. De plus, la mondialisation conduit depuis une vingtaine d’années à importer des produits en provenance des pays émergents où les salaires sont faibles, ce qui non seulement entraîne une baisse des indices des prix à la consommation, mais, plus insidieusement, conduit depuis des années à un plafonnement des salaires dans les pays développés. A cela s’ajoutent les progrès de la technologie, le développement de l’e-commerce, qui font baisser les prix des objets de consommation de façon structurelle. Dans ces conditions, le fait que l’inflation d’équilibre – qui permet un développement de l’économie sans hyperinflation et sans déflation – évolue actuellement autour de 1,3 %-1,4 % dans la zone euro n’a rien d’illogique. Par conséquent, s’obstiner à vouloir atteindre 2 % n’a pas de sens car cela oblige à mener une politique de création monétaire exagérément généreuse sans raison objective, et avec des conséquences très dommageables pour le système financier.

Quels risques la politique monétaire actuelle fait-elle courir au système financier ?


Les taux zéro ou négatifs entraînent de multiples perturbations. La plus évidente, c’est qu’ils encouragent le crédit : alors que l’excès d’endettement avait déjà créé les conditions de la crise de 2008, l’endettement global (entreprises, particuliers, Etats) a progressé depuis cette date d’environ 80 %. Les banquiers centraux n’en parlent guère, pourtant cet endettement massif est le produit de leur politique monétaire, et la semence de la crise future. Les taux faibles favorisent en effet également la formation de bulles. C’est lorsque ces dernières éclatent que se déclenchent les crises. Une bulle est ainsi en train de se former actuellement dans le secteur immobilier. Les titres d’Etat atteignent de leur côté des valeurs considérables : le stock de dettes corporate et d’Etat en territoire négatif atteint 15 000 milliards d’euros ! Cette évolution générale est caractérisée par le fait que les taux d’intérêt ne sont plus un signal de la qualité des emprunteurs. La baisse des taux directeurs des banques centrales entraîne à la baisse tous les taux, ce qui aboutit à une distinction beaucoup plus faible entre les bonnes et les moins bonnes signatures. Actuellement, les crédits notés BBB – qui se situent juste avant les junk bonds – représentent près de 50 % du stock des titres investment grade. Les investisseurs ayant du mal à trouver du rendement, la part d’actifs de moins bonne qualité augmente au sein des portefeuilles. En parallèle, les entreprises «zombies», ces entreprises non rentables qui survivent grâce à la faiblesse des taux, empêchent les entreprises les plus innovantes de prendre de nouvelles parts de marché.

Enfin, les taux zéro constituent un grave problème pour les fonds d’assurance vie, les fonds de pension, les caisses de retraite, etc., qui ont au passif de leur bilan des engagements très longs et souvent contractuellement définis, et qui ne peuvent plus gagner suffisamment d’argent à l’actif sur des titres qu’on leur demande par ailleurs de détenir en portefeuille pour assurer la liquidité et la bonne qualité des fonds propres des compagnies en question.

La politique monétaire n’a-t-elle pas néanmoins largement contribué à soutenir la croissance ces dernières années ?

Elle a surtout soutenu la consommation, mais pas l’investissement productif. Or pour relancer durablement la croissance, il faut impérativement que l’investissement augmente. Keynes avait bien montré à ce titre les risques d’une baisse trop sensible des taux. Lorsque ces derniers deviennent inférieurs à l’efficacité marginale du capital, c’est-à-dire au taux de rentabilité minimale qu’un projet doit générer durant sa durée de vie pour attirer des capitaux (estimé actuellement à environ 6 %), on voit alors apparaître le phénomène de «trappe à liquidités» : les agents économiques préféreront rationnellement augmenter la part de leurs actifs financiers liquides plutôt que d’investir. De fait, quand on observe les statistiques depuis une vingtaine d’années, on s’aperçoit que plus les taux baissent, plus les actifs financiers liquides progressent. Cette évolution s’accompagne d’un recul de l’investissement productif, qui enregistre un déclin marqué non pas en période de taux élevés comme on pourrait s’y attendre, mais bien durant la période de taux faibles. Le taux d’investissement productif était en effet à 11 % du PIB en 2001, début de la période des taux faibles, il est aujourd’hui à 8,5 %. Qu’on ne dise pas dans ces conditions que les taux faibles sont un facteur de croissance ! De même, l’étude des statistiques montre que la part du capital dans la croissance potentielle (qui désigne la trajectoire vraisemblable de la croissance à l’avenir) est en train de se stabiliser à 0,5 % alors qu’elle était avant la crise, lorsque les taux étaient plus élevés, à 1 %. Elle a donc diminué de moitié. En revanche, les rachats d’actions augmentent sur la période, étant plus facilement financés par endettement.

La BCE a récemment introduit dans ses réflexions la notion de «symétrie» dans l’objectif d’inflation, qui permettrait à cette dernière de fluctuer en dessous ou au-dessus de la cible, dans un cadre prédéterminé. Cette idée vous paraît-elle aller dans le bon sens ?

D’abord il faut cesser d’être obsédé par ces 2 % d’inflation. Aux Etats-Unis, par exemple, l’économie va bien, le chômage est faible, le taux d’utilisation des capacités de production est élevé et l’inflation est en hausse. Tout cela n’a rien d’inquiétant ! C’est absurde de se fixer un objectif irréaliste et de considérer ensuite comme un drame le fait qu’il ne soit pas atteint. Les banques centrales feraient mieux de revoir leurs indicateurs d’inflation (en intégrant l’évolution du marché du travail par exemple) et de se montrer plus flexibles sur l’objectif poursuivi. Laisser l’inflation évoluer dans une sorte de «corridor», dès lors que celui intègre effectivement le taux constaté dans les faits, me paraît une manière intelligente de mieux prendre en compte la réalité, et de dédramatiser des variations conjoncturelles à la hausse ou à la baisse. Ce système permettrait aussi de gommer les différences entre zones géographiques, l’inflation n’évoluant pas tout à fait de la même manière aux Etats-Unis (où elle atteint 1,5 %-1,7 %) et en Europe.

Par ailleurs, à force de se focaliser sur les 2 %, on a oublié que la politique monétaire devait poursuivre d’autres objectifs. Elle doit retrouver sa boîte à outils, et surveiller l’évolution du crédit, la formation de bulles d’actifs, l’activité des institutions financières non bancaires qui ne sont pas contrôlées… bref, tout ce qui avait été prévu dans le cadre du Stability Board après la crise de 2008, et qui n’a pas été suivi d’effets ! Enfin, quand la conjoncture le permettra, c’est-à-dire quand on ne sera pas à la veille d’une récession, il faudra remonter les taux progressivement, ce que les Américains avaient commencé à faire avant d’arrêter sous la pression politique.

La pression politique, précisément, ne complique-t-elle pas l’action des autorités monétaires ?

Actuellement, les monnaies sont instrumentalisées – ou soupçonnées de l’être – pour peser sur les taux de change, et améliorer ainsi la compétitivité des pays concernés. Cette tendance est très inquiétante. Il faudrait sortir de cette guerre des monnaies par politique monétaire interposée et réfléchir à la mise en place d’un cadre international, qui fait totalement défaut actuellement. Les effets de la politique monétaire sur la cohérence des taux de change devraient être intégrés dans une réflexion collective. Il ne s’agit pas de revenir à l’ancien système de Bretton Woods mais de redonner au FMI les pouvoirs de discipline internationale qu’il a perdus en matière de politique de change. A défaut, nous allons être confrontés de plus en plus à une problématique semblable à celle que l’on a connue dans les années 1930 (guerres commerciales, dévaluations compétitives, etc.), avec tous les dangers que cela comporte.


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